中國(guó)公募基金的結(jié)構(gòu)行為和績(jī)效

　　最近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)公募基金發(fā)展的大環(huán)境有了很大的變化，很多新的因素對(duì)于塑造公募基金的業(yè)態(tài)產(chǎn)生了重要的影響。例如，新基金法確定了“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的原則，行業(yè)市場(chǎng)化程度的提高打開(kāi)了差異化發(fā)展的空間，以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)行業(yè)發(fā)展的推動(dòng)等等。當(dāng)然，這些因素不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)改變行業(yè)的大格局，但是逐步地發(fā)酵就會(huì)讓行業(yè)呈現(xiàn)出不同的面貌。本文以國(guó)內(nèi)公募基金發(fā)展歷史為線索，以美國(guó)共同基金行業(yè)發(fā)展史為參照，從行業(yè)結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效三個(gè)維度，來(lái)刻畫我國(guó)公募基金當(dāng)前的行業(yè)概貌，洞察未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。報(bào)告認(rèn)為：

　　行業(yè)的大格局已經(jīng)形成，在結(jié)構(gòu)上與成熟市場(chǎng)已非常接近，發(fā)展的路徑和驅(qū)動(dòng)力都類似；

　　行業(yè)的行為模式需要重塑，產(chǎn)品設(shè)計(jì)在豐富化后有待回歸公募產(chǎn)品簡(jiǎn)單化的本質(zhì)，管理費(fèi)率的市場(chǎng)化以及銷售的專業(yè)化還有待提升；

　　在市場(chǎng)有效性相對(duì)不足的環(huán)境下，基金投資業(yè)績(jī)的吸引力還不夠，持有人選擇主動(dòng)管理策略和成長(zhǎng)投資策略回報(bào)更好。

　　一、結(jié)構(gòu)

　　經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)公募基金的大的格局已經(jīng)形成。在發(fā)展路徑上，三股外在的驅(qū)動(dòng)力是推動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展的重要的因素；與成熟市場(chǎng)類似，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為分散、穩(wěn)定；在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，隨著近幾年低風(fēng)險(xiǎn)基金的快速發(fā)展，基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到了很大的改善。

　　發(fā)展路徑

　　截至今年2月份，國(guó)內(nèi)公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了3.6萬(wàn)億，創(chuàng)出了歷史的新高，超越了2007年3.27萬(wàn)億的階段性高點(diǎn)。但是這并不表明國(guó)內(nèi)公募基金已經(jīng)踏上了歷史發(fā)展的新的征途，因?yàn)檫@一創(chuàng)歷史新高的規(guī)模，得益于貨幣基金爆發(fā)式的增長(zhǎng)，而作為現(xiàn)金管理工具的貨幣基金，其規(guī)模會(huì)隨著行情的變化呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的特征，目前的這一規(guī)模也會(huì)反復(fù)。因此，公募基金目前仍然是處于2007年大牛市后的盤整期，實(shí)質(zhì)性的突破還有待市場(chǎng)、制度方面的推進(jìn)。但是，也沒(méi)有必要對(duì)公募基金發(fā)展的前景感到悲觀，公募基金未來(lái)的前景仍然值得看好。

　　管理資產(chǎn)規(guī)模爆發(fā)性增長(zhǎng)后持續(xù)的低迷是正常的，公募基金在早期的發(fā)展軌跡都不是線性的，而是呈現(xiàn)出階段性爆發(fā)式增長(zhǎng)的特征，這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)外皆然。國(guó)內(nèi)公募基金規(guī)模在2002年僅1206億元，但到了2007年增長(zhǎng)了約30倍，達(dá)到了3.27萬(wàn)億。美國(guó)公募基金從1940年的4.5億美元增長(zhǎng)到1960年的170億美元，增長(zhǎng)了37倍；從1980年到2000年，規(guī)模從1340億美元增長(zhǎng)到了6.96萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了51倍。因此，在未來(lái)的某個(gè)階段，國(guó)內(nèi)公募基金再次爆發(fā)式的增長(zhǎng)還是可期的。

