中國(guó)推行IPO注冊(cè)制七大環(huán)節(jié)加快改革步伐

　　2009年5月，中國(guó)首次啟動(dòng)新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革進(jìn)程，其改革目標(biāo)或改革宗旨，就是一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”，并恢復(fù)其應(yīng)有的“市場(chǎng)化”屬性。這一改革進(jìn)程，實(shí)際上可以劃分為兩個(gè)階段：第一階段的改革任務(wù)就是實(shí)行IPO定價(jià)市場(chǎng)化與IPO節(jié)奏市場(chǎng)化；第二階段的改革任務(wù)則是最終實(shí)行IPO注冊(cè)制。

　　從過(guò)去4年改革進(jìn)程來(lái)看，第一階段的“IPO定價(jià)市場(chǎng)化”改革基本實(shí)現(xiàn)，然而，“IPO節(jié)奏市場(chǎng)化”卻阻力重重，困難很大。2012年10月，證監(jiān)會(huì)被迫重回老路，再次啟用行政命令暫停IPO，從而終止了IPO節(jié)奏市場(chǎng)化的改革進(jìn)程。截至今天，A股一級(jí)市場(chǎng)已關(guān)閉了整整一年，仍未開(kāi)啟IPO大門(mén)，這給A股IPO市場(chǎng)化改革帶來(lái)了很大困擾和尷尬。

　　癥結(jié)何在？為什么我們跨越不了IPO節(jié)奏市場(chǎng)化這一關(guān)？筆者認(rèn)為，這主要是來(lái)自市場(chǎng)傳統(tǒng)定式思維及利益集團(tuán)輿論壓力。在IPO市場(chǎng)化改革面前，人們已經(jīng)十分習(xí)慣：熊市時(shí)暫停IPO；牛市時(shí)密集IPO。也就是說(shuō)，過(guò)去一直是政府指揮投資者（股民）思考和決策，政府暫停IPO，就表明政府心中的熊市通道已形成；政府重啟IPO，則表明政府心中的牛市已經(jīng)來(lái)臨。這就是中國(guó)特色的傳統(tǒng)牛熊交替的運(yùn)行格局。

　　今天，當(dāng)我們啟動(dòng)IPO市場(chǎng)化改革，當(dāng)IPO定價(jià)市場(chǎng)化釋放出“三高”痼疾時(shí)，人們驚了、怒了，并將矛頭直指新股發(fā)行體制改革；當(dāng)2007年A股瘋牛終結(jié)后，大熊市后遺癥一直蔓延到今天，而且伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型A股也開(kāi)始經(jīng)歷陣痛，在此情形下，IPO節(jié)奏市場(chǎng)化改革在經(jīng)歷了三年的市場(chǎng)輿論壓力測(cè)試后，最終被迫終止。2012年10月26日，在最后一單IPO網(wǎng)上申購(gòu)結(jié)束后，A股市場(chǎng)開(kāi)始暫停IPO。

　　然而，事實(shí)證明：暫停IPO長(zhǎng)達(dá)一年的時(shí)間，不但沒(méi)有換來(lái)股市反轉(zhuǎn)，相反，卻出現(xiàn)了IPO堰塞湖的巨大困擾與尷尬。一方面是A股IPO大門(mén)緊閉，另一方面卻是數(shù)百家上千家公司在證監(jiān)會(huì)大門(mén)口不眠不休地排隊(duì)，望眼欲穿地等待IPO重啟機(jī)會(huì)。這是時(shí)間的浪費(fèi)，更是無(wú)形的IPO成本與代價(jià)。

　　從投資者的角度看，由于多層次資本市場(chǎng)架構(gòu)不健全、不通暢，直接投融資平臺(tái)狹窄，原本熱衷于打新、炒新的投資者（包括一些民間投機(jī)資本），在IPO關(guān)閉的情況下，他們只好轉(zhuǎn)而炒金囤金、炒房囤房，以防紙幣貶值、財(cái)富縮水。

　　再?gòu)陌l(fā)行人角度看，由于IPO計(jì)劃受阻，許多創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)遭遇重大融資挫折。實(shí)際上，疏導(dǎo)IPO并加大IPO擴(kuò)容，有利于將民間資本導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持實(shí)業(yè)興邦、科技興國(guó)。

　　事實(shí)上，在推進(jìn)IPO節(jié)奏市場(chǎng)化、進(jìn)而實(shí)行IPO注冊(cè)制的改革中，證監(jiān)會(huì)的方向很明確，但實(shí)際操作困難卻很大。

