票據(jù)利率呈階段式波動(dòng)走高態(tài)勢(shì)

　　票據(jù)利率作為商業(yè)匯票的價(jià)格，在我國(guó)是市場(chǎng)化程度較高的市場(chǎng)利率之一。在貨幣市場(chǎng)上，票據(jù)利率有某種程度的基準(zhǔn)利率作用，由于票據(jù)資產(chǎn)具有資金產(chǎn)品和信貸產(chǎn)品的雙重屬性，因此它的價(jià)格，也就是票據(jù)利率，能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金融通的需求和金融機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣信貸供給。來(lái)自工商銀行的兩位分析人士對(duì)這個(gè)問(wèn)題做了實(shí)證分析，見解不無(wú)道理。

　　——亞夫

　　自2000年以來(lái)，我國(guó)商業(yè)匯票承兌業(yè)務(wù)和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展。2012年，全國(guó)商業(yè)匯票累計(jì)承兌量17.9萬(wàn)億元、累計(jì)貼現(xiàn)量31.6萬(wàn)億元，分別比2000年增長(zhǎng)了23倍和48倍。截至2012年末，商業(yè)匯票未到期金額8.3萬(wàn)億元，貼現(xiàn)余額2萬(wàn)億元，分別比2000年末增長(zhǎng)了21.6倍和12倍。

　　票據(jù)利率呈現(xiàn)出波動(dòng)式階段性走高的態(tài)勢(shì)。票據(jù)利率的階段性波動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期性緊密相關(guān)，在GDP增長(zhǎng)速度上升時(shí)票據(jù)利率上行速度往往加快，而在GDP增速回落時(shí)則相反。貨幣政策的調(diào)整能較大程度影響票據(jù)利率的走勢(shì)。定價(jià)模式的變化使得票據(jù)利率的波動(dòng)更趨頻繁，也更為劇烈。票據(jù)利率的走勢(shì)與貼現(xiàn)業(yè)務(wù)密切相關(guān)，但與承兌業(yè)務(wù)量的關(guān)聯(lián)程度不高。

　　票據(jù)利率呈現(xiàn)怎樣的基本規(guī)律

　　票據(jù)利率，作為商業(yè)匯票的價(jià)格，按照票據(jù)貼現(xiàn)類型可以分為回購(gòu)利率、貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。票據(jù)利率是市場(chǎng)化最早、程度較高的市場(chǎng)利率之一，在貨幣市場(chǎng)上一定程度發(fā)揮了基準(zhǔn)利率的作用，又因?yàn)槠睋?jù)資產(chǎn)兼具資金產(chǎn)品和信貸產(chǎn)品的雙重屬性，票據(jù)利率是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金融通需求和金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸供給的重要價(jià)格，因此研究票據(jù)利率走勢(shì)的趨勢(shì)性和規(guī)律性既有理論意義，更有現(xiàn)實(shí)意義。

　　（一）票據(jù)利率運(yùn)行情況

　　自2000年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總體保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，促進(jìn)了商業(yè)匯票承兌業(yè)務(wù)和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展。2012年，全國(guó)商業(yè)匯票累計(jì)承兌量17.9萬(wàn)億元、累計(jì)貼現(xiàn)量31.6萬(wàn)億元，分別比2000年增長(zhǎng)了23倍和48倍；截至2012年末，商業(yè)匯票未到期金額8.3萬(wàn)億元，貼現(xiàn)余額2萬(wàn)億元，分別比2000年末增長(zhǎng)了21.6倍和12倍。在此期間，票據(jù)利率呈現(xiàn)出了波動(dòng)式階段性走高態(tài)勢(shì)，總體可以概括出以下幾個(gè)規(guī)律：

　　1、票據(jù)利率的階段性波動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期性緊密相關(guān)，在GDP增長(zhǎng)速度上升時(shí)票據(jù)利率上行速度往往加快，而在GDP增速回落時(shí)則相反。2003-2013年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以2009年為界大約經(jīng)過(guò)了兩個(gè)短周期。

　　一是自20世紀(jì)90年代末開始我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)的增長(zhǎng)期，GDP增長(zhǎng)率逐步提高，在2007年第二季度達(dá)到峰值14.5％，隨后受次貸金融危機(jī)影響GDP增長(zhǎng)率逐步回落至2009年第一季度的6.6％；同期票據(jù)利率也完成了一個(gè)周期的運(yùn)轉(zhuǎn)，波峰大約在2007年年末，回購(gòu)平均利率達(dá)到7.30％，轉(zhuǎn)貼平均利率達(dá)到8.14％，波谷是在2009年第二季度，回購(gòu)和轉(zhuǎn)貼平均利率均回落至1.4％左右。