　　從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種階段性爆發(fā)式增長(zhǎng)來(lái)源于三股重要的外在驅(qū)動(dòng)力。這些外在的驅(qū)動(dòng)力包括：（1）中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量增多帶來(lái)的廣泛的投資需求；（2）牛市的大環(huán)境；（3）養(yǎng)老金投資計(jì)劃的稅收優(yōu)惠。具體來(lái)看，一方面，歷史上出現(xiàn)的幾次大的牛市都帶動(dòng)了行業(yè)的快速發(fā)展；另一方面，美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量穩(wěn)步增加，數(shù)千萬(wàn)的個(gè)人和家庭都有需求為首套房、孩子的教育和他們的退休生活儲(chǔ)蓄和投資；此外，在稅收優(yōu)惠政策的推動(dòng)下，401K等固定供款計(jì)劃的推行使資金源源不斷地流入共同基金賬戶，驅(qū)動(dòng)了行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)?？梢哉f(shuō)，在美國(guó)基金規(guī)模快速增長(zhǎng)的幾個(gè)階段，都是這幾股驅(qū)動(dòng)力中的一種或幾種驅(qū)動(dòng)力的疊加在起作用。

　　從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，這幾股驅(qū)動(dòng)力有的已發(fā)揮了作用，有的還沒(méi)有發(fā)揮出效果。我們已經(jīng)看到，2006年和2007年大牛市推動(dòng)了基金管理資產(chǎn)規(guī)模爆發(fā)式的增長(zhǎng)。按道理說(shuō)，國(guó)內(nèi)家庭財(cái)富迅猛增長(zhǎng)，有著廣泛的投資需求，但是由于基金長(zhǎng)期的不景氣，也因?yàn)樾磐械犬a(chǎn)品提供了較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，這使得基金的優(yōu)勢(shì)銳減，很大一部分的資產(chǎn)被分流到了銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品去了。不過(guò)，我們可以從近來(lái)互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)的貨幣基金的爆發(fā)式增長(zhǎng)中看到個(gè)人和家庭投資需要所能迸發(fā)出的力量；此外，雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)年金遞延納稅政策已經(jīng)有了很大進(jìn)展，但是在操作的層面還有待推進(jìn)，因此目前這一制度性安排帶給行業(yè)的紅利還沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。

　　可以預(yù)期，這幾股驅(qū)動(dòng)力在未來(lái)的某些階段會(huì)發(fā)揮效力，推動(dòng)基金規(guī)模快速增加。國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)熊市已持續(xù)了很多年，但是還是要相信牛市會(huì)不期而至的，這也必將會(huì)再次推動(dòng)行業(yè)的增長(zhǎng)；其次，隨著信托及銀行理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)范化，其吸引力也會(huì)有所下降，部分資金也會(huì)回流，使基金成為家庭配置資產(chǎn)的重要產(chǎn)品；此外，隨著國(guó)內(nèi)養(yǎng)老體制的改革，未來(lái)養(yǎng)老金投資稅收優(yōu)惠的全面實(shí)施，將會(huì)為基金行業(yè)帶來(lái)源源不斷的資金，促進(jìn)行業(yè)大幅度的增長(zhǎng)。當(dāng)然，這些驅(qū)動(dòng)力作用的發(fā)揮需要一個(gè)較長(zhǎng)的歷史階段，不可急功近利。

　　行業(yè)集中度

　　行業(yè)集中度表明主要的公司在市場(chǎng)中的影響力，決定了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況。雖然大型的基金管理公司在行業(yè)中占較大的市場(chǎng)份額，但是與其他行業(yè)相比，基金行業(yè)的市場(chǎng)集中度相對(duì)較低，這是基金行業(yè)的特點(diǎn)決定的。在未來(lái)基金公司和基金的數(shù)量大幅增長(zhǎng)的情況下，也會(huì)維系這樣的市場(chǎng)格局。

　　與成熟市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類似，國(guó)內(nèi)大型基金管理公司占據(jù)了較大的一塊市場(chǎng)份額，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)公募基金行業(yè)集中度在2007年前后有明顯的變化。在2007年以前，前五大管理公司的市場(chǎng)集中度在45%左右，前10大管理公司所占的市場(chǎng)份額在60%左右。隨著2007年基金市場(chǎng)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，中小規(guī)模的基金公司獲得了發(fā)展的機(jī)會(huì)，使基金行業(yè)的生態(tài)有了一定的改變。從2007年到2013年，前五大基金公司市場(chǎng)集中度在31%左右，前十大基金管理公司市場(chǎng)集中度約50%（圖1）。國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已非常接近美國(guó)市場(chǎng)上前五大管理公司占35%、前十大公司占48%的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在未來(lái)，雖然基金公司的數(shù)量會(huì)快速增加，但是這樣的比重會(huì)得到維持。此外，雖然排名前十的基金公司在年度間會(huì)有所微調(diào)，但大的格局已經(jīng)形成，這種格局在短時(shí)間內(nèi)很難打破，格局的改變需要長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)和外部驅(qū)動(dòng)力的沖擊。不過(guò)，像2013年天弘基金靠余額寶的發(fā)展而快速實(shí)現(xiàn)規(guī)模的迅速膨脹，一舉進(jìn)入行業(yè)前列的案例屬于個(gè)案。

