人民幣匯率市場化變革：走向雙向波動

　　自2005年匯率改革以來，人民幣對美元一直呈現(xiàn)單邊升值的狀態(tài)，在人們的印象中，所謂的匯率改革似乎就意味著人民幣的不斷升值。2005年以來，人民幣對美元升值幅度超過30%。然而，人民幣對美元匯率于2014年初出現(xiàn)較大幅度的貶值，在短短3個月左右的時間里，貶值3.5%以上。匯率的逆轉(zhuǎn)引發(fā)了市場上對人民幣匯率的多種猜測，對人民幣匯率的討論再度成為社會熱點話題。筆者認(rèn)為人民幣匯率越來越接近于動態(tài)均衡狀態(tài)，進(jìn)一步單邊升值的基本面因素已經(jīng)發(fā)生變化，伴隨人民幣匯率機制更加市場化和中國資本賬戶的改革，人民幣匯率將更多地呈現(xiàn)時升時貶的交替雙向波動。

　　人民幣貶值是彈性匯率機制的市場反應(yīng)

　　據(jù)中國海關(guān)公布的數(shù)據(jù)：2月份出口比2013年同期下滑18.1%，逆差達(dá)到230億美元，創(chuàng)下近兩年最高；3月出口同比下降6.6%，進(jìn)口同比下降11.3%。數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于市場前期的一致預(yù)期，疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)加大了市場對中國經(jīng)濟增長的擔(dān)憂。不斷增長的貿(mào)易逆差正在將人民幣匯率帶入下行通道。因此從我國目前所實施彈性匯率政策來看，人民幣目前的貶值趨勢是今年以來我國貿(mào)易順差的收窄，觸發(fā)彈性匯率機制的一種市場行為。

　　雖然人民幣的貶值，會使出口價格優(yōu)勢顯現(xiàn)，從而可以改變貿(mào)易形勢；但同時，隨著進(jìn)口價格的上升，會進(jìn)一步地刺激國內(nèi)進(jìn)口替代行業(yè)的發(fā)展。從經(jīng)濟學(xué)市場需求平衡理論來看，這種情形似乎更加符合我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向高精端產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。目前，我國在一些高精端領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型雖然取得了一些成績，但長遠(yuǎn)來看，這種轉(zhuǎn)型還要加大力度。從我國正在下大力治理傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的情形來看，行政手段達(dá)不到的效果，市場手段卻更容易。特別是從匯率政策角度來看，人民幣適度的貶值和市場需求機制的雙重刺激下，會加速資源配置的合理——各類市場要素會加速由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向高尖端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

　　近期的匯率貶值助建

　　雙向波動預(yù)期

　　除了中國經(jīng)濟下行所帶來的人民幣貶值壓力外，資本的外流與央行主動干預(yù)也會對人民幣匯率造成重要影響。對于前者，如果資本大量外流，勢必會推高國內(nèi)的利率水平，然而國內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）過去兩個月內(nèi)并未出現(xiàn)較明顯的上漲，所以資本外流導(dǎo)致近期人民幣貶值的可能性不大。自2005年7月匯率改革以來，人民幣單邊升值預(yù)期導(dǎo)致境外投資者在人民幣離岸市場上利用信用證貸款，對銅、鋼鐵等大宗商品進(jìn)行融資套利，機構(gòu)投機者的套利行為大大地增加了人民幣的升值壓力，擾亂了人民幣的正常波動。近期人民幣的貶值很可能是央行有意引導(dǎo)的、對離岸市場投機者的一種“懲罰”，但政府的干預(yù)除了順勢而為，背后似乎有引導(dǎo)形成人民幣雙向波動預(yù)期的市場化考慮。

　　國際化的人民幣更需要

　　市場化的波動

　　在中國和香港監(jiān)管層4月10日聯(lián)合宣布滬港股票市場開展交易互聯(lián)互通機制試點后，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人11日進(jìn)一步厘清細(xì)節(jié)，滬港通雙向交易將統(tǒng)一用人民幣結(jié)算；澳大利亞總理阿博特Tony Abbott上周五4月11日在上海發(fā)表講話時表示，澳洲考慮將悉尼打造成為人民幣離岸中心，澳洲聯(lián)儲RBA和中國央行PBOC正在合作，為未來實現(xiàn)在悉尼清算與結(jié)算而努力；渣打銀行在報告中指出，有至少40個國家的央行已經(jīng)將人民幣放到它們的資產(chǎn)組合中，還有更多央行正在準(zhǔn)備采取同樣的措施為了避免潛在的新一輪制裁帶來的沖擊，俄羅斯已經(jīng)開始著手準(zhǔn)備應(yīng)對制裁，石油生廠商Gazprom 積極籌劃放棄能源領(lǐng)域中傳統(tǒng)的美元結(jié)算方式，準(zhǔn)備啟動歐元來作為石油出口結(jié)算貨幣，還在考慮“象征性”發(fā)行人民幣債券。