　　從美國(guó)股市發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，IPO注冊(cè)制需要強(qiáng)大而嚴(yán)厲的立法作保障。對(duì)于美國(guó)注冊(cè)制而言，其成功秘訣主要有兩點(diǎn)：一是高度誠(chéng)信的企業(yè)文化精神；二是高度敬畏的社會(huì)法治精神。前者讓上市公司懂得對(duì)股東誠(chéng)信、感恩，并富有社會(huì)責(zé)任感；后者讓上市公司懂得敬畏法律，尊重法律，遵守法律。這是注冊(cè)制在美國(guó)成功推行的兩大前提。

　　回過(guò)頭來(lái)看，如果在中國(guó)推行IPO注冊(cè)制，那么，我們究竟具備了哪些條件？還缺少些什么東西呢？其實(shí)，注冊(cè)制是一種成熟市場(chǎng)的IPO制度，我們?nèi)粢梃b采用，筆者認(rèn)為，至少仍需在以下環(huán)節(jié)加快改革步伐，加速推進(jìn)這一進(jìn)程。

　　第一，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。搭建多元化投融資平臺(tái)，分散并優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，為投資者提供組合投資、分散投資的市場(chǎng)條件。中國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，主要任務(wù)就是要大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。

　　第二，大力培育多樣化的機(jī)構(gòu)投資者群體。在進(jìn)一步擴(kuò)大引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（包括國(guó)外的私人養(yǎng)老金、基金會(huì)、慈善基金、金融機(jī)構(gòu)、境外基金等）的同時(shí)，做大做強(qiáng)證券投資基金。美國(guó)“機(jī)構(gòu)市”的兩大標(biāo)志，一是接近美股總市值規(guī)模的共同基金（14萬(wàn)億美元）；二是超過(guò)美股總市值規(guī)模的私人養(yǎng)老金（20萬(wàn)億美元）。

　　第三，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重心應(yīng)后移。在美國(guó)，上市公司將IPO看作開(kāi)學(xué)典禮，因?yàn)槊绹?guó)證券交易委員會(huì)（SEC）更強(qiáng)調(diào)IPO之后的嚴(yán)厲監(jiān)管；而在中國(guó)，上市公司卻將IPO看作畢業(yè)典禮，因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)更注重IPO之前的審查與核準(zhǔn)。這就是監(jiān)管體制與監(jiān)管理念的差異所帶來(lái)的不同監(jiān)管效果。

　　第四，A股上市公司應(yīng)逐步學(xué)會(huì)“按季分紅”。按季分紅既是成熟市場(chǎng)十分流行的一種分紅政策，同時(shí)，也是上市公司具有較強(qiáng)的誠(chéng)信意識(shí)與法治意識(shí)的最基本體現(xiàn)。它是衡量上市公司盈利能力與分配能力的重要標(biāo)志。

　　第五，建立市場(chǎng)做空機(jī)制及集體訴訟機(jī)制。市場(chǎng)做空與集體訴訟是一股來(lái)自民間和市場(chǎng)的重要“監(jiān)察”力量，它可以補(bǔ)充、輔佐政府的單一行政監(jiān)管的不足，從而形成強(qiáng)大的市場(chǎng)威懾力，這有利于倒逼上市公司誠(chéng)實(shí)守信、遵紀(jì)守法，凈化市場(chǎng)，也有利于讓投資者學(xué)會(huì)“用腳投票”，學(xué)會(huì)自我保護(hù)、自我維權(quán)。

　　第六，構(gòu)建市場(chǎng)化退市機(jī)制，提高退市效率。美國(guó)股市的“大進(jìn)大出”，大浪淘沙，得益于高效率的市場(chǎng)化退市機(jī)制，比方，近十年來(lái)，有超過(guò)一半的美股退市都是源自“1美元退市法則”的作用。在中國(guó)，急需盡快啟動(dòng)多元化退市制度，并真正讓1元股成為垃圾股的代名詞，重新恢復(fù)股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。

　　第七，重新修訂證券法、公司法，以及民法與刑法中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。只有牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)的法律威懾，才能確保IPO注冊(cè)制免受道德風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

　　總之，如果上述改革任務(wù)能夠基本達(dá)成，那么，A股IPO實(shí)施注冊(cè)制就會(huì)更加穩(wěn)妥、可行。

　
來(lái)源： 中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 作者：武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)　　董登新

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