盡管次貸危機(jī)拖累了美國經(jīng)濟(jì)的步伐,但美國債券市場作為全世界最發(fā)達(dá)的債券市場,其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對于我國債券市場依然具有重要借鑒意義。今年6月,筆者赴美國對紐聯(lián)儲、路透總部、摩根士丹利、梅隆銀行等主要金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了參訪與交流,對美國債券市場最新發(fā)展情況有了進(jìn)一步了解,本文將主要?dú)w納其對我國債券市場發(fā)展的一些啟示。
美國債券市場制度安排帶來的啟示
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美國國債二級市場交易活躍。據(jù)美國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì),2012年的年換手率(現(xiàn)券年交易量/債券年末存量)達(dá)到了11.97倍,而我國的年換手率僅為1.23倍。美國國債市場流動性良好的重要原因之一在于美國國債的做市商制度。在美國,為了保證國債市場的流動性,承銷商是從做市商中選出的,即先要成為做市商,才能成為國債承銷商。近年來,美國政府債券做市商數(shù)量一直保持在40家左右,其中21家擁有承銷商資格。
由于制度設(shè)計(jì)的差異及市場成熟度不同,我國國債做市商數(shù)量少于承銷商。目前銀行間市場由主管部門確定了23家做市商,但擁有做市商資格的機(jī)構(gòu)缺少實(shí)質(zhì)利益,履行做市義務(wù)時還會承受市場風(fēng)險。這種風(fēng)險收益的不對等使得現(xiàn)有機(jī)構(gòu)對做市業(yè)務(wù)不積極,做市商制度的作用發(fā)揮有限。建議國債發(fā)行人和市場主管部門可以考慮將做市商資格與債券承銷商資格、一級交易商資格三者結(jié)合起來:如一級交易商(國債等承銷商)優(yōu)先從做市商中選拔,賦予做市商對新發(fā)債券優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和優(yōu)先追加認(rèn)購權(quán),對做市的承銷團(tuán)成員優(yōu)先提供現(xiàn)金管理招標(biāo)融資便利等,以使做市商能在一級市場業(yè)務(wù)中獲得足夠的做市債券,同時吸引更多市場機(jī)構(gòu)成為做市商,激勵其履行做市義務(wù)。
?。ǘ┘訌?qiáng)資產(chǎn)支持證券的信息披露
次貸危機(jī)至今已有5年,盡管美國證監(jiān)會對資產(chǎn)支持證券實(shí)施了一些改革措施,但由于未進(jìn)一步強(qiáng)制要求公布具體的債務(wù)人和資產(chǎn),透明度問題仍未根本解決,因此,資產(chǎn)支持證券投資者的認(rèn)購熱情難以恢復(fù)到危機(jī)前的水平。
證券化產(chǎn)品不透明,一般是銀行承諾了不公開借款人信息,導(dǎo)致證券化產(chǎn)品的投資者對資產(chǎn)標(biāo)的不了解,即投資者不知道花錢買的到底是什么資產(chǎn)。由此,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為一個黑箱,或者說經(jīng)過了包裝,SPV和評級公司等中間人擁有了信息不對稱的操作空間。美國次貸危機(jī)很大程度上歸咎于此。
然而,我國目前已發(fā)行的部分資產(chǎn)支持證券,其信息披露制度仍沒有吸取上述教訓(xùn),即沒有披露資產(chǎn)池和債務(wù)人明細(xì),存在很大風(fēng)險隱患。如該類產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)行,有可能重蹈次貸危機(jī)的覆轍。今年8月初,深圳銀監(jiān)局對鵬遠(yuǎn)評級公司在公司債評級工作中的失職進(jìn)行了查處,也再次敲響了不能只靠評級公司評級信息的警鐘。
有鑒于此,建議擬發(fā)行資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的商業(yè)銀行,應(yīng)在發(fā)行前征詢借款人意見,對愿意公開其信用狀況和身份的借款人給予利息減免。
?。ㄈ┤∠顿Y國債的免稅優(yōu)惠
在我國,銀行等金融機(jī)構(gòu)購買國債所得利息收益可免交所得稅,因此這些機(jī)構(gòu)十分青睞國債,并通過壓低國債的要價獲得了可流通國債存量的90%。而對個人而言,由于銀行存款利息收入免稅,且銀行得到政府的隱形擔(dān)保,因此國債利率如果不接近于銀行存款利率,則缺乏投資吸引力。
