人民幣貶值預期仍在可控范圍內

　　2月中旬以來，人民幣的持續(xù)貶值徹底扭轉了長期彌漫市場的單邊升值預期，但同時也令不少人士憂慮，貶值預期一旦形成可能誘發(fā)資本外逃，3、4兩月結售匯順差的大幅萎縮似乎也印證了這一憂慮。但筆者認為，人民幣貶值預期尚在可控范圍之內。

　　一般而言，若市場形成了比較趨同的人民幣中長期貶值預期，企業(yè)會傾向于推遲結匯、提前購匯，以使收益最大化。同時，即期市場由于結匯下滑、購匯增加，將導致結售匯順差萎縮或逆差擴大，從而加劇預期的自我實現(xiàn)。

　　不過，目前盡管企業(yè)購匯規(guī)模明顯增大，但結匯規(guī)模并未萎縮。從銀行代客結售匯數(shù)據(jù)看，3、4兩月售匯規(guī)模同比增長了25%，但結匯規(guī)模同比也增長了7%，只是由于購匯增長更快，才導致結售匯順差同比萎縮了38%。

　　外貿企業(yè)的結售匯行為也表現(xiàn)出類似的情形。貨物貿易是我國對外貿易的主體，外貿企業(yè)對匯率波動極為敏感，其結售匯操作主導著我國結售匯的總體大勢。3、4兩月貨物貿易項下銀行代客售匯同比增長了22%，但結匯規(guī)模同比也增長了9%。貨物貿易項下結匯規(guī)模保持增長說明，目前出口企業(yè)尚未形成趨同的貶值預期，多數(shù)企業(yè)更傾向于將目前的貶值看作階段性的調整，因此抓住有利時機高價結匯的動力較強。

　　此外，今年3、4兩月我國貨物出口同比萎縮2.8%，在出口萎縮的情況下，結匯規(guī)模9%的增速凸顯了企業(yè)結匯意愿的強烈。再以“貿易項下結匯規(guī)模/出口規(guī)?！弊鳛槌隹诮Y匯意愿的測度指標，3、4兩月該指標分別為77%和61%，明顯高于去年同期66%和57%的水平。

　　可能有不同觀點提出，雖然即期結售匯市場看不出強烈的貶值預期，但如何解釋遠期凈結匯的大幅萎縮呢？3、4兩月，銀行代客遠期凈結匯規(guī)模暴跌，兩月合計僅為41.6億美元，同比萎縮69%。造成遠期凈結匯暴跌的直接原因，一是遠期結匯下滑，3、4兩月遠期結匯簽約規(guī)模為521億美元，同比萎縮9%；二是遠期售匯增加，3、4兩月合計遠期售匯簽約479億美元，同比增長9%。雖然“結匯下滑、購匯增長”一般是貶值預期較強時的典型特征，但在我國當前的特殊背景下，仍需做具體分析。

　　首先，由于2月以來人民幣單邊升值態(tài)勢突然逆轉，導致大量在2月之前簽訂遠期結匯合約的企業(yè)遭受重估損失，我國企業(yè)長期形成的“簽遠期穩(wěn)賺不賠”的投資理念遭受重大打擊，在市場走勢不甚明朗的情況下，部分企業(yè)索性暫時停止了遠期結匯交易。換句話說，我國企業(yè)在遠期結匯合約的利用上正處于心理轉型期，此時交易規(guī)模出現(xiàn)下滑實屬正常，不能完全解釋為對人民幣產生了中長期的貶值預期。

　　其次，2月份以前，在人民幣單邊升值環(huán)境下，有遠期付匯需求的企業(yè)利用遠期售匯合約套期保值的動力很弱，部分企業(yè)甚至主動擴大美元負債規(guī)模，并通過保留匯率風險敞口實現(xiàn)“境內外利差+人民幣升值”的雙重收益。但隨著人民幣2月以來的突然貶值，一方面即期購匯風險急劇增大，另一方面大量存在貨幣錯配問題的企業(yè)不得不對存量交易的匯率風險敞口進行對沖。因此，目前遠期購匯規(guī)模的激增更主要是企業(yè)對人民幣雙邊波動環(huán)境下的適應性調整，貶值預期可能并不起主要作用。

　　當然，筆者并不否認目前市場也存在一定的貶值預期，且存在短期資本外逃問題。例如，3、4兩月證券投資項下購匯規(guī)模同比增長126%，而結匯規(guī)模則同比萎縮2%，導致證券投資項下結售匯順差同比萎縮73%至12億美元。但總體上看，資本與金融項目資本外流規(guī)模仍然較小，且以證券投資、貿易信貸等投機性較強的短期國際資本為主，尚不足以對我國的國際收支安全構成威脅。

　　簡而言之，人民幣即期匯率貶值尚未演變成市場趨同的貶值預期，人民幣匯率管理體制改革的風險仍然是可控的。

來源： 中國證券報

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