從機構(gòu)投資者角度芻議新股發(fā)行

　　新股發(fā)行重啟后,第一批擬上市公司陸續(xù)拿到發(fā)行批文。歷史經(jīng)驗表明,任何一次改革都會經(jīng)歷考驗,對改革者的智慧也是一次洗禮。作為機構(gòu)投資者,我們希望提出以下看法:

　　一、新股發(fā)行改革的難點是監(jiān)管機構(gòu)面臨帕累托改進(jìn)困境,每次改革必然引起利益重新調(diào)整和分配。為了解決超募問題,本次發(fā)行對于發(fā)行人發(fā)行規(guī)模予以嚴(yán)格限制,同時存量發(fā)行機制作為創(chuàng)新推出。存量發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價是最核心的兩個變量。這次新股發(fā)行改革是一次勇敢的嘗試,但核心問題在于對募集資金和募投項目等新股發(fā)行關(guān)鍵要素的管制沒有徹底放松,而且到目前為止,投資銀行的自主權(quán)還是一個從未打開的潘多拉盒。

　　在缺乏正確的利益分配機制約束時,很難杜絕發(fā)行人發(fā)行較少比例新股的傾向,因為企業(yè)利潤分配只跟股權(quán)占比有關(guān),跟新股發(fā)行規(guī)模沒有關(guān)系。因此,我們相信監(jiān)管機構(gòu)未來還會根據(jù)實際案例摸索多方共贏的最佳方案。

　　二、從非上市公司成為公眾公司,需要發(fā)行人熟悉和積極尊重股權(quán)文化特別是中小股東的利益,這是全世界股市監(jiān)管的核心基礎(chǔ)。按照博弈論觀點,在信息不對稱情況下,存量發(fā)行、減持規(guī)模本身就是向市場傳遞管理層對自己企業(yè)價值判斷的重要信號。成功的新股發(fā)行從本質(zhì)上講是多方共贏的格局。因此,除了必要的法律法規(guī)以外,發(fā)行人的商業(yè)道德成為股權(quán)文化的重要組成部分。

　　三、發(fā)行機制的不斷創(chuàng)新是個動態(tài)過程。新股發(fā)行從經(jīng)濟學(xué)角度看,其實就是典型的拍賣,目的是在信息不對稱情況下建立有效的價格發(fā)現(xiàn)機制。如何從理論上探索更為科學(xué)的全面的新股發(fā)行拍賣機制是需要思考的核心。對于本次新股發(fā)行規(guī)則改變的焦點是存量發(fā)行和配售主體確認(rèn)規(guī)則兩個方面。1存量發(fā)行:由于公司法規(guī)定公眾上市公司流通股東占比至少25%,在募集資金規(guī)模給定的情況下,IPO定價和存量發(fā)行量成為因果關(guān)系的兩個變量。2詢價和配售主體確認(rèn)存在供求矛盾突出的兩個問題:從供給側(cè)看,現(xiàn)行規(guī)定為了防止非理性投資者報過高價格,要求發(fā)行人和保薦人必須剔除至少10%的最高報價。從需求側(cè)看,新規(guī)要求最終確定的網(wǎng)下配售主體數(shù)量在10-20個之間,這會導(dǎo)致另一個極端現(xiàn)象:有資格報價的投資者沒有積極性報價,規(guī)模較大的公募基金更是如此,因為幾千個報價者要入圍不到0.25%的狹窄有效報價區(qū)間類似買彩票。

　　四、新股發(fā)行是任何股市的源頭,無論靜態(tài)發(fā)行是否偏貴,真正的成長股在上市后若干年經(jīng)常提供重大投資機會。我們希望新股最終的取向是市場化,特別是對募集資金規(guī)模和新股發(fā)行項目審批的市場化改革。由于歷史原因,大量代表新經(jīng)濟的中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇海外市場,我們希望在新股發(fā)行改革深化之后,越來越多的中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇A股市場!

來源： 中國證券報

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