與我國不同的是,美國儲蓄國債利息免州和地方稅,但不免聯(lián)邦稅。此外,中美兩國是有稅收互換協(xié)議的,根據(jù)規(guī)定,美國機(jī)構(gòu)投資中國銀行601988,股吧間債券市場取得的利息收入和價差收入都需交稅,可以在我國交稅,也可在美國交稅,但利息收入所交稅款不應(yīng)超過利息總額的10%。
那么,我國是否可以考慮不對投資國債的收益免征企業(yè)所得稅呢?即便不免稅,由于投資無風(fēng)險的國債不受資本金和貸款額度限制,金融機(jī)構(gòu)購買國債的興趣也不一定下降。而其通過提高國債的要價,既可以補(bǔ)償因交稅損失的利息收入,又可使國債在二級市場的收益率接近個人投資者的利息收益預(yù)期,給個人投資者更多持有機(jī)會。國債利率提高也會提升美國等和我國有稅收互惠協(xié)議的境外投資者的認(rèn)購積極性,從而豐富投資者結(jié)構(gòu),提高國債的流動性。此外,這還可以增加國家稅收收入。
美國債券市場產(chǎn)品設(shè)計(jì)帶來的啟示
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美國私募債券市場的發(fā)展以三大法規(guī)的頒布為里程碑,即1933年《證券法》、1982年《144規(guī)則》與1990年《144A規(guī)則》。美國私募債券制度安排總體上是在不減弱投資者保護(hù)的前提下,不斷放寬轉(zhuǎn)售的限制條件,增強(qiáng)私募債券的流動性,活躍私募債券市場。
當(dāng)前,我國私募債在發(fā)展過程中面臨一些風(fēng)險:一是私募債券發(fā)行不需要進(jìn)行公開信息披露,不需要評級和會計(jì)師事務(wù)所審計(jì),發(fā)行條件和過程過于簡單,給企業(yè)粉飾財(cái)務(wù)報表留下了較大空間。筆者曾發(fā)現(xiàn)多起不同投資者所收到的同一只私募債的資料自相矛盾的事件。二是對私募債發(fā)行人不再要求“最近3年平均可分配利潤足以支付1年利息”,企業(yè)的償債能力難以保證。三是私募債利率遠(yuǎn)高于公募債,有輸送利益之嫌——美國私募債利率一般比公募債高10至15bp,而我國可高出70至150bp。四是私募債投資者范圍相對過寬,允許任意動態(tài)的200個投資者持有同一只債,有“以私募之殼裝公募之實(shí)”的嫌疑,加大了風(fēng)險識別能力低投資者群體的風(fēng)險。
雖然我國尚有企業(yè)累計(jì)債券余額不超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定,但由于包括私募債在內(nèi)的多種債券品種未納入同一條例管理,該規(guī)定已形同虛設(shè)。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)修改有關(guān)過時條款,同時將中短期票據(jù)、私募債和公司債等名目繁多的變種企業(yè)債統(tǒng)一管理,以免政出多門,造成系統(tǒng)性風(fēng)險。
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高收益?zhèn)侵纲Y信級別低于投資級別的債券,這類債券具有高收益和較高違約風(fēng)險的特點(diǎn)。從美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展來看,20世紀(jì)五六十年代,中小企業(yè)很難在銀行獲得運(yùn)營資金,因此轉(zhuǎn)而借助于債券市場。截至2012年,美國企業(yè)債券發(fā)行量中的20%為高收益?zhèn)?。而同期,我國中小企業(yè)直接發(fā)行的債券占企業(yè)類債券發(fā)行量的比重僅為1%,和美國相比差得很遠(yuǎn),發(fā)展?jié)摿€很大。
我國中小企業(yè)債發(fā)展仍面臨許多障礙。首先,在政策上存在一些對金融機(jī)構(gòu)投資者投資品種的隱形限制,如保險(放心保)公司只能投資于評級為AA級以上的債券,或者要求債券承銷商對所承銷債券提供隱性擔(dān)保,使得許多金融機(jī)構(gòu)難以投資或承銷中小企業(yè)債。其次,我國債券市場長期以高信用等級債券為主,大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)投資者形成了慣性思維,其對債券違約的容忍度極低,沒有針對不同信用等級的債券設(shè)定科學(xué)的違約率,配套管理能力跟不上市場發(fā)展。最后,為中小企業(yè)債發(fā)行出臺的一些優(yōu)惠措施不到位,甚至適得其反,如讓中小企業(yè)債免于評級和審計(jì)披露,表面上是簡化了程序、降低了發(fā)行費(fèi)用,實(shí)際上因信息不透明,加劇了投資者的不信任感,使中小企業(yè)籌資更加困難。