　　與很多行業(yè)相比，基金行業(yè)的市場(chǎng)集中度還是較為分散的，這種特征符合基金行業(yè)的特點(diǎn)。如果公司資產(chǎn)規(guī)模太大，要取得持續(xù)的超額收益就更加困難，這是全球基金業(yè)總體來(lái)講比較分散的一個(gè)重要原因?；鸸倔w量大到一定程度了就很難戰(zhàn)勝市場(chǎng)，反而有一些小公司形成了自己的核心投資能力，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。（見(jiàn)圖）

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

　　近幾年來(lái)，隨著低風(fēng)險(xiǎn)基金的快速發(fā)展，基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到了很大的改善。高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)類基金的比重大幅的下降，低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類基金比重有了大幅度的上升。股票和混合基金管理資產(chǎn)規(guī)模的比重已經(jīng)從2011年的超過(guò)70%下降到了2013年的51.83%，而美國(guó)這兩類基金在2012年所占的比重為41%；低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益類的基金從2011年的19.54%大幅上升到了2013年的39.83%，接近了美國(guó)的39.60%的比重，主要是貨幣基金得到了爆發(fā)式的增長(zhǎng)（表1）?？梢哉f(shuō)，通過(guò)近幾年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加均衡了，這種均衡的結(jié)構(gòu)有利于資本市場(chǎng)資產(chǎn)配置功能的發(fā)揮。不過(guò)，國(guó)內(nèi)債券基金和海外投資基金所占的比重還是偏小，未來(lái)這兩個(gè)部分還有很大發(fā)展空間，而貨幣基金的比重在年度間會(huì)有較大的波動(dòng)。（見(jiàn)表）

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從不均衡走向逐步均衡也是成熟市場(chǎng)演化的特征，從產(chǎn)品發(fā)展的路徑來(lái)看國(guó)內(nèi)外也很相似。國(guó)內(nèi)最初是偏股型基金得到了大力的發(fā)展，近幾年低風(fēng)險(xiǎn)的債券基金和貨幣基金的快速發(fā)展，才逐步實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的均衡。在美國(guó)基金產(chǎn)品的發(fā)展歷史上，在1940年至1970年的30年間，超過(guò)了90%的基金資產(chǎn)都是股票基金。隨著貨幣基金的崛起，到了1980年貨幣基金占到了總行業(yè)資產(chǎn)的57%，股票基金占33%，債券等其他基金占10%。再往后債券基金和海外投資基金得到了大的發(fā)展，演化成了目前的各類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡的狀態(tài)。預(yù)計(jì)未來(lái)在國(guó)內(nèi)債券基金和海外投資基金發(fā)展后，結(jié)構(gòu)會(huì)更加均衡。

　　二、行為

　　在基金公司的價(jià)值鏈上，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資管理和基金銷售是三個(gè)重要的環(huán)節(jié)，也是基金公司努力的重點(diǎn)所在。這些環(huán)節(jié)既是基金公司戰(zhàn)略的體現(xiàn)，又會(huì)受到外部環(huán)境的影響。本節(jié)聚焦在與這三個(gè)環(huán)節(jié)相關(guān)的主題。

　　產(chǎn)品創(chuàng)新

　　早在2008年前，我國(guó)公募基金就已經(jīng)系統(tǒng)性地建立起了成熟市場(chǎng)所具備的大類基金產(chǎn)品，同時(shí)也快速地引進(jìn)了當(dāng)代具有創(chuàng)新性的基金新品。截至2013年底，已有股票基金644只，混合基金316只，債券基金420只，貨幣基金164只，QDII基金85只。