　　二是從2008年末政府推出四萬(wàn)億刺激政策后，經(jīng)濟(jì)迅速回暖，GDP增長(zhǎng)率在2010年年初達(dá)到峰值12.1％，隨后政府逐漸淡出刺激政策并開始進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，GDP增速也進(jìn)入了回落階段；同一時(shí)期票據(jù)利率走勢(shì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本保持同步但略有滯后，峰值出現(xiàn)在2011年的下半年，這主要因?yàn)?010年－2011年央行加大貨幣政策調(diào)整力度，共調(diào)整存準(zhǔn)率多次，調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，同時(shí)銀監(jiān)局也加大了對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，助推了票據(jù)利率的不斷走高。綜上所述，票據(jù)利率基本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)保持一致（見圖1）。

　　2、貨幣政策的調(diào)整能較大程度影響票據(jù)利率的走勢(shì)。為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展和應(yīng)對(duì)外部金融危機(jī)沖擊，央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期性變化，適時(shí)調(diào)整和實(shí)施了“穩(wěn)健”、“從緊”或“適度寬松”等相應(yīng)的貨幣政策，大體可以分為如下五個(gè)階段,在每個(gè)階段，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)利率都表現(xiàn)出深受貨幣政策調(diào)整影響的階段性運(yùn)行特征，尤其在貨幣政策出現(xiàn)方向性調(diào)整期間呈現(xiàn)大幅波動(dòng)。

　　3、定價(jià)模式的變化使得票據(jù)利率的波動(dòng)更趨頻繁，也更為劇烈。1998年3月以前，我國(guó)商業(yè)匯票的貼現(xiàn)率和再貼現(xiàn)率分別與貸款利率和再貸款利率保持一致，即在后兩者的基礎(chǔ)上分別下浮5—10%，即“雙掛鉤”。實(shí)際運(yùn)行中，商業(yè)匯票的貼現(xiàn)率和再貼現(xiàn)率的決定與票據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際供求狀況出現(xiàn)了較大脫節(jié)。1998年3月，人民銀行改革了再貼現(xiàn)率和貼現(xiàn)率的確定方式，再貼現(xiàn)利率與再貸款利率脫鉤，首次成為獨(dú)立的基準(zhǔn)利率類型；同時(shí)，貼現(xiàn)利率不再與貸款利率掛鉤，實(shí)行在再貼現(xiàn)利率基礎(chǔ)上加固定百分點(diǎn)浮動(dòng)。

　　隨著宏觀政策和金融市場(chǎng)的發(fā)展，再貼現(xiàn)利率已經(jīng)失去了作為基準(zhǔn)利率的功能，自2004 年3 月25 日央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貼現(xiàn)利率調(diào)整為3. 24%以來(lái)一直延續(xù)至今。我國(guó)再貼現(xiàn)利率的生成顯然已經(jīng)與我國(guó)貨幣市場(chǎng)的其他子市場(chǎng)利率失去聯(lián)動(dòng)性，已經(jīng)不能真實(shí)、完全反映市場(chǎng)資金的供求關(guān)系狀況, 從而導(dǎo)致以再貼現(xiàn)利率為基準(zhǔn)的票據(jù)定價(jià)機(jī)制退出了歷史舞臺(tái)。

　　2007年1月上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor運(yùn)行以來(lái)，人民銀行積極推進(jìn)以SHIBOR為基準(zhǔn)的票據(jù)貼現(xiàn)利率定價(jià)模式，2007年7月中國(guó)人民銀行發(fā)布了“關(guān)于開展以SHIBOR為基礎(chǔ)的票據(jù)業(yè)務(wù)、利率互換報(bào)價(jià)的通知”，授權(quán)中國(guó)外匯交易中心在“貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率網(wǎng)”上開發(fā)了以SHIBOR為基準(zhǔn)的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、票據(jù)回購(gòu)和利率互換報(bào)價(jià)信息發(fā)布界面，由報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)每日對(duì)規(guī)范品種進(jìn)行報(bào)價(jià)，為市場(chǎng)交易提供定價(jià)基準(zhǔn)。從中國(guó)票據(jù)網(wǎng)的平均報(bào)價(jià)走勢(shì)也可以看出，2007年以來(lái)票據(jù)利率的震蕩頻率和幅度明顯大于前期。

