信貸寬松退出下的流動性緊張

　　中國人民銀行（央行）在其第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中重申了中性貨幣政策的立場。央行表示，短期內(nèi)既不放松也不收緊貨幣政策。我們認(rèn)為這主要是指利率和存款準(zhǔn)備金率而言，這兩者分別自2012年7月和2012年5月以來一直保持不變。

　　但中國的貨幣政策同時包括利率和數(shù)量型工具。目前央行主要通過信貸和流動性政策對貨幣政策進行微調(diào)。我們預(yù)計“信貸寬松退出”將成為貨幣政策的一大主要特征。根據(jù)我們的計算，社會融資總量（TSF）增速已從4月份21.9%的近期高位放緩到了10月份的18.7%，并有可能到2013年年底進一步趨緩至17.5%。信貸增速的放緩由于歸結(jié)于社會融資總量中的非銀行貸款部分（如銀行承兌匯票）。但信貸增長仍大大高于名義GDP增長（第3季度名義GDP增速為9.5%）。因此，我們將這種現(xiàn)象稱之為“信貸寬松退出”，而非“信貸緊縮”。

　　另一個值得注意的現(xiàn)象是，銀行間流動性在10月份出現(xiàn)了暫時性收緊。特別是10月16日至30日，隔夜回購利率大漲214個基點，而7天回購利率大漲223個基點。此外，1年期和10年期國債收益率大幅提高。這引發(fā)了市場的擔(dān)憂：一方面是對銀行業(yè)業(yè)績的影響。另一方面，銀行間市場流動性的收緊是否會導(dǎo)致實體經(jīng)濟部門的借貸成本增加，并對經(jīng)濟復(fù)蘇造成拖累。

　　銀行間市場流動性背后的推手包括：存款基數(shù)季節(jié)性變動、銀行同業(yè)資產(chǎn)、資本流動、央行公開市場操作以及市場情緒。

　　財政性存款及理財產(chǎn)品是影響銀行間市場流動性的兩個最大的季節(jié)性因素。財政性存款的變動取決于稅收收支的每月變化。舉例來說，10月份財政性存款增加了6280億元人民幣（而9月份下降了2930億元人民幣），造成了銀行系統(tǒng)流動性的下降。

　　近期理財產(chǎn)品的成長也加大了銀行存款的波動。大多數(shù)銀行將理財產(chǎn)品的到期日設(shè)在季末或月末并在每個季度或每個月開始時發(fā)售新的理財產(chǎn)品。留有1到2周的資金缺口的目的在于銀行能夠?qū)⑦@部分資金轉(zhuǎn)為存款回流到資產(chǎn)負(fù)債表上，從而滿足貸存比要求。這意味著銀行存款一般會在月底出現(xiàn)激增，并隨著理財產(chǎn)品的新發(fā)而在月初出現(xiàn)下降。因此，流動性通常在月底時更為趨緊，因為存款飚升迫使銀行追交存款準(zhǔn)備金。理財產(chǎn)品的擴張使得這一波動現(xiàn)象更加明顯。

　　此外，銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大加大了銀行對銀行同業(yè)資金的依賴。銀行同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從2011年年初的15萬億元人民幣增加到了2013年第3季度末的32.1萬億元人民幣，同時其占銀行資產(chǎn)的比例從15.6%上升到了21.8%。與之相比，2013年第3季度末，銀行貸款占銀行總資產(chǎn)的比重為51%。

　　傳統(tǒng)上來看，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的目的是方便銀行進行流動性管理。而近年來，銀行同業(yè)資產(chǎn)的快速增長則歸因于其他因素，例如為繞開監(jiān)管機構(gòu)貸款額度的限制，或通過在銀行間市場持有高收益信貸資產(chǎn)提高股本回報率（其監(jiān)管要求低于表內(nèi)貸款）。此類活動形式包括 “買入返售銀行承兌匯票”、“買入返售信托受益權(quán)”和其他類似的交易形式。這種結(jié)構(gòu)上的變化加大了銀行對銀行同業(yè)資金的依賴、減少了這些銀行對低收益率政府債券的需求。從監(jiān)管機構(gòu)的角度來看，這是系統(tǒng)性風(fēng)險的一個新來源，并增大了管理貨幣供應(yīng)量的復(fù)雜性。

