資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新

　　在資產(chǎn)證券化的早期,其產(chǎn)品——住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT,采用普通的投資信托作為特殊目的機構(gòu)SPV,無法對現(xiàn)金流進行再分配,存在提前償付等問題。為克服MPT的期限不穩(wěn)定,出現(xiàn)了以一組MPT為抵押的擔(dān)保債券CMO,盡管這種CMO不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,但確立了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分級思想。

　　1987年,房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托REMIC出現(xiàn),以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品MBS被允許進行基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流再分配,真正實現(xiàn)了分級、避稅,發(fā)行量激增。與此同時,基礎(chǔ)資產(chǎn)擴容,從住房抵押貸款衍生至商業(yè)地產(chǎn)貸款、其他貸款、企業(yè)應(yīng)收款等,并出現(xiàn)了以債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)抵押證券CDO產(chǎn)品。1987年至今,多檔分級結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征。

　　住房抵押貸款支持證券MBS:基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配

　　CMO給發(fā)行人帶來的財務(wù)負擔(dān)過重又無法享受信托的稅收優(yōu)惠,這成為資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的絆腳石。1986年,經(jīng)過多方努力,《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托Real Estate Mortgage Investment Conduit,簡稱REMIC來發(fā)行資產(chǎn)支持證券,在享受信托的稅收優(yōu)惠同時,也允許對現(xiàn)金流進行主動管理。REMIC的出現(xiàn)進一步推動了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO,但由于兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上沒有明顯區(qū)別,出于習(xí)慣市場有時仍將其稱為CMO。REMIC型MBS通過將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題,但它也無法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險程度,只是將風(fēng)險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級設(shè)計,有時也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。

　　REMICs產(chǎn)品普遍采用分級設(shè)計,吸引了大量投資者。銀行、儲貸協(xié)會等偏好平均期限較短的PAC以與其負債期限匹配;類似的原因,保險公司偏愛購買中長期PAC;養(yǎng)老金則追求最長期限的資產(chǎn)如Z-bond。為了規(guī)避利率風(fēng)險,基金公司等購買大量IO和PO。大量的購買需求是REMIC市場繁榮的保障。

　　進入90年代分級設(shè)計越來越極端,出現(xiàn)大量高風(fēng)險的奇異型REMICs。1994年2月,美聯(lián)儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內(nèi),奇異型REMICs價格暴跌,許多高杠桿的投資者破產(chǎn),經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市,并波及整個REMICs市場。1994年,機構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少了2/3,降至1200億美元;非機構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少1/3,降至630億美元。1995年進一步減少到240億美元和110億美元。直至1996~1997年市場才逐步恢復(fù),此時產(chǎn)品設(shè)計方面已進行了大量改進。

　　債務(wù)抵押證券CDO:資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進行主動管理

　　在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中,SPV作為一個空殼企業(yè),唯一的資產(chǎn)是信貸機構(gòu)銷售的貸款包,唯一的負債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力,服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。然而隨著ABS產(chǎn)品發(fā)展,更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券collateralized debt obligation,簡稱CDO出現(xiàn)。債務(wù)抵押證券也設(shè)立SPV,但允許發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行實質(zhì)性管理,即對資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進行主動管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同,債務(wù)抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。

　　CLO常用于金融機構(gòu)融資。通過設(shè)立表外SPV并向投資者發(fā)行受益票據(jù)憑證,銀行可以為工商業(yè)貸款、學(xué)生貸款等融資,汽車金融公司可為汽車貸款融資。貸款的還款現(xiàn)金流用來償還受益票據(jù)的本金和利息。CBO常用于基金、資產(chǎn)管理公司等資金管理機構(gòu)融資。將公司債或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項目融資債券等固定收益產(chǎn)品分級打包,通過設(shè)立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級結(jié)構(gòu),優(yōu)先級較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品,因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發(fā)行額約240億美元,2006年已升至3320億美元。

　　按投資者收益來源,可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級ABS產(chǎn)品,但專門增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行管理,其風(fēng)險主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價值增值中獲益,因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值,其風(fēng)險主要源自市場價格變動。

　　按產(chǎn)品發(fā)行動機,可以分為套利型CDO、資產(chǎn)負債表CDO。套利型CDO的發(fā)起人以未來基礎(chǔ)現(xiàn)金流與CDO融資成本之間的利差為目標(biāo),通過發(fā)行CDO獲取收入。資產(chǎn)負債表型CDO的發(fā)起人出于資產(chǎn)負債管理的目的,將信貸資產(chǎn)出售轉(zhuǎn)移。

　　按是否伴有真實出售,CDO產(chǎn)品可分為現(xiàn)金型CDO、合成型CDO、混合型CDO?，F(xiàn)金型CDO的資產(chǎn)需完整真實出售。合成CDO只轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的信用風(fēng)險,基礎(chǔ)資產(chǎn)池被視為參照資產(chǎn)池;多用于發(fā)行信用違約掉期CDS,即交易雙方互換信用風(fēng)險,本質(zhì)上是一方為另一方提供信用違約保險,對方根據(jù)本金額度支付一定的保險費。產(chǎn)品發(fā)起人作為信用保險的購買者,通過向SPV出售資產(chǎn),將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了SPV;SPV發(fā)行基于該資產(chǎn)的信用連結(jié)票據(jù)credit linked note,簡稱CLN,將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。投資者購買CDS,相當(dāng)于為發(fā)起人提供資產(chǎn)組合的信用保障。混合型CDO,則是現(xiàn)金型和合成型組合在一起的CDO產(chǎn)品。

　　CDO產(chǎn)品中尤以合成型CDO最受市場追捧。合成型CDO不用轉(zhuǎn)移資產(chǎn),節(jié)約成本,成為1997年后ABS市場增速最快的一類產(chǎn)品。

　　對于投資者而言,購買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價的同時,可以達到多樣化分散投資的目的。CBO產(chǎn)品對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個動態(tài)管理的債券池,投資者購買CBO相當(dāng)于同時投資一組債券,有效分散投資風(fēng)險。同購買債券基金相比,CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設(shè)計所不具備的。

來源： 金融時報　 巴曙松 牛播坤

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