　　4、票據(jù)利率的走勢(shì)與貼現(xiàn)業(yè)務(wù)密切相關(guān)，但與承兌業(yè)務(wù)量的關(guān)聯(lián)程度不高。自2000年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總體保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，帶動(dòng)承兌業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展，2012年，全國(guó)商業(yè)匯票累計(jì)承兌量17.9萬(wàn)億元，商業(yè)匯票未到期金額8.3萬(wàn)億元，分別比2000年同期增長(zhǎng)了23倍和21.6倍，但承兌業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，與票據(jù)利率的波浪式震蕩走勢(shì)明顯缺乏一致性。

　　相反，雖然貼現(xiàn)業(yè)務(wù)近年也快速增長(zhǎng)，2012年累計(jì)貼現(xiàn)量為31.6萬(wàn)億元，貼現(xiàn)余額2萬(wàn)億元，分別比2000年同期增長(zhǎng)了48倍和12倍，但貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量的變化與票據(jù)利率的走勢(shì)明顯呈現(xiàn)反向關(guān)系，特別是在2007年年末和2011年年中時(shí)，伴隨著貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量的下行，票據(jù)利率不斷飆升。

　　同時(shí)，近兩年累計(jì)貼現(xiàn)量與票據(jù)利率的反向關(guān)系出現(xiàn)了變化，這主要因?yàn)殡S著市場(chǎng)的發(fā)展，票據(jù)資金化態(tài)勢(shì)日益顯著，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)加大票據(jù)轉(zhuǎn)貼周轉(zhuǎn)力度賺取差價(jià)，帶動(dòng)了累計(jì)貼現(xiàn)量迅速增加，機(jī)構(gòu)交易方式的轉(zhuǎn)變促使累計(jì)貼現(xiàn)量與票據(jù)利率走勢(shì)脫節(jié)，但貼現(xiàn)余額始終與票據(jù)利率保持反向關(guān)系，說(shuō)明信貸規(guī)模仍是影響票據(jù)利率走勢(shì)的重要因素（見圖2）。

　?。ǘ┯绊懫睋?jù)利率走勢(shì)的因素

　　我國(guó)《票據(jù)法》明確規(guī)定票據(jù)業(yè)務(wù)的開展必須遵循“真實(shí)票據(jù)原則”，即票據(jù)的簽發(fā)和轉(zhuǎn)讓需要當(dāng)事人之間具有真實(shí)的交易關(guān)系或債權(quán)債務(wù)關(guān)系。作為較為便利的結(jié)算工具和交易融資工具，票據(jù)的承兌和使用明顯受實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮程度影響。在經(jīng)濟(jì)增速回升時(shí)，企業(yè)間貿(mào)易往來(lái)和短期融資需求增加，票據(jù)的出票會(huì)隨之增加，一級(jí)市場(chǎng)的活躍增加了票源，從而促使票據(jù)利率升高。從某種程度上說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由投資、消費(fèi)和進(jìn)出口這三大引擎構(gòu)成，而與票據(jù)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的實(shí)體行業(yè)主要有工業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等。

　　票據(jù)利率作為票據(jù)資產(chǎn)的價(jià)格反映，其走勢(shì)不僅受供給方影響，更容易受金融機(jī)構(gòu)需求方的影響。根據(jù)金融統(tǒng)計(jì)制度規(guī)定，票據(jù)資產(chǎn)納入銀行信貸規(guī)模管理，同時(shí)因?yàn)槠睋?jù)資產(chǎn)兼具流動(dòng)性、盈利性和安全性的特點(diǎn)，往往發(fā)揮著調(diào)控信貸規(guī)模的“蓄水池”作用，因此影響票據(jù)需求的主要因素是信貸規(guī)模。在信貸額度寬裕時(shí)，銀行往往增加票據(jù)資產(chǎn)來(lái)擴(kuò)充規(guī)模、賺取盈利，票據(jù)利率會(huì)隨之下行；而在規(guī)模緊張時(shí)會(huì)減持票據(jù)融資余額,為普通貸款騰挪空間，票據(jù)利率開始回升。與信貸規(guī)模密切相關(guān)的因素主要包括貨幣供應(yīng)量、信貸新增量、新增票據(jù)融資余額等。