　　資本流動的波動同樣導(dǎo)致了國內(nèi)市場流動性的波動。10月份，銀行體系的外匯占款大幅增長了4420億元人民幣，而9月份增長1260億元人民幣，6月份至8月份則減少了380億元。這歸因于經(jīng)常賬戶盈余、外商直接投資和其他資本流動。資本流入激增往往會增加外匯占款規(guī)模，提高國內(nèi)市場的流動性。

　　在過去，中國人民銀行會通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率或發(fā)行央票方式對因資本流動帶來的流動性進行對沖。但這兩項工具最近被用得很少：央行自2012年5月以來一直沒有調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，并于2012年1月至2013年4月間停發(fā)了央票（于2013年5月恢復(fù)發(fā)行，但規(guī)模較?。?。相反，央行采用回購、逆回購、常設(shè)借貸便利工具（2013年推出）以及動態(tài)差別化存款準(zhǔn)備金率（針對個別銀行酌情施行，通常對于信貸投放過快同時監(jiān)管指標(biāo)較低的銀行設(shè)定較高的存款準(zhǔn)備金率）。但是，由于上述替代性工具規(guī)模有限，因此效果較差。這說明資本流動波動對國內(nèi)市場的流動性會帶來直接的沖擊。

　　最后，銀行的預(yù)防性現(xiàn)金需求自6月份銀行間市場出現(xiàn)流動性緊張以來普遍有所提高。銀行可能刻意提高了現(xiàn)金儲備，以備出現(xiàn)潛在的流動性緊縮，這可能進一步降低了銀行間市場的資金供給。因此，盡管央行數(shù)據(jù)顯示，今年前三個季度，超額準(zhǔn)備金率保持在2.1%的適當(dāng)水平，但銀行間市場的流動性狀況依然緊張。這表明超額準(zhǔn)備金率與總體市場流動性之間的慣常關(guān)系可能有所減弱。令情況更為復(fù)雜的是，央行沒有向市場明確傳達其流動性政策立場，引發(fā)市場對央行的政策意向的各種猜測。雙方（央行及市場）之間溝通的不足以及各自的錯判是造成6月份出現(xiàn)流動性緊張狀況的重要因素，而且似乎正持續(xù)引發(fā)銀行間市場的波動。

　　近期銀行同業(yè)拆借利率飆升的原因

　　銀行同業(yè)拆借利率在10月份上半月出現(xiàn)了飆升。市場普遍認(rèn)為，這一現(xiàn)象歸結(jié)為兩個因素：財政性存款不同尋常的增長（10月份增長了6280億元） 以及央行在十月份有兩周停止逆回購操作（從10月16日起至28日；請注意中國的“逆回購”與美國定義相反，即中國的逆回購操作意味著向銀行系統(tǒng)注入流動性）。但由于缺乏政策上的溝通，市場可能誤解了央行的政策立場。我們認(rèn)為，逆回購操作的暫停并不一定是流動性收緊的信號，而是9月-10月份巨額資本流入的結(jié)果。一個佐證便是10月份下半月人民幣重拾對美元的升值態(tài)勢。由于巨額資本流入加之傳統(tǒng)對沖工具的缺失（如存款準(zhǔn)備金率），央行選擇了讓貨幣升值并停止逆回購操作，以減輕資本流入帶來的壓力。但是，央行沒有向市場解釋其流動性操作背后的種種考慮因素，令情況更糟糕的是，某些流動性操作（如常設(shè)借貸便利工具和動態(tài)差別化存款準(zhǔn)備金率）的相關(guān)信息并未及時向公眾披露。