對此提出以下建議:第一,大力發(fā)展債券增信等技術(shù)手段,各級政府應(yīng)成立中小企業(yè)發(fā)展局,為發(fā)債的中小企業(yè)提供部分擔(dān)保;中債信用增進(jìn)公司的資本和業(yè)務(wù)規(guī)模也應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大。第二,商業(yè)銀行發(fā)行專項(xiàng)中小企業(yè)金融債,在目前中國債信不完善的情況下看來比較符合中國國情,相當(dāng)于是商業(yè)銀行為發(fā)債的中小企業(yè)提供了擔(dān)保。第三,應(yīng)對為中小企業(yè)發(fā)債提供評級、審計(jì)、托管結(jié)算和指數(shù)編制等中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)給予一定的稅收減免,上述中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)發(fā)債服務(wù)收費(fèi)給予相應(yīng)減免。第四,應(yīng)允許以中小企業(yè)債為投資對象的債券投資基金份額在中央結(jié)算公司登記托管,增加中小企業(yè)債券基金份額的二級市場交易渠道,避免基金持有人因大量贖回變現(xiàn)對基金規(guī)模造成影響,以緩解基金持有中小企業(yè)債的流動性壓力。
(三)市政債的啟示
美國州政府和地方政府債券的資金主要用于各類大小城市公共服務(wù)設(shè)施。截至2012年底,美國市政債規(guī)模約占全美債券市場總余額38.2萬億美元的10%。其投資者主要以個人為主,個人直接或間接持有比例高達(dá)75%。與美國發(fā)達(dá)的市政債市場相比,我國地方債市場仍處于起步階段。
目前我國地方政府發(fā)債采取財(cái)政部代還方式,實(shí)際是以中央財(cái)政為基礎(chǔ)進(jìn)行支持。在處理政府與市場、中央與地方的關(guān)系上,地方政府債的發(fā)行與償還設(shè)計(jì)還有很大空間。除堅(jiān)持債券集中登記托管外,要結(jié)合財(cái)政信息公開化進(jìn)程,研究建立地方債券評級和風(fēng)險權(quán)重評估制度,逐步從“自發(fā)代還”轉(zhuǎn)為“自發(fā)自還”,以使地方債最終凸顯“地方”本色。當(dāng)前由地方融資平臺發(fā)行的城投債品種歸為企業(yè)債,通常由政府提供隱形擔(dān)保。就實(shí)際情況來說,該品種債券定價和一般工商企業(yè)債券定價存在許多不同,體現(xiàn)在編制收益率曲線時,為遵照管理部門的規(guī)則,采取了比較特殊的命名方法,這不能充分反映品種本身的屬性。市場投資者呼吁此類品種信息更加公開透明,定義明晰,以明確相應(yīng)的投資策略。
美國債券市場發(fā)展建設(shè)帶來的啟示
(一)我國債市規(guī)模還需進(jìn)一步擴(kuò)大
2012年,美國債券余額為38.16萬億美元,是本國GDP的2.5倍;我國債券余額為23.76萬億元人民幣,不足GDP的50%。因此,我國債券市場規(guī)模與成熟的債券市場相比,仍然存在巨大的擴(kuò)容空間。
要發(fā)展債券市場,進(jìn)一步擴(kuò)容我國債券市場規(guī)模,就要積極擴(kuò)大債券市場上的投資者數(shù)量,進(jìn)一步完善投資者結(jié)構(gòu),完善債券市場交易機(jī)制。要鼓勵基金類投資者、非金融機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者入市。不要因?yàn)楣芾砩铣隽艘恍﹩栴}就因噎廢食,也不應(yīng)頭疼醫(yī)頭、腳疼醫(yī)腳。而應(yīng)參考美國對債市分層的經(jīng)驗(yàn),讓非金融機(jī)構(gòu)投資者和私募基金類投資者只能與做市商點(diǎn)擊成交;要推廣債券的集中招投標(biāo)發(fā)行機(jī)制、集中簿記建檔機(jī)制和集中網(wǎng)上路演機(jī)制,提高一級市場的定價透明度,防止承銷商形成定價同盟。
?。ǘ┘訌?qiáng)我國銀行貸款利率和債券收益率相關(guān)性的研究
經(jīng)過10余年的發(fā)展,我國銀行間債券市場日益成熟,基于現(xiàn)券成交和做市商報價等價格信息所形成的中債收益率曲線日益穩(wěn)定可靠,特別是企業(yè)債類收益率曲線已經(jīng)可以作為利率市場化后銀行貸款利率定價的參考基準(zhǔn),中債商業(yè)銀行類債券收益率也為存款管制利率的逐步取消做好了替代基準(zhǔn)準(zhǔn)備。當(dāng)然,中債收益率曲線編制還有許多需要完善的地方,應(yīng)進(jìn)一步加大對其信息源的支持和人財(cái)物的投入,以更好地承擔(dān)利率市場化改革的重任。
來源: 金融時報
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