　　票據(jù)回購(gòu)業(yè)務(wù)作為一種資金業(yè)務(wù)，隨著票據(jù)資金化態(tài)勢(shì)的不斷加強(qiáng)，市場(chǎng)資金面狀況也必將影響票據(jù)價(jià)格的變化。票據(jù)市場(chǎng)在資金充裕時(shí)往往比較活躍，信息更加充分，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)比較激烈，因此票據(jù)利率會(huì)有所下行，反之亦然。影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素主要有外匯占款、新股和債券發(fā)行、財(cái)政收支差額等。雖然我國(guó)資本賬戶還沒(méi)有開放，但人民幣匯率的變化能一定程度反映國(guó)際資金在我國(guó)的流動(dòng)情況。

　　票據(jù)利率作為一種重要的貨幣市場(chǎng)價(jià)格，其必受宏觀貨幣政策影響。目前貨幣政策的三大法寶包括法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)和公開市場(chǎng)操作。存準(zhǔn)率和公開市場(chǎng)操作政策是通過(guò)調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金面進(jìn)而作用于票據(jù)利率,使用也比較頻繁；而再貸款再貼現(xiàn)率在2004年調(diào)整后再未使用，在此不予討論。

　　另外，票據(jù)業(yè)務(wù)量的增減既受票據(jù)價(jià)格高低的影響，同時(shí)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響票據(jù)價(jià)格的變化。

　　票據(jù)利率走勢(shì)的實(shí)證分析與展望

　　通過(guò)上述分析可知票據(jù)作為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種重要信貸工具，兼具信貸屬性和資金屬性，而票據(jù)利率作為市場(chǎng)化最早、程度也相對(duì)較高的利率，其應(yīng)該與票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)量、票據(jù)的供給和需求、市場(chǎng)資金面等因素存在密切聯(lián)系，因此本文運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型方法對(duì)票據(jù)利率與相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，進(jìn)而探求票據(jù)利率的走勢(shì)規(guī)律。

　　一數(shù)據(jù)選取

　　由于現(xiàn)在全國(guó)并沒(méi)有形成完全統(tǒng)一的票據(jù)市場(chǎng)，更沒(méi)有統(tǒng)一的票據(jù)利率報(bào)價(jià)系統(tǒng)，但目前存在的較為具有代表性的票據(jù)利率主要有中國(guó)票據(jù)網(wǎng)報(bào)價(jià)、工銀票據(jù)價(jià)格指數(shù)和長(zhǎng)三角票據(jù)價(jià)格指數(shù)等?？紤]到數(shù)據(jù)的連續(xù)性和代表性，本文選擇中國(guó)票據(jù)網(wǎng)的報(bào)價(jià)利率作為研究對(duì)象，相應(yīng)票據(jù)利率分為轉(zhuǎn)貼利率和回購(gòu)利率。

　　在票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)量方面選擇了票據(jù)承兌余額、承兌量、貼現(xiàn)余額、貼現(xiàn)量（含轉(zhuǎn)貼現(xiàn)）、新增未貼現(xiàn)票據(jù)、新增再貼現(xiàn)六個(gè)指標(biāo)；在票據(jù)供給（即實(shí)體經(jīng)濟(jì)）統(tǒng)計(jì)量方面，本文既選取了GDP、進(jìn)出口金額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、工業(yè)和工業(yè)增加值等綜合性指標(biāo)，同時(shí)也選取了批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和批發(fā)零售業(yè)固定資產(chǎn)投資等與票據(jù)市場(chǎng)密切相關(guān)的行業(yè)類指標(biāo)；在票據(jù)需求（信貸）統(tǒng)計(jì)量方面，本文選取了M1、M2、新增貸款、新增短期貸款和票據(jù)融資；在市場(chǎng)資金面統(tǒng)計(jì)量上，本文選取了財(cái)政收支差額、國(guó)家外匯儲(chǔ)備、金融機(jī)構(gòu)外匯占款、公開市場(chǎng)操作、大中型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。

　　上述所有指標(biāo)數(shù)據(jù)均選取為2003年-2013年第三季度的季度數(shù)，共43期。

　?。ǘ┫嚓P(guān)性檢驗(yàn)

　　對(duì)轉(zhuǎn)貼利率（ZT）等指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)：

　　1、票據(jù)利率與票據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)量的相關(guān)系數(shù)要明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)資金面指標(biāo)。作為票據(jù)資產(chǎn)的價(jià)格，票據(jù)利率與票據(jù)業(yè)務(wù)量之間直接相關(guān)，因此二者相關(guān)性較高。