　　近幾年來(lái)，公募產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，變得越來(lái)越多樣化和復(fù)雜化。產(chǎn)品的創(chuàng)新表現(xiàn)在傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別上逐步精細(xì)化，在投資策略和商業(yè)元素方面不斷擴(kuò)展，呈現(xiàn)出了如下特征：一是傳統(tǒng)的主動(dòng)管理的股票基金在主題、行業(yè)、風(fēng)格上凸顯出特色；混合基金風(fēng)險(xiǎn)重心降低，變得更加靈活；債券基金以絕對(duì)收益為目標(biāo)，發(fā)展面向不同投資者群體的產(chǎn)品；二是被動(dòng)投資產(chǎn)品向著跟蹤標(biāo)的精細(xì)化和可交易化方向發(fā)展；三是在創(chuàng)新型產(chǎn)品及海外產(chǎn)品方面，分級(jí)基金朝著主題、風(fēng)格指數(shù)、行業(yè)方向發(fā)展，出現(xiàn)了市場(chǎng)中性策略的公募產(chǎn)品，QDII基金的投資標(biāo)的和策略更加精細(xì)化；四是在利率市場(chǎng)化的背景下，互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)了貨幣基金爆發(fā)式增長(zhǎng)，在社會(huì)上產(chǎn)生了廣泛的影響。

　　雖然豐富的基金產(chǎn)品有利于投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置，但是產(chǎn)品的復(fù)雜化也會(huì)讓投資變得越來(lái)越不容易，回歸簡(jiǎn)單化或許是基金公司產(chǎn)品發(fā)展的新策略。一方面，基金產(chǎn)品實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新并不容易，大多數(shù)的創(chuàng)新只是已存產(chǎn)品的改良和變形，很多新的產(chǎn)品變得越來(lái)越復(fù)雜，投資者要了解清楚這些產(chǎn)品的特性都不容易；另一方面是產(chǎn)品工具化的趨勢(shì)對(duì)投資者提出了更高的要求。工具化的產(chǎn)品更需要投資者良好的判斷力，能夠判斷在什么樣的市場(chǎng)條件下何種產(chǎn)品更適合。很顯然，對(duì)于大多數(shù)投資者這是不可能完成的任務(wù)，基金產(chǎn)品或許應(yīng)該回歸簡(jiǎn)單化的本質(zhì)。從產(chǎn)品策略來(lái)說(shuō)，部分基金公司的策略是提供盡可能多的配置工具，而大多數(shù)的基金公司不應(yīng)該追求產(chǎn)品線的完整，而是應(yīng)該尋找最能體現(xiàn)自己投資管理能力的產(chǎn)品，在簡(jiǎn)單化的產(chǎn)品上展現(xiàn)出自身專業(yè)化的投資能力。

　　最近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)公募基金發(fā)展的大環(huán)境有了很大的變化，很多新的因素對(duì)于塑造公募基金的業(yè)態(tài)產(chǎn)生了重要的影響。例如，新基金法確定了“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的原則，行業(yè)市場(chǎng)化程度的提高打開(kāi)了差異化發(fā)展的空間，以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)行業(yè)發(fā)展的推動(dòng)等等。當(dāng)然，這些因素不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)改變行業(yè)的大格局，但是逐步地發(fā)酵就會(huì)讓行業(yè)呈現(xiàn)出不同的面貌。本文以國(guó)內(nèi)公募基金發(fā)展歷史為線索，以美國(guó)共同基金行業(yè)發(fā)展史為參照，從行業(yè)結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效三個(gè)維度，來(lái)刻畫我國(guó)公募基金當(dāng)前的行業(yè)概貌，洞察未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。報(bào)告認(rèn)為：

　　行業(yè)的大格局已經(jīng)形成，在結(jié)構(gòu)上與成熟市場(chǎng)已非常接近，發(fā)展的路徑和驅(qū)動(dòng)力都類似；

　　行業(yè)的行為模式需要重塑，產(chǎn)品設(shè)計(jì)在豐富化后有待回歸公募產(chǎn)品簡(jiǎn)單化的本質(zhì)，管理費(fèi)率的市場(chǎng)化以及銷售的專業(yè)化還有待提升；

　　在市場(chǎng)有效性相對(duì)不足的環(huán)境下，基金投資業(yè)績(jī)的吸引力還不夠，持有人選擇主動(dòng)管理策略和成長(zhǎng) 投資策略回報(bào)更好。

