地方債務(wù)超預期概率不大 城投債難有單邊行情

　　經(jīng)歷了5-8月份的低迷期后，城投債供給自9月以來明顯反彈，9月單月發(fā)行量近300億元，而截至18日，10月份發(fā)行量已逾300億元，明顯高于5-8月月均150億左右的發(fā)行量。對于四季度的城投債市場，地方政府債務(wù)審計結(jié)果公布帶來的沖擊可能不會太大，但需要關(guān)注供給持續(xù)維持高位的壓力?？傮w看，城投債短期內(nèi)難有單邊行情。

　　地方債務(wù)超預期概率不大

　　新一輪地方政府債務(wù)審計于8月份開展，據(jù)稱將于近期發(fā)布審計結(jié)果。如果債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)超預期的增長，可能引發(fā)市場對于地方償債能力的擔憂，進而對城投債市場形成沖擊，但目前來看，地方債務(wù)規(guī)模超出預期的概率可能較低。

　　一方面，據(jù)高層所傳遞的信息，地方政府性債務(wù)總體處于安全可控的水平。如果即將公布的債務(wù)審計結(jié)果大幅高于2010年底10.7萬億元的水平，不論從增長速度角度看，還是從絕對的地方政府債務(wù)率水平看，均與 “安全可控”有一定的偏差；另一方面，由于2008-2009年地方政府債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎?，自2010年以來，監(jiān)管層對于地方融資渠道進行了諸多限制，這也在實際操作層面限制了地方政府債務(wù)規(guī)模的擴張。以銀行貸款渠道為例，作為地方政府債務(wù)融資的主要渠道之一，根據(jù)公開市場披露的消息，2012年末地方融資平臺貸款規(guī)模為9.3億元，兩年只增長了2%，雖然2013年6月末增速有所加快，但也只達9.7萬億元，因此地方政府自2011年以來的債務(wù)規(guī)模增長更多來自于債券發(fā)行、信托貸款以及委托貸款等途徑，而這些融資途徑難以支撐地方政府債務(wù)在兩年間出現(xiàn)超預期的大幅度增長。據(jù)我們估計，截至2012年末，地方政府債務(wù)總體規(guī)?？赡苓_15-16萬億，較2010年的10.7萬億增長40-49%，小幅高于兩年間名義國內(nèi)生產(chǎn)總值和地方綜合財力30%左右的增速，增長相對溫和。

　　城投債行情或隨大流

　　債務(wù)規(guī)模的溫和增長只是在一定程度上降低了地方政府的系統(tǒng)性信用風險，對于城投債來說，其表現(xiàn)更多需要關(guān)注市場整體的資金面、基本面、供求面等因素。

　　首先，對于資金面來說，考慮到三季度以來的去杠桿行為使得商業(yè)銀行的備付水平已有明顯的提升，央行流動性操作也降低了資金利率波動，而四季度隨著外匯占款正?；⒇斦婵钔斗?、投資者信心恢復等因素，整體流動性趨于好轉(zhuǎn)的概率較大，資金利率均值有望較三季度下移，這對于市場可能形成一定支撐。

　　對于基本面，從增長看，三季度以來宏觀政策結(jié)構(gòu)性微調(diào)所推動的弱復蘇趨勢可能仍將延續(xù)；從通脹看，9月CPI超預期的上升使得四季度通脹水平維持相對較高的水平，基本面的回暖將對市場形成一定壓力。

　　從供給面看，國債、金融債等利率產(chǎn)品的集中供給可能將持續(xù)一段時間，而中票、企業(yè)債以及PPN等信用產(chǎn)品的供給可能較三季度有一定回升，尤其是城投債供給明顯回升，雖然短期內(nèi)需求尚可，但需要關(guān)注供給持續(xù)維持高位的壓力。

　　總體來看，考慮到基本面回暖、一級持續(xù)供給等因素使得利率產(chǎn)品市場仍然處于相對弱勢的局面，而中票、城投債等產(chǎn)品的信用利差處于較低水平，因此短期內(nèi)難有單邊行情，其收益率下行空間更多取決于利率產(chǎn)品市場的未來走勢。

來源： 中國證券報

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