　　2、票據(jù)利率與票據(jù)業(yè)務(wù)余額的相關(guān)程度明顯高于票據(jù)交易量指標(biāo)。隨著票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展，票據(jù)業(yè)務(wù)資金化態(tài)勢(shì)不斷加強(qiáng)，票據(jù)交易量的變化一定程度可以反映市場(chǎng)主體對(duì)票據(jù)資產(chǎn)的需求狀況，但更多的是一種操作模式的變化，而余額可以直接反映市場(chǎng)主體的有效需求。

　　3、轉(zhuǎn)貼利率和回購(gòu)利率之間的相關(guān)系數(shù)最高，達(dá)到0.9834，表明票據(jù)各業(yè)務(wù)之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性很高，這符合市場(chǎng)化程度較高的同一子市場(chǎng)利率之間存在聯(lián)動(dòng)的規(guī)律。

　　4、總體而言，轉(zhuǎn)貼利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)量的相關(guān)程度要高于回購(gòu)利率；而在與市場(chǎng)資金面相關(guān)性方面，回購(gòu)利率要顯著高于轉(zhuǎn)貼利率。轉(zhuǎn)貼作為一種信貸資產(chǎn)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接關(guān)聯(lián)；而作為貨幣市場(chǎng)的一種業(yè)務(wù)，票據(jù)回購(gòu)價(jià)格則更能體現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。

　　（三）票據(jù)利率走勢(shì)的實(shí)證模型構(gòu)建

　　構(gòu)建時(shí)間序列模型要求各個(gè)變量必須協(xié)整，在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無(wú)效的。因此我們對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。其中票據(jù)市場(chǎng)指標(biāo)均是一階單整，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大部分和M2指標(biāo)均是兩階單整，因此對(duì)它們進(jìn)行一階差分；由于國(guó)家外匯儲(chǔ)備、金融機(jī)構(gòu)外匯占款、公開市場(chǎng)操作和M1指標(biāo)為平穩(wěn)序列，不符合實(shí)證要求，因此建立模型時(shí)僅考慮了票據(jù)市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和M2的一階差分、信貸指標(biāo)、存款準(zhǔn)備金率。

　　從相關(guān)模型中可以得出如下重要結(jié)論：

　　票據(jù)利率與業(yè)務(wù)量及實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都存在穩(wěn)定關(guān)系，且解釋程度均超過(guò)0.7。從各個(gè)指標(biāo)看，票據(jù)利率對(duì)上一期利率的系數(shù)為正，且較大，說(shuō)明票據(jù)價(jià)格存在較強(qiáng)的延續(xù)性；對(duì)貼現(xiàn)余額的系數(shù)為負(fù)，表示票據(jù)融資余額增加時(shí)票據(jù)利率會(huì)下降，符合實(shí)際規(guī)律；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，進(jìn)出口金額影響系數(shù)最大，這與其能較大影響票據(jù)業(yè)務(wù)交易量相關(guān)。

　?。ㄋ模┢睋?jù)利率走勢(shì)的簡(jiǎn)要展望

　　根據(jù)上述票據(jù)利率與票據(jù)業(yè)務(wù)量、實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的實(shí)證分析模型，我們對(duì)2014-2017年票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率和回購(gòu)利率進(jìn)行了簡(jiǎn)要預(yù)測(cè)展望。今后一段時(shí)期，我國(guó)加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將使得GDP增長(zhǎng)速度從原先的年均增長(zhǎng)10%以上回落至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)大體運(yùn)行在7％-8%的合理區(qū)間，取中位數(shù)7.5%作為預(yù)測(cè)值。假設(shè)進(jìn)出口和工業(yè)總產(chǎn)值等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在GDP中占比保持不變（新世紀(jì)以來(lái)二者占GDP的平均值分別為7.7％和38.5％），因此我們可以預(yù)計(jì)2014年進(jìn)出口總額和工業(yè)總產(chǎn)值分別為4.67萬(wàn)億和28.66萬(wàn)億，2013-2017年的預(yù)測(cè)情況見表2。

