高利率放大風(fēng)險 貨幣政策應(yīng)回歸“穩(wěn)健”

　　化解2014年宏觀金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政策須真正回歸“穩(wěn)健”。如果當(dāng)前果斷下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放積極信號，不僅可以有效引導(dǎo)市場預(yù)期，還可為明年奠定一個良好的政策基調(diào)；反之，如果在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的背景下繼續(xù)傳遞偏緊信息，不僅會惡化明年預(yù)期，還會加速高利率向?qū)崢I(yè)傳導(dǎo)，強(qiáng)化金融對經(jīng)濟(jì)的抑制。在股市、債市、實業(yè)已全面收縮，房地產(chǎn)和平臺貸系統(tǒng)性風(fēng)險凸現(xiàn)等因素影響下，不排除明年經(jīng)濟(jì)形勢有突然全面惡化的可能。

　　自6月份“大錢荒”以來，市場又經(jīng)歷了10月份和年底的兩次“小錢荒”，流動性緊張幾成常態(tài)。為什么中國作為世界上錢最多的國家的錢又是最貴的？造成這一局面的主要原因有兩方面，一是資金供給緊張，二是預(yù)期惡化。

　　首先，高準(zhǔn)備金率、貸存比和信貸額度管制三道“緊箍咒”導(dǎo)致市場資金供給緊張。雖然M2余額已近110萬億，但20%的法定存款準(zhǔn)備金和央票就凍結(jié)了26萬多億貨幣，再扣除資產(chǎn)市場的貨幣需求，實體經(jīng)濟(jì)的貨幣流動性只有50萬億左右。對銀行的貸存比和額度管理進(jìn)一步減少了可能的信貸資源；再加上國有銀行和央企的資金壟斷，結(jié)果使原本并不短缺的儲蓄之“水”變成了稀有的信貸之“油”。

　　其次，年底前連續(xù)多次停止逆回購導(dǎo)致市場預(yù)期嚴(yán)重惡化。更令人擔(dān)憂的是，造成市場恐慌后，又象選擇了不透明的短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO注入流動性。與再貸款、再貼現(xiàn)和其他公開市場工具相比，SLO除了增強(qiáng)了不透明性、縮短了資金期限、增加了對商業(yè)銀行的威懾力，并沒有顯現(xiàn)出任何優(yōu)點(diǎn)。這使得商業(yè)銀行出于“自衛(wèi)性”或“防衛(wèi)性”需求，對現(xiàn)金偏好大幅提高，導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金保持在一個較高水平，進(jìn)一步加劇了實體經(jīng)濟(jì)的資金饑渴。

　　被扭曲和惡化的不僅是貨幣供給的預(yù)期，還有利率市場化的改革預(yù)期。眾所周知，利率市場化改革的目的，是要讓市場真實反映資金供求關(guān)系，用最低的金融成本把我國豐富的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，切實降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。如今，名義穩(wěn)健實際緊縮的貨幣政策正在把利率市場化這樣一副“好藥”變成“毒藥”，甚而把利率市場化改革當(dāng)成長期保持高利率的理由，這與改革初衷顯然是南轅北轍。

　　事實表明，當(dāng)前的貨幣政策已經(jīng)偏離了“穩(wěn)健”的本意，今年以來的多次“預(yù)調(diào)微調(diào)”不但沒有很好引導(dǎo)預(yù)期，反而一次又一次對市場預(yù)期起到負(fù)面作用。如繼續(xù)下去，有可能引發(fā)三大宏觀金融風(fēng)險：

　　第一個風(fēng)險是造成實業(yè)經(jīng)營困難和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整。今年貨幣市場資金成本上行，已經(jīng)傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，并造成越來越多實業(yè)關(guān)門轉(zhuǎn)而放起了高利貸，進(jìn)一步加劇了資金空轉(zhuǎn)。錢荒和高利率還造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整：那些沒有硬資產(chǎn)抵押、資金可得性差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、民營企業(yè)、科技企業(yè)很難得到信貸，而房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方平臺，有硬資產(chǎn)抵押、資金可得性強(qiáng)，不惜抬高利率，仍能得到貸款。

　　第二個風(fēng)險是有可能釀成中國式次貸危機(jī)。美聯(lián)儲連續(xù)15次提高基準(zhǔn)利率，是造成2007年次貸危機(jī)迅速惡化的主要原因之一。中國房地產(chǎn)價格已連續(xù)上漲了12年，最近幾年實際貸款利率上升幅度也遠(yuǎn)超美聯(lián)儲當(dāng)年拉高利率的力度。在房地產(chǎn)泡沫的后期，過快拉高利率、制造錢荒，一旦刺破泡沫形成崩盤，有可能引發(fā)信托兌付風(fēng)險和銀行壞賬等連鎖反應(yīng)，釀成中國式次貸危機(jī)。

　　第三個風(fēng)險是有可能釀成中國版的債務(wù)危機(jī)。面對已經(jīng)形成的巨額地方債務(wù)，若學(xué)習(xí)伯南克化解美國金融危機(jī)、降低杠桿的方法，中國應(yīng)該嚴(yán)控新增地方債務(wù)，逐步降低老地方債的利率，并用更低利率的金融產(chǎn)品去逐步替換之前高利率、高風(fēng)險的地方債務(wù)有毒資產(chǎn)，才可以達(dá)到化解風(fēng)險和降低杠桿的目的。但是，若學(xué)習(xí)格林斯潘迅速提高利率、捅破泡沫的方法，抬高地方債務(wù)成本，使其失去還款能力，則不但不能“降杠桿”，還可能“折斷杠桿”。

　　應(yīng)該認(rèn)識到，在當(dāng)前國際資本流動迅速，國內(nèi)貨幣流向發(fā)生深刻變化，不同部門資金可得性差異巨大的復(fù)雜背景下，企圖用總量貨幣政策“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“管房價”、“管地方債”，不但不現(xiàn)實，而且是典型的政策錯配和部門職能錯位。沒有一家銀行會因為緊縮而把資金投放給沒有資產(chǎn)抵押的高科技企業(yè)，也沒有一個地方官員會因為利率上漲而讓道路橋梁停建，不斷抬高利率只會傷及實業(yè)。

　　此前的中央經(jīng)濟(jì)工作會已提到，明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在下行壓力，要實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。事實上，連續(xù)多年擴(kuò)張的財政政策“積極”的空間已經(jīng)有限；實際緊縮的貨幣政策應(yīng)盡快回歸“穩(wěn)健”。

　　在三中全會結(jié)束和中央經(jīng)濟(jì)工作會結(jié)束以后，央行的貨幣政策委員會也將很快迎來第一次會議——— 這將是奠定明年貨幣政策基調(diào)，乃至未來十年貨幣政策決策格局的一次重要會議。為了中國經(jīng)濟(jì)明年平穩(wěn)健康運(yùn)行，為了給改革創(chuàng)造寬松的環(huán)境，建議盡快調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率，并通過各種公開市場業(yè)務(wù)手段，引導(dǎo)短期利率價格下行，使隔夜拆借利率盡快回到年初2%以下的正常水平。長期，應(yīng)當(dāng)堅決貫徹三中全會精神，讓市場發(fā)揮決定性作用，讓利率真實地反映我國資金供求關(guān)系，推動實際利率下行，切實降低實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本。

來源： 《經(jīng)濟(jì)參考報》 滕泰

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