　　管理費(fèi)率

　　在國(guó)內(nèi)的實(shí)踐中，我國(guó)公募基金管理費(fèi)收取固定費(fèi)率，僅有極少數(shù)的基金開(kāi)始收取浮動(dòng)費(fèi)率，而且大多數(shù) 債券基金。從披露的信息來(lái)看，這些基金收取浮動(dòng)管理費(fèi)的實(shí)施方式過(guò)于復(fù)雜。

　　對(duì)于公募基金來(lái)說(shuō)，收取固定比例的管理費(fèi)符合公募基金的產(chǎn)品特點(diǎn)，也是成熟市場(chǎng)的主流做法。投資者期望將基金的管理費(fèi)與基金業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)起來(lái)，這是可以理解的。但是，實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率難以達(dá)到投資者期望的效果，很可能導(dǎo)致基金管理人追求過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，從而損害了投資人的利益。浮動(dòng)費(fèi)率在全球?qū)_基金中得以廣泛運(yùn)用，主要是針對(duì)具有一定財(cái)富的“合格投資者”，他們承受風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。在以個(gè)人投資者為主的美國(guó)共同基金上，實(shí)行浮動(dòng)費(fèi)率也僅是少數(shù)基金的嘗試，數(shù)量上不足5%。

　　國(guó)內(nèi)不同 基金公司固定的管理費(fèi)率是相同的，而美國(guó)實(shí)行的是有差別化的固定管理費(fèi)率，即不同的基金公司同類型基金的管理費(fèi)率是不同的，這種差異是競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。目前，我國(guó) 偏股型基金的固定管理費(fèi)率為1.5%，主動(dòng)管理的QDII管理費(fèi)率達(dá)到了1.85%，貨幣市場(chǎng)基金的管理費(fèi)率為0.33%。美國(guó)管理費(fèi)率的總體水平與中國(guó)差異不大，但是每一家基金管理公司實(shí)行的管理費(fèi)率水平差異非常大。一些業(yè)績(jī)不佳的基金會(huì)降低管理費(fèi)率來(lái)增強(qiáng)吸引力，一些規(guī)模較大的基金會(huì)考慮適時(shí)降低管理費(fèi)率以讓利給投資者，保持競(jìng)爭(zhēng)力。

　　在基金公司之間競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇后，從市場(chǎng)化的角度推行差別化的固定費(fèi)率是大勢(shì)所趨。顯然，每一家基金公司的同類型基金都收取同樣的管理費(fèi)率并不是市場(chǎng)化的做法，因?yàn)橥环N類型基金之間的業(yè)績(jī)?cè)陂L(zhǎng)期來(lái)看差異是很大的。從市場(chǎng)化定價(jià)的角度來(lái)看，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好的基金理應(yīng)收取一個(gè)較高的管理費(fèi)，而長(zhǎng)期業(yè)績(jī)差的基金應(yīng)該降低管理費(fèi)率。

　　銷售渠道

　　基金的投資具有很強(qiáng)的專業(yè)性要求，一般的個(gè)人投資者不具備這方面的知識(shí)，對(duì)于基金投資過(guò)程中具有專業(yè)化指導(dǎo)的需要，這就對(duì) 基金銷售渠道和相關(guān)人員的專業(yè)化提出了很高的要求。

　　正是因?yàn)榛痄N售的這一特征，在成熟市場(chǎng)上專業(yè)理財(cái)顧問(wèn)在投資者購(gòu)買基金的決策過(guò)程中扮演著重要的角色。在美國(guó)，接近60%的投資者對(duì)理財(cái)顧問(wèn)情有獨(dú)鐘，他們會(huì)通過(guò)顧問(wèn)購(gòu)買其持有的大部分基金。相反，通過(guò)經(jīng)紀(jì)商和共同 基金超市購(gòu)買的僅占7%，通過(guò)基金公司直銷的占15%，通過(guò)固定繳款退休計(jì)劃來(lái)購(gòu)買的占20%。