　　貨幣政策預(yù)計(jì)仍將延續(xù)穩(wěn)健的政策基調(diào)，近三年新增信貸的增長(zhǎng)速率穩(wěn)定在9％左右，假設(shè)未來(lái)仍將穩(wěn)定在此增長(zhǎng)水平，2014年新增信貸為9.7萬(wàn)億元，根據(jù)票據(jù)融資余額和新增信貸的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，2014年票據(jù)貼現(xiàn)余額為2.23萬(wàn)億元，因此根據(jù)相關(guān)模型我們預(yù)測(cè)2013年票據(jù)轉(zhuǎn)貼平均利率和回購(gòu)平均利率估計(jì)為5.16％和4.96％，2014年票據(jù)利率將分別為6.66％和5.80％。同樣，我們也獲得了2015-2017年票據(jù)利率走勢(shì)的模型化預(yù)測(cè)結(jié)果，具體見圖3。

　　適應(yīng)市場(chǎng)變化，完善票據(jù)利率管理的思考

　?。ㄒ唬┘訌?qiáng)對(duì)票據(jù)利率的研究預(yù)判，通過(guò)階段性操作提高票據(jù)資產(chǎn)收益率

　　雖然票據(jù)利率是市場(chǎng)化程度較高的利率，受市場(chǎng)各種因素的綜合影響，因此其走勢(shì)往往具有很大不確定性，利率預(yù)測(cè)很難達(dá)到預(yù)期效果，更不用說(shuō)精準(zhǔn)，但同時(shí)我們也可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律性、趨勢(shì)性的因素，可以幫助研究預(yù)判，進(jìn)行高買低賣提高票據(jù)資產(chǎn)收益率。

　　1、通過(guò)對(duì)票據(jù)利率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，票據(jù)利率呈現(xiàn)年末最高、年中回落的U型走勢(shì)，這與銀行信貸規(guī)?？刂葡辔呛希?，票據(jù)利率在季末考核時(shí)點(diǎn)往往會(huì)有翹尾現(xiàn)象。

　　2、在央行實(shí)施上調(diào)存準(zhǔn)率、存貸款基準(zhǔn)利率、公開市場(chǎng)操作回籠資金等緊縮貨幣政策時(shí)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行寬松政策收縮等情況時(shí)，以及監(jiān)管部門出臺(tái)票據(jù)市場(chǎng)監(jiān)管政策或管理措施時(shí)，票據(jù)利率通常會(huì)隨之上揚(yáng)。

　　3、在每年4、5月份企業(yè)納稅入庫(kù)，發(fā)行國(guó)債或央票資金繳款，大型IPO募集或債券發(fā)行，分紅派息，人民幣匯率貶值預(yù)期國(guó)際資金回流，以及其他導(dǎo)致市場(chǎng)資金面緊張時(shí)，票據(jù)利率往往會(huì)有所上升。

　　4、銀行自身經(jīng)營(yíng)操作也會(huì)帶動(dòng)票據(jù)利率的變化，比如春節(jié)、國(guó)慶等重大節(jié)日巨量備付金，銀行存款劇增后補(bǔ)交準(zhǔn)備金，非標(biāo)化債權(quán)等銀行理財(cái)業(yè)務(wù)收緊，期限錯(cuò)配或杠桿交易后資金鏈斷裂等情況。

　　5、十八大和十八屆三中全會(huì)明確提出，今后一段時(shí)期，我國(guó)要加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，根據(jù)2020年比2010年翻一番的目標(biāo)，未來(lái)GDP增速將維持在7％～7.5％之間，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)適度放緩，按照前述實(shí)體經(jīng)濟(jì)與票據(jù)利率之間的正向關(guān)系，長(zhǎng)期看票據(jù)利率有望維持穩(wěn)定。

　?。ǘ┻M(jìn)一步提高票據(jù)利率市場(chǎng)化程度，充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率作用

　　根據(jù)《中國(guó)人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》，自2013年7月20日起全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率，取消了票據(jù)貼現(xiàn)利率管制。但由于市場(chǎng)利率之間具有聯(lián)動(dòng)性，加上目前票據(jù)制度存在諸多改良之處，票據(jù)利率市場(chǎng)化程度仍有進(jìn)一步提高的空間。

