“變現(xiàn)”之殤—流動性對信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

　　企業(yè)違約體現(xiàn)為無法按期及時(shí)、足額償還債務(wù)本金和利息，其直接原因在于債務(wù)的周轉(zhuǎn)接續(xù)、償還資金出現(xiàn)問題，因此有必要在信用風(fēng)險(xiǎn)分析過程對于企業(yè)流動性予以重點(diǎn)關(guān)注。近年來，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性增加，市場資金供給和資金價(jià)格波動較為顯著，對企業(yè)的流動性管理形成了挑戰(zhàn)，也進(jìn)一步凸顯出流動性分析的重要性。

　　結(jié)合企業(yè)自身特質(zhì)和外部環(huán)境，我們認(rèn)為流動性分析框架主要包括企業(yè)內(nèi)部流動性、外部流動性兩個(gè)方面。其中，企業(yè)內(nèi)部流動性主要針對企業(yè)自身靜態(tài)資產(chǎn)變現(xiàn)、持續(xù)經(jīng)營活動和投資活動能夠獲取的流動性。外部流動性包括融資能力和外部流動性支持兩個(gè)方面：融資能力主要針對企業(yè)與外部機(jī)構(gòu)流動性資源的對接；企業(yè)外部流動性支持主要針對股東、政府在受評主體陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)對其進(jìn)行顯性和隱性流動性支持的可能性及程度。

　　一、內(nèi)部流動性

　　1、資金管理策略。內(nèi)部流動性首先體現(xiàn)為賬面資金，企業(yè)自身的資金管理策略是流動性狀況的直接影響因素。在實(shí)踐中，部分企業(yè)會采取更為謹(jǐn)慎的現(xiàn)金管理策略，針對同樣的業(yè)務(wù)經(jīng)營過程保持更大規(guī)模的現(xiàn)金儲備，犧牲一定的財(cái)務(wù)收益和發(fā)展速度來換取抵抗流動性沖擊的能力。除此以外我們認(rèn)為負(fù)債端和資產(chǎn)端的期限匹配和信用匹配也是資金管理策略的重要組成部分。以短期限債務(wù)融資支持長期資金運(yùn)用在節(jié)省融資成本的同時(shí)會使企業(yè)資金運(yùn)營更加脆弱，而相對高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的經(jīng)營和投資行為亦更適合股權(quán)融資而非債務(wù)融資。整體來看，資金管理策略就是在資金成本和現(xiàn)金流安全性之間進(jìn)行適度平衡，但就流動性分析而言，相對更偏好謹(jǐn)慎保守的資金管理策略。

　　2、經(jīng)營活動獲現(xiàn)。經(jīng)營活動獲現(xiàn)體現(xiàn)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金增量，當(dāng)然其狀況因行業(yè)不同、商業(yè)模式不同而相異，如公用事業(yè)、零售、高端制造等行業(yè)因其產(chǎn)業(yè)性質(zhì)具有較強(qiáng)的以及較為穩(wěn)定的經(jīng)營活動獲現(xiàn)。但即使同一行業(yè)內(nèi)部，不同企業(yè)之間的經(jīng)營獲現(xiàn)水平亦表現(xiàn)出較大差異。這種差異主要來自于企業(yè)與上下游之間的具體結(jié)算方式，部分企業(yè)基于搶占市場份額等方面的考慮可能采取較為激進(jìn)的信用銷售政策。因此，企業(yè)流動性分析需要關(guān)注企業(yè)發(fā)展策略對于流動性狀態(tài)的不利影響。此外，我們亦關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位和上下游的財(cái)務(wù)狀況。較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈地位、客戶企業(yè)和供應(yīng)商企業(yè)良好的財(cái)務(wù)狀況是債務(wù)企業(yè)擠壓產(chǎn)業(yè)鏈以獲取額外流動性支持的前提。

　　3、賬面資產(chǎn)變現(xiàn)。本部分的資產(chǎn)變現(xiàn)分析主要針對企業(yè)投資行為產(chǎn)生的資產(chǎn)項(xiàng)目，包括交易性金融資產(chǎn)，可供出售金融資產(chǎn)科目下流動性良好的股票、債券，能夠提前支取的理財(cái)產(chǎn)品等。上述資產(chǎn)的變現(xiàn)顯然能夠?qū)ζ髽I(yè)的資金流動性構(gòu)成額外的支撐。除此之外，部分流動性較差的股權(quán)投資也是潛在的資金來源，而通過關(guān)聯(lián)資金往來、現(xiàn)金分紅等手段從具有較強(qiáng)控制能力、財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)獲取流動性也較為普遍。當(dāng)然，對于賬面形成較大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易的應(yīng)收項(xiàng)目，應(yīng)判斷其形成性質(zhì)和回收能力。