　　另一個可能的原因是市場擔(dān)心央行可能會針對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)采取更嚴(yán)格的監(jiān)管。在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行強調(diào)了其對銀行同業(yè)資產(chǎn)快速增長的擔(dān)憂。市場最近一直猜測監(jiān)管機構(gòu)將很快發(fā)布加強同業(yè)資產(chǎn)監(jiān)管的政策指引，如加強信息披露、設(shè)定單個銀行的同業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模上限并有可能加強監(jiān)管要求（如資本充足率和撥備要求），以防范監(jiān)管套利。這一不確定因素導(dǎo)致銀行提高其預(yù)防性現(xiàn)金需求，并進一步減少了市場中的流動性。

　　未來走勢如何？

　　短期內(nèi)，我們預(yù)計市場流動性狀況將在11月和12月出現(xiàn)溫和改善。首先，我們認(rèn)為10月份財政性存款的激增是暫時性的，未來兩個月，將按照中國典型的財政支出模式出現(xiàn)反向變動。我們預(yù)計，11月和12月，財政性存款將減少約1.5萬億元，這將改善市場的流動性狀況。

　　第二，經(jīng)常賬戶持續(xù)錄得高順差，同時持續(xù)的資本流入將使人民幣市場面臨升值壓力。

　　然而，有關(guān)銀行同業(yè)資產(chǎn)的監(jiān)管不確定性仍然存在；因此現(xiàn)金需求可能會保持較高水平。因此，銀行同業(yè)拆借利率可能僅會從10月份基礎(chǔ)上小幅下降。

　　從中期來看，中國的銀行同業(yè)拆借利率可能繼續(xù)上行。我們預(yù)計，受財政性存款和理財產(chǎn)品季節(jié)性變動影響，存款基數(shù)仍將有所波動。有關(guān)美聯(lián)儲逐步縮減量化寬松政策規(guī)模的不確定性，加之資本流動對于新興市場國家的影響亦將影響中國的流動性市場。在影子銀行市場，監(jiān)管機構(gòu)與市場之間的緊張狀態(tài)仍將延續(xù)。

　　更為重要是，信貸寬松退出在2014年將持續(xù)。十八屆三次全會提出了雄心勃勃的全面改革方案。改革的核心是讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，并提高經(jīng)濟效率。盡管政府不太可能積極地進行去杠桿化（原因在于對短期增長的潛在負(fù)面影響），但其可能會嘗試遏制杠桿的快速增長以及財務(wù)風(fēng)險的進一步發(fā)展。因此，流動性狀況不可能回到2013年上半年的寬松狀態(tài)。

　　一個重要的問題是，較高的銀行同業(yè)融資成本將在何種程度上轉(zhuǎn)嫁給最終借款人。事實上，我們注意到，自2013年第二季度以來，銀行業(yè)的平均借貸利率出現(xiàn)了小幅上升。如果借貸成本高企，這將對企業(yè)利潤造成傷害，并對經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成拖累。

　　在我們看來，這取決于央行調(diào)整社會融資總量構(gòu)成的努力。非銀行融資成本通常高于銀行貸款利率。即使銀行貸款利率與影子貸款利率同時上升，仍有可能通過從高成本的非銀行貸款向低成本的銀行貸款轉(zhuǎn)移來避免整個經(jīng)濟的平均借貸成本上升。在這方面，值得注意的是，社會融資總量中銀行貸款占比已經(jīng)從2012年第四季度的46%上升到了2013年第三季度的56%。

　　我們認(rèn)為，央行需要就其政策立場加強與市場的溝通。常設(shè)借貸便利工具以及動態(tài)差別化存款準(zhǔn)備金率等某些流動性操作的使用應(yīng)更加透明。流動性政策在保持市場流動性穩(wěn)定、應(yīng)對資本流動波動及化解有關(guān)金融市場穩(wěn)定性的擔(dān)憂方面可能具有多重目標(biāo)。因此，管理市場預(yù)期對于影響市場中的預(yù)防性現(xiàn)金需求至關(guān)重要，并影響到寬松信貸退出過程中對實體經(jīng)濟造成的影響?！?/p>

來源：財新網(wǎng)

　　版權(quán)及免責(zé)聲明：凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時須獲得授權(quán)并注明來源“中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責(zé)任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章，不代表本網(wǎng)觀點和立場。版權(quán)事宜請聯(lián)系：010-65363056。

延伸閱讀