　　1、加快推進(jìn)全國(guó)性票據(jù)報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)的建設(shè)，促進(jìn)票據(jù)利率的統(tǒng)一性和全面性。當(dāng)前，票據(jù)市場(chǎng)分散割裂的區(qū)域性特征導(dǎo)致票據(jù)利率報(bào)價(jià)參差不齊，更不存在全國(guó)統(tǒng)一的報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)，現(xiàn)有的報(bào)價(jià)系統(tǒng)、價(jià)格指數(shù)均難以準(zhǔn)確反映全國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，因此容易導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易主體信息不對(duì)稱，出現(xiàn)政策失誤和操作損失。全國(guó)統(tǒng)一報(bào)價(jià)系統(tǒng)的建設(shè)可以借鑒上海交易所和深圳交易所模式，加快紙質(zhì)票據(jù)電子化、電子票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化步伐，建立全國(guó)票據(jù)電子交易平臺(tái)，提高票據(jù)利率的市場(chǎng)化和有效性。

　　2、修改《票據(jù)法》逐步放開融資性票據(jù)通道，為票據(jù)利率進(jìn)一步市場(chǎng)化提供基礎(chǔ)?！镀睋?jù)法》規(guī)定票據(jù)必須具有真實(shí)貿(mào)易背景，這主要考慮到票據(jù)在設(shè)計(jì)之初主要是為了企業(yè)之間的結(jié)算，但隨著票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展與不斷創(chuàng)新，其結(jié)算功能不斷弱化，票據(jù)不斷演化成一種金融市場(chǎng)的融資工具。雖然融資性票據(jù)目前不被法律所認(rèn)可，但市場(chǎng)上相當(dāng)一部分票據(jù)是沒(méi)有真實(shí)貿(mào)易背景的。因此，修改《票據(jù)法》相關(guān)規(guī)定，承認(rèn)融資性票據(jù)合法業(yè)務(wù)，不僅可以促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)可以增加票源，為票據(jù)利率進(jìn)一步市場(chǎng)化提供基礎(chǔ)。

　　3、改變票據(jù)融資的貸款屬性，打開票據(jù)利率市場(chǎng)化最后枷鎖。目前，將票據(jù)融資放在貸款項(xiàng)下統(tǒng)計(jì)存在諸多弊端，不同程度影響了票據(jù)利率的科學(xué)定價(jià)，票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)僅是在原授信基礎(chǔ)上的融資，納入貸款項(xiàng)目會(huì)導(dǎo)致銀行信用虛增。由于票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)與回購(gòu)業(yè)務(wù)相似，將其劃入受央行調(diào)控的信貸科目阻礙了票據(jù)利率的市場(chǎng)化和其基準(zhǔn)利率作用的發(fā)揮。實(shí)際上票據(jù)回購(gòu)業(yè)務(wù)余額和交易量已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)規(guī)模，票據(jù)利率市場(chǎng)化程度己有較好基礎(chǔ)。建議將其歸入“有價(jià)證券及投資”統(tǒng)計(jì)科目，擺脫人為干預(yù)，逐步實(shí)現(xiàn)票據(jù)利率完全市場(chǎng)化。

　　4、改變傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式加快創(chuàng)新，進(jìn)一步推進(jìn)票據(jù)利率市場(chǎng)化。隨著金融機(jī)構(gòu)貸款利率的全面放開，同業(yè)存單的推出，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，銀行傳統(tǒng)的持票生息或運(yùn)用信息不對(duì)稱進(jìn)行簡(jiǎn)單的交易獲利模式已經(jīng)難以適應(yīng)市場(chǎng)變化，反而會(huì)形成惡性競(jìng)爭(zhēng)，只有加強(qiáng)對(duì)票據(jù)利率和票據(jù)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品的研究，探求規(guī)律，推陳出新，通過(guò)加快經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新和票據(jù)業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新，進(jìn)一步推進(jìn)票據(jù)利率市場(chǎng)化程度，形成一個(gè)信息透明、價(jià)格合理、良性競(jìng)爭(zhēng)的票據(jù)市場(chǎng)環(huán)境。

　　5、加強(qiáng)票據(jù)利率的研究分析，強(qiáng)化基準(zhǔn)利率作用發(fā)揮。由于SHIBOR目前報(bào)價(jià)在可靠性、真實(shí)性和完整性等方面存在的缺陷，還沒(méi)有完全發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用，然而票據(jù)利率更符合現(xiàn)階段基準(zhǔn)利率的特征。因此，要進(jìn)一步深化票據(jù)直貼、回購(gòu)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的研究分析，探求影響因素、傳導(dǎo)機(jī)制以及進(jìn)一步完善的方向，強(qiáng)化票據(jù)利率的基準(zhǔn)利率作用發(fā)揮。

　
來(lái)源：上海證券報(bào)

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