　　目前來(lái)看，專業(yè)的理財(cái)顧問(wèn)在國(guó)內(nèi)基金銷售過(guò)程中功能的發(fā)揮還很有限，傳統(tǒng)的銷售渠道仍然占絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，而這些傳統(tǒng)渠道的投顧能力還有待加強(qiáng)。在2012年2月首批基金獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)獲批后，目前國(guó)內(nèi)已有6家證券投資咨詢機(jī)構(gòu)和31家獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)。目前，大多數(shù)的機(jī)構(gòu)生存困難，由于社會(huì)認(rèn)知的不足以自身專業(yè)能力的不足，專業(yè)投顧的作用難以得到社會(huì)的認(rèn)可，也沒(méi)有形成與專業(yè)投顧相應(yīng)的盈利模式。因此，在與傳統(tǒng)銷售渠道的競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮不出優(yōu)勢(shì)。目前，基金銷售60%的比重仍由 銀行 掌控，券商代銷和基金公司直銷占據(jù)了其他大部分的份額。

　　互聯(lián)網(wǎng)渠道推動(dòng)的 貨幣基金爆發(fā)式的增長(zhǎng)適用于不需要投顧的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品不適用。 2013年以來(lái)， 互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品得到了個(gè)人投資者的追捧，與之對(duì)接的貨幣基金規(guī)模得到了快速的膨脹，個(gè)人投資者也從中得到了好處。不過(guò)應(yīng)該看到的是，作為相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的貨幣基金，正好與互聯(lián)網(wǎng)的快速、便捷、大眾傳播的特征相吻合。這一成功的銷售模式很難拓展到其他個(gè)性化的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。如何充分的利用互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢(shì)，又能與基金銷售的專業(yè)化需求相結(jié)合，是未來(lái)有待深入探討的話題。

　　三、績(jī)效

　　作為一種透明的、低門檻的金融產(chǎn)品，基金具有其他金融產(chǎn)品不具有的優(yōu)勢(shì)。但是，多年的熊市，使得權(quán)益類基金的吸引力下降，部分 資金流到信托 、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品中。不過(guò)，歷史數(shù)據(jù)表明，從長(zhǎng)期看基金的投資收益率還是有吸引力的，但是年度收益率的波動(dòng)性非常大，短期甚至中期的投資者遭受虧損的可能性都較大。從權(quán)益類基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)看，主動(dòng)管理基金比被動(dòng)管理基金好，成長(zhǎng)風(fēng)格基金比價(jià)值風(fēng)格基金好。

　　基金產(chǎn)品績(jī)效

　　從過(guò)去的10多年來(lái)看，雖然股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)后又回到了原點(diǎn)，但 股票基金還是取得了適當(dāng)?shù)氖找妫嵌唐凇⒅衅诘耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)較大。在這里，我們把10年以上作為長(zhǎng)期投資的周期，5年作為中期的投資周期，3年以下作為短期投資周期來(lái)界定。2003—2013年，中國(guó) 股票型基金的平均年化收益率為14.50%，年化波動(dòng)率達(dá)到了57.49%見(jiàn)表。表明如果是進(jìn)行10年以上的長(zhǎng)期投資，14.50%的收益率還是有一定吸引力的。但是需要注意的是，基金年度投資業(yè)績(jī)是大幅波動(dòng)的，好的年份基金投資收益率可能或超過(guò)70%，但是差的年份可能虧損50%以上。如果一旦錯(cuò)過(guò)了牛市的一兩年，那么虧損的可能性就很大了。進(jìn)行5年以下的中短期的投資，就很難預(yù)料會(huì)取得怎樣的收益率，進(jìn)入的時(shí)間點(diǎn)的不同會(huì)造成較大的回報(bào)差異。

　　與股票基金相反，低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的吸引力更大。2003—2013年，中國(guó) 債券型基金的平均年化收益率為6.1%，最高為2007年的18.22%，最低為2011年的-2.89%。從歷史上看，債券型基金出現(xiàn)負(fù)收益的年份較少。此外，在 利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快的背景下，貨幣基金的回報(bào)節(jié)節(jié)走高。2004—2013年，中國(guó)貨幣基金的平均年化收益率為2.81%，最高為2012年的3.97%，最低為2009年的1.42%。2013年下半年貨幣基金收益攀高的走勢(shì)尤為迅猛，隨后又回落到正常的水平。隨著 利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，預(yù)計(jì)貨幣基金會(huì)維持一個(gè)可觀的收益率。

　　主動(dòng)管理占優(yōu)

　　在市場(chǎng)效率不高的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)基金傾向于進(jìn)行積極主動(dòng)的管理，從實(shí)際的情況來(lái)看，主動(dòng)管理的基金獲得超額收益的概率較大，這一點(diǎn)與成熟市場(chǎng)有很大的不同。

