條款背后債券條款設(shè)置與投資人保護(hù)機(jī)制

　　隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)信用事件的不斷出現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)也越發(fā)得到投資者的重視，而此前超日債投資者維權(quán)受阻則從側(cè)面折射出我國(guó)債券市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制仍有待進(jìn)一步完善。由此來(lái)看，投資者在信用分析過(guò)程中，除了關(guān)注發(fā)債主體正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)就債券條款對(duì)投資人的保護(hù)程度予以關(guān)注。此處我們簡(jiǎn)要梳理了因發(fā)債條款對(duì)發(fā)行人行為缺少必要約束可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，以及國(guó)外債券發(fā)行實(shí)務(wù)中對(duì)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避條款。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)1：核心資產(chǎn)的出售和劃轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

　　部分企業(yè)集團(tuán)可能會(huì)出于資本運(yùn)作或經(jīng)營(yíng)需要，將其下屬發(fā)債企業(yè)的核心資產(chǎn)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行劃轉(zhuǎn)或出售給外部機(jī)構(gòu)。當(dāng)核心資產(chǎn)對(duì)于發(fā)債企業(yè)的債務(wù)償付能力起到至關(guān)重要的作用時(shí)，核心資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)或出售可能對(duì)其信用狀況構(gòu)成重大影響。就國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)來(lái)看，近年來(lái)城投企業(yè)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)問(wèn)題也較為常見(jiàn)。例如此前出現(xiàn)的川高速、云投集團(tuán)以及哈投集團(tuán)等資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和置換事件均引發(fā)了投資者的關(guān)注，而在缺乏相關(guān)保護(hù)機(jī)制的情況下，投資者在自我保護(hù)過(guò)程中最為直接的做法便是選擇拋售相關(guān)債券。

　　規(guī)避措施：歐美債券市場(chǎng)對(duì)于上述風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避主要有以下兩種方式：一是要求在出售或劃轉(zhuǎn)與債券償還相關(guān)的核心資產(chǎn)時(shí)須經(jīng)債券持有人同意；二是對(duì)資產(chǎn)出售所獲得的資金用途進(jìn)行限制。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)2：交叉違約風(fēng)險(xiǎn)

　　債券投資過(guò)程中除了要關(guān)注債券違約風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注其違約本金的回收情況。發(fā)債條款中如果缺少對(duì)交叉違約的相關(guān)設(shè)置或?qū)ζ浼s定不明確，當(dāng)其他債務(wù)出現(xiàn)違約時(shí)，債券投資人可能無(wú)法及時(shí)申請(qǐng)對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行財(cái)產(chǎn)保全。此外，在缺少交叉違約約定的情況下，債券投資人在申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全之前，企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)可能已涉及其他債務(wù)糾紛，從而使得特定債券的清償受到影響，增加其本金回收的不確定。從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，以此次超日債為例，由于募集說(shuō)明書(shū)中缺乏交叉違約條款，即使在部分銀行貸款已經(jīng)違約、一些賬戶被凍結(jié)的情況下，投資者仍無(wú)法申請(qǐng)資產(chǎn)保全，只能通過(guò)起訴交易所、中介機(jī)構(gòu)等方式來(lái)維護(hù)自身權(quán)利。

　　規(guī)避措施：引入“交叉違約條款”，約定關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)中任一成員企業(yè)對(duì)任意債務(wù)人的違約，均視為債券違約。如出現(xiàn)交叉違約的情形，投資人也可據(jù)此主張其自身權(quán)利。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)3：對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)及其股東的逐利性質(zhì)決定了其在風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)會(huì)更加傾向于投資收益較高的項(xiàng)目。高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)管理層一味迎合股東訴求投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，可能在一定程度上增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的償債能力。此外，在缺少適當(dāng)約束的情況下，企業(yè)可以任意調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略或是戰(zhàn)略發(fā)展方向，因追逐高利潤(rùn)而進(jìn)入新的行業(yè)或領(lǐng)域，從而增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)上升。例如，近期投資人較為關(guān)注的天威保變就是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型投資失敗的典型案例，該企業(yè)原主要從事輸電設(shè)備業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型投資新能源業(yè)務(wù)后盈利出現(xiàn)明顯惡化，而轉(zhuǎn)型后相關(guān)債務(wù)的增長(zhǎng)也是導(dǎo)致其償債能力進(jìn)一步下降的重要原因。

　　規(guī)避措施：從國(guó)外情況來(lái)看，會(huì)引入相應(yīng)債券條款對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約束，或是在確保企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)靈活性的前提下，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行適當(dāng)約束，防止其因過(guò)度追求短期利潤(rùn)而進(jìn)入同主業(yè)完全不相干的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度上升。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)4：財(cái)務(wù)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)

　　投資人在購(gòu)買(mǎi)了企業(yè)債券后，企業(yè)仍進(jìn)行大規(guī)模的財(cái)務(wù)擴(kuò)張，會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿率升高，財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　規(guī)避措施：為避免因購(gòu)買(mǎi)債券后企業(yè)過(guò)度的財(cái)務(wù)擴(kuò)張而導(dǎo)致投資者承擔(dān)過(guò)高的信用風(fēng)險(xiǎn)，歐美部分發(fā)債條款中會(huì)明確約定當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿超過(guò)一定程度時(shí)發(fā)債企業(yè)對(duì)債券進(jìn)行贖回。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)5：現(xiàn)金漏損風(fēng)險(xiǎn)

　　作為發(fā)債企業(yè)股東，其利益最大化的訴求之一就是獲取盡可能多的現(xiàn)金紅利。因此，具有影響力的企業(yè)大股東可能有潛在動(dòng)機(jī)推動(dòng)增加企業(yè)現(xiàn)金紅利的發(fā)放。過(guò)度分紅可能減少企業(yè)的可償債資金，削弱其償債能力。

　　規(guī)避措施：在發(fā)債過(guò)程中引入“利潤(rùn)分配條款”，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放予以適當(dāng)約束，避免因變相分紅導(dǎo)致企業(yè)償債能力受影響。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)6：控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)

　　控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)通常由企業(yè)所有權(quán)或是經(jīng)營(yíng)權(quán)變更所致，變更原因可能是兼并收購(gòu)或母公司對(duì)企業(yè)的出售等。企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)變更可能導(dǎo)致企業(yè)原有經(jīng)營(yíng)思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而對(duì)其償債能力和信用風(fēng)險(xiǎn)的變化引入新的不確定性。

　　規(guī)避措施：在債券合約中引入特定贖回條款，約定當(dāng)企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生變更時(shí)債券投資人有權(quán)要求企業(yè)以特定價(jià)格贖回債券。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)7：關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)

　　在某些情況下，關(guān)聯(lián)方交易的首要?jiǎng)訖C(jī)是為管理層或關(guān)聯(lián)方謀求利益，從而可能對(duì)公司利益以及債券投資者利益造成損害。

　　規(guī)避措施：在債券發(fā)行中引入“關(guān)聯(lián)交易條款”，一方面要求董事會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正，不參雜高管的個(gè)人利益訴求；另一方面，也可要求遇到影響到債務(wù)安全的重大關(guān)聯(lián)交易時(shí)需得到債券持有人同意。

來(lái)源： 中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 　朱雯杰

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