　　二、外部流動性

　?。ㄒ唬┤谫Y能力

　　1、融資渠道的多樣性。企業(yè)可選擇的融資渠道包括信貸、股票、債券、信托、租賃等，但受到政策監(jiān)管、資金供給、企業(yè)經(jīng)營等因素影響，特定融資渠道可能會出現(xiàn)阻塞。信貸渠道通常容易出現(xiàn)的阻塞狀況包括國家貨幣政策變化、監(jiān)管層面對于部分行業(yè)發(fā)出負(fù)面的指導(dǎo)意見、關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)信貸比考核導(dǎo)致信貸收縮、同業(yè)市場流動性波動對信貸行為產(chǎn)生負(fù)面影響等。股票、債券等公開融資市場容易出現(xiàn)的阻塞包括審批時(shí)限較長、無法滿足新發(fā)增發(fā)監(jiān)管要求、資本市場自身波動性等。信托等非標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道容易出現(xiàn)的阻塞情況包括政策監(jiān)管收緊、同業(yè)市場波動沖擊等方面。過于依賴單一融資渠道將會使得企業(yè)獲取流動性方式面臨局限，而具有上市公司平臺、未發(fā)行的注冊債務(wù)融資工具發(fā)行額度、多種融資渠道的操作經(jīng)驗(yàn)和客戶關(guān)系對于企業(yè)融資行為的正常推進(jìn)具有積極影響。

　　2、資本市場形象。企業(yè)的資本市場形象影響了金融機(jī)構(gòu)對其的信任程度，某些時(shí)刻甚至?xí)ζ髽I(yè)融資能力產(chǎn)生決定性影響。常見的負(fù)面資本市場形象包括：劇烈下滑的行業(yè)景氣度、關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面媒體報(bào)道和行業(yè)傳聞、管理層等企業(yè)相關(guān)人員的違法違紀(jì)行為、企業(yè)違反資本市場監(jiān)管規(guī)定的行為發(fā)生、擅自劃轉(zhuǎn)重大資產(chǎn)等損害投資人的行為發(fā)生等等。除了企業(yè)自身客觀的經(jīng)營事實(shí)之外，企業(yè)的資本市場公關(guān)能力亦對企業(yè)的資本市場形象塑造起著重要作用，成熟溝通機(jī)制、常設(shè)溝通部門和歷史溝通經(jīng)驗(yàn)是企業(yè)資本市場溝通能力的體現(xiàn)，通常上市公司在信息披露和市場溝通方面的能力更強(qiáng)。

　　3、企業(yè)資源的抵質(zhì)押能力。流動性良好的資產(chǎn)項(xiàng)目可以在企業(yè)發(fā)生流動性危機(jī)的時(shí)候及時(shí)變現(xiàn)，而對于流動性較差但是質(zhì)量良好的資產(chǎn)可以通過抵質(zhì)押的形式對企業(yè)融資能力構(gòu)成支撐，尤其是企業(yè)信用融資能力瀕臨崩潰的時(shí)刻抵質(zhì)押品幾乎構(gòu)成了持續(xù)融資的前提。常見的流動性較差但是具備一定抵質(zhì)押能力的資產(chǎn)包括優(yōu)質(zhì)土地、建筑物產(chǎn)權(quán)、穩(wěn)定的收益權(quán)等。針對企業(yè)資源抵質(zhì)押能力的分析首先要結(jié)合金融機(jī)構(gòu)對于不同類型資產(chǎn)的抵質(zhì)押率梳理企業(yè)的優(yōu)質(zhì)抵質(zhì)押品規(guī)模，亦需要剔除企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行抵質(zhì)押的受限資產(chǎn)。

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　　1、股東支持。在股東流動性支持方面，主要考察股東的支持能力和支持意愿。股東支持能力主要根據(jù)股東自身經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行分析，與金融機(jī)構(gòu)存在股權(quán)關(guān)系也會增強(qiáng)企業(yè)獲得外部流動性支持的便利性。針對股東的支持意愿我們主要結(jié)合企業(yè)在股東和實(shí)際控制人產(chǎn)業(yè)體系中的重要性進(jìn)行分析，具體角度包括企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模在集團(tuán)整體規(guī)模中的占比、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)在集團(tuán)產(chǎn)業(yè)中的重要性、企業(yè)管理層和董監(jiān)事重疊程度、企業(yè)名稱統(tǒng)一程度、企業(yè)獲得集團(tuán)的歷史支持行為等。股東對于企業(yè)進(jìn)行流動性支持的手段除了直接注入流動性之外，還包括以擔(dān)保、資產(chǎn)注入、業(yè)績承諾等形式增強(qiáng)企業(yè)信用實(shí)力。

　　2、政府支持。在近兩年的信用事件中，政府在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)期進(jìn)行支持和救助已有先例可循，如山東海龍、江西賽維等。在這些案例中，政府以財(cái)政預(yù)算、國有背景企業(yè)介入、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式幫助企業(yè)渡過了流動性危機(jī)。但由于社會層面針對財(cái)政資源運(yùn)用合理性的日益關(guān)注，我們認(rèn)為未來政府對企業(yè)采取直接流動性支持的可能性會越來越小，而且民營背景企業(yè)獲取直接流動性支持的機(jī)會將會更少。除了直接流動性支持之外，我們認(rèn)為地方政府還可以通過對地方金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)的影響力以更為間接、隱蔽的形式實(shí)現(xiàn)對于受評企業(yè)的外部支持。針對政府支持，我們同樣關(guān)注支持能力和支持意愿。在支持能力方面，重點(diǎn)關(guān)注地方政府自身財(cái)政實(shí)力、對于地方金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)的影響力、處置突發(fā)金融事件的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Φ?；從支持意愿來看，債?wù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，在當(dāng)?shù)囟愂?、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的重要性等是主要分析視角。

　　
來源： 中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 　鄧睿、呂明遠(yuǎn)

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