　　歷史數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)主動(dòng)管理的基金整體上比被動(dòng)管理的指數(shù)基金業(yè)績(jī)更好。從過(guò)去10年的數(shù)據(jù)來(lái)看，基金在大多數(shù)時(shí)間里獲得了正的超額收益率，表現(xiàn)超越了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，其中混合基金獲取超額收益的能力最好。也有統(tǒng)計(jì)表明，無(wú)論從上證指數(shù)6124點(diǎn)開(kāi)始，還是從1664點(diǎn)開(kāi)始，使用 混合型基金進(jìn)行 定投的業(yè)績(jī)最好，而使用 指數(shù)型基金進(jìn)行定投的業(yè)績(jī)較差，這也表明在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中投資主動(dòng)管理型基金更有效?？梢灶A(yù)期，在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，主動(dòng)管理型基金仍然會(huì)在大多數(shù)年份戰(zhàn)勝被動(dòng)管理基金。此外，作為簡(jiǎn)單化的投資工具，指數(shù)基金對(duì)個(gè)人投資者的投資能力要求更高，要求投資者辨別未來(lái)哪類資產(chǎn)走勢(shì)更好，以及在什么時(shí)間進(jìn)入和退出。因此，成熟市場(chǎng)推崇的指數(shù) 投資策略在國(guó)內(nèi)不適合，投資者也應(yīng)更多的關(guān)注主動(dòng)管理型基金。

　　國(guó)內(nèi)基金超額收益主要來(lái)源于基金的選股能力，國(guó)內(nèi)大多數(shù)主動(dòng)管理型基金都具有一定的選股能力?；皤@取的超額收益主要來(lái)源于基金的資產(chǎn)配置能力、選股能力和擇時(shí)能力。在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)中，股票基金整體上表現(xiàn)出了較好的選股能力，超過(guò)70%的基金通過(guò)選股取得了正的超額收益。特別是在熊市和震蕩市中，基金通過(guò)選股獲得的超額收益更加明顯。2013年，93%的股票基金通過(guò)選股獲得了正的超額收益。這主要是因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)階段，由于散戶參與度高、信息不對(duì)稱的程度大，基金能夠通過(guò)挖掘價(jià)值被錯(cuò)判的股票來(lái)獲得超額回報(bào)。

　　投資風(fēng)格差異

　　在國(guó)內(nèi)外，成長(zhǎng)投資策略與價(jià)值投資策略之爭(zhēng)是不衰的主題。在篩選基金時(shí)，風(fēng)格可能是影響投資業(yè)績(jī)的最重要的因素。

　　從國(guó)內(nèi)基金的歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，成長(zhǎng)型基金的投資業(yè)績(jī)更好。雖然從2008年到2013年6年間，成長(zhǎng)型風(fēng)格基金與價(jià)值型風(fēng)格基金年度收益率各領(lǐng)先了3年，但總的來(lái)看成長(zhǎng)風(fēng)格基金的表現(xiàn)更好。從2007年8月至2014年3月，成長(zhǎng)風(fēng)格基金累積收益率為-1.31%，而價(jià)值風(fēng)格基金累積收益率為-58.03%見(jiàn)圖.2013年二者之間的分化達(dá)到了極致，在 中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，成長(zhǎng)風(fēng)格基金全年漲幅為16.69%，代表轉(zhuǎn)型方向的 創(chuàng)業(yè)板 獲得了包括基金在內(nèi)的資金的追捧，2013年全年漲幅達(dá)到了74.73%；價(jià)值風(fēng)格基金全年回報(bào)為-7.14%，代表傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的主板回報(bào)為-6.75%，很多價(jià)值風(fēng)格基金錄得虧損。

　　在未來(lái)的較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格基金也有望取得更好的業(yè)績(jī)。價(jià)值風(fēng)格的基金在長(zhǎng)期的低迷后，會(huì)有階段性領(lǐng)先。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是一個(gè)長(zhǎng)期的課題，在這個(gè)過(guò)程中，代表新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)風(fēng)格投資在未來(lái)值得長(zhǎng)期看好。因此，投資管理能力強(qiáng)的投資者可以在成長(zhǎng)風(fēng)格基金和價(jià)值風(fēng)格基金之間切換，一般的投資者可以以成長(zhǎng)風(fēng)格基金為配置的重點(diǎn)。

來(lái)源： 上海證券報(bào)

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