　　以上幾個事實說明，人民幣正在向世界結(jié)算貨幣和儲備貨幣不斷前進(jìn)。央行放寬了人民幣對美元的浮動區(qū)間，不僅能夠給離岸市場上投機者一個“威懾”，而且還表明了在放松匯率管制和資本流動限制方面的決心，為人民幣未來的國際化做好準(zhǔn)備。作為結(jié)算貨幣和儲備貨幣，貨幣發(fā)行國的資本賬戶必須完全開放、資本完全流動，然而，這勢必會引來大量國際炒家的炒作行為。單邊市場預(yù)期的貨幣顯然不符合國際化的條件。所以，近期人民幣貶值除了能夠打擊投機者利用人民幣單邊預(yù)期套利外，匯率的雙邊波動區(qū)間擴大可能是匯率政策的調(diào)控重點。如此一來，一方面減輕貨幣穩(wěn)定的升值預(yù)期帶來的投機性資本帶來的資產(chǎn)價格壓力；另一方面引導(dǎo)匯率有序地向市場均衡匯率區(qū)間靠攏。

　　雙向波動后人民幣將向何處去

　　2014年2 月下旬之后，特別是3 月央行宣布放寬人民幣波動區(qū)間后，人民幣匯率正從“區(qū)間+爬行”模式，向“區(qū)間+管理浮動”模式過渡。在新的模式下，匯率前景如何，以及將受到哪些因素的影響，值得思考。

　　在“區(qū)間+爬行”模式下，以中間價為基準(zhǔn)，匯率只能在上下1%的狹窄區(qū)間內(nèi)波動，且貨幣當(dāng)局會積極對匯率進(jìn)行干預(yù)，因此，貨幣當(dāng)局成為事實上的價格制定者，匯率波動率很低；而在“區(qū)間+浮動”模式下，中間價仍為基準(zhǔn)，但匯率波幅擴大到上下2%，貨幣當(dāng)局退出常態(tài)式干預(yù)，市場對價格的影響力明顯上升，市場與貨幣當(dāng)局均為價格制定者，匯率波動率顯著加大，這意味著發(fā)揮市場的力量，讓人民幣波動起來，打破單向升值預(yù)期，是央行此次放寬波幅的主要用意。上下2%的波幅，意味著每天有4%的波動區(qū)間，這可以滿足絕大多數(shù)情況下匯率的定價需求，也即理論上在4%的波動區(qū)間內(nèi)，貨幣當(dāng)局可以放任市場自由波動。央行的角色，將更多的從“價格制定者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r格監(jiān)督者”。

　　在中期階段內(nèi)，人民幣與美元的實際利差仍會維持在有吸引力的水平上，這決定了人民幣在中期內(nèi)仍有較強的升值動力，在不考慮貨幣當(dāng)局干預(yù)的前提下，我們預(yù)期人民幣在6-12個月之內(nèi)仍有3%-5%的升值空間，即仍有創(chuàng)新高的機會，但假如貨幣當(dāng)局積極進(jìn)行干預(yù)，則可能是另外一番情景。但正如前面提到的，在匯率趨向浮動的環(huán)境下，大規(guī)模的干預(yù)難以長期持續(xù)。而在6—12 個月之后，中美貨幣政策可能都會出現(xiàn)變化，隨著美國退出QE過程的結(jié)束，美元臨近新一輪升息周期，美元利率將會上升，而中國可能為了穩(wěn)定經(jīng)濟，貨幣政策在遠(yuǎn)期存在放松空間，人民幣利率可能趨于下滑，中美之間的實際利差將會逐漸收窄，外部資金對人民幣升值的推動力將逐漸弱化。

　　美元表現(xiàn)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)將決定人民幣短期表現(xiàn)。幾乎所有非美元貨幣都會對美元的強弱做出反應(yīng)，當(dāng)美元走強時，非美貨幣普遍偏弱，反之則普遍偏強，目前人民幣的這一特征尚不明顯，相信隨著浮動機制的建立，人民幣也不會例外。

　　在新階段，匯率的價格發(fā)現(xiàn)功能將逐步體現(xiàn)。實際上，2月下旬后人民幣的大幅貶值，與基本面的變化不無關(guān)系，近期中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)下行，市場對人民幣的貶值情緒已醞釀多時，此輪貶值可以看作是貶值情緒的宣泄。需要注意的是，匯率與利率一樣，其變動會領(lǐng)先于基本面，也即市場會對基本面進(jìn)行提前反應(yīng)和消化，當(dāng)市場預(yù)計中國經(jīng)濟將會轉(zhuǎn)好時，升值的壓力將會重占上風(fēng)。預(yù)計隨著十八屆三中全會改革措施的陸續(xù)推出，以及中國可能會在二季度后推出溫和的刺激措施，中國經(jīng)濟將出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，看空人民幣的情緒將逐漸被消化。

來源：長江商報　　　　徐晟

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