建立新型IPO注冊(cè)制勢(shì)在必行推進(jìn)IPO制度改革

　　為激活資本發(fā)行市場(chǎng)在資源配置方面的社會(huì)功能，建議積極穩(wěn)妥地大膽推進(jìn)IPO制度改革，將核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，并將證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門的工作職責(zé)由目前的實(shí)質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)閷徤鞯男问綄彶?，進(jìn)而全面構(gòu)建以充分信息披露為基礎(chǔ)、以審慎形式審查為核心、以嚴(yán)格法律責(zé)任追究為后盾的公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制度。

　　并購(gòu)重組核準(zhǔn)制也應(yīng)改革為審慎的注冊(cè)制。為預(yù)防IPO注冊(cè)制之濫用，建議創(chuàng)新信息披露制度，要求上市公司申請(qǐng)人的法定代表人、控制股東和實(shí)際控制人在申請(qǐng)上市時(shí)預(yù)先就上市公司申請(qǐng)人失信行為給潛在投資者造成的損害提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，完善行政處罰機(jī)制，引入懲罰性賠償和團(tuán)體訴訟制度，加大刑事責(zé)任追究力度，鼓勵(lì)中國(guó)版本的“渾水公司”發(fā)揮民間打假作用。建議認(rèn)真研究不同產(chǎn)業(yè)的盈利模式，及時(shí)更新IPO上市條件。建議將公開(kāi)發(fā)行并上市制度拆分為公開(kāi)發(fā)行制度與上市制度。建議廢除強(qiáng)制保薦制度，并要求被自愿選擇的保薦人對(duì)失信公司承擔(dān)連帶保證責(zé)任。建議強(qiáng)化發(fā)審委和并購(gòu)重組委委員的誠(chéng)信義務(wù)與問(wèn)責(zé)機(jī)制。

　　一、資本發(fā)行市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革重任尚未完成

　　我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制雖已建立，但尚不完善。由于我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，我國(guó)政府積極運(yùn)用非市場(chǎng)化的行政手段創(chuàng)設(shè)了資本市場(chǎng)，并長(zhǎng)期運(yùn)用非市場(chǎng)化的行政手段維護(hù)資本市場(chǎng)秩序。加之資本市場(chǎng)是我國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)中的子系統(tǒng)，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)思維方式以及宏觀市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、法治體系與誠(chéng)信體系的不健全，使得我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是發(fā)行市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革任務(wù)遠(yuǎn)未完成。為盡快終結(jié)我國(guó)資本市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段性特點(diǎn)，早日使我國(guó)由政府外在主導(dǎo)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌為市場(chǎng)內(nèi)在驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，建議全面推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)中的發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步壓縮行政管制空間，大幅減少行政許可，嚴(yán)格規(guī)范例外保留的行政許可項(xiàng)目，大力建設(shè)與資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律相契合的服務(wù)型證監(jiān)會(huì)。

　　證監(jiān)會(huì)的最高使命在于推動(dòng)、激活與維護(hù)資本市場(chǎng)機(jī)制，維護(hù)“三公”市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，以捍衛(wèi)市場(chǎng)公平為抓手，大幅提高資本市場(chǎng)效率，最終構(gòu)建其資本市場(chǎng)各方尤其是投融雙方之間多贏共享、資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)的和諧市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境。

　　二、現(xiàn)行核準(zhǔn)制的嚴(yán)重弊端及改革急迫性

　　1998年《證券法》確立IPO核準(zhǔn)制的立法本意，是將核準(zhǔn)制界定為由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的審批制向注冊(cè)制過(guò)渡的中間過(guò)渡階段。換言之，核準(zhǔn)制介于審批制與注冊(cè)制之間，比審批制寬松，但比注冊(cè)制嚴(yán)格。從理論上看，此種制度設(shè)計(jì)非常吻合我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌變型的階段性特點(diǎn)。但從IPO核準(zhǔn)實(shí)踐來(lái)看，核準(zhǔn)制實(shí)與審批制無(wú)疑。核準(zhǔn)制實(shí)際上依然具有審批制的強(qiáng)烈色彩。有人干脆將核準(zhǔn)制解釋為“審核加批準(zhǔn)”的簡(jiǎn)稱。此種解釋當(dāng)然是對(duì)立法原意的嚴(yán)重曲解。

　　核準(zhǔn)制雖然功不可沒(méi)，但其弊端亦十分明顯。一是核準(zhǔn)制無(wú)法有效地識(shí)別膽大妄為的造假企業(yè)，更無(wú)力將其拒之發(fā)行市場(chǎng)門外。以大慶聯(lián)誼、銀廣夏、東方電子行情 股吧 買賣點(diǎn)、萬(wàn)福生科行情 股吧 買賣點(diǎn)和綠大地為代表的欺詐上市丑聞層出不窮，禁而不絕。

　　二是核準(zhǔn)制不僅不能除弊，亦不能興利。在失信企業(yè)在發(fā)行市場(chǎng)招搖撞騙、大肆圈錢的同時(shí)，一些誠(chéng)信企業(yè)由于不敢開(kāi)展財(cái)務(wù)造假而望市興嘆，無(wú)緣從資本市場(chǎng)融資。即使是同時(shí)獲得IPO許可的上市公司，有的上市公司通過(guò)欺詐上市與虛假陳述攫取了更大份額的資本市場(chǎng)資源，而有的上市公司則獲得了較小的融資金額。此即公司之間的不公平競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象。

　　三是核準(zhǔn)制蘊(yùn)含著IPO核準(zhǔn)環(huán)節(jié)的行政自由裁量權(quán)，而自由裁量權(quán)又容易誘發(fā)權(quán)力尋租現(xiàn)象。行政自由裁量權(quán)的濫用風(fēng)險(xiǎn)亦不可小覷。

　　四是核準(zhǔn)制扭曲了資本市場(chǎng)中的供需關(guān)系，造成了市盈率過(guò)高、股票定價(jià)過(guò)高、超募金額過(guò)高的“三高”亂象，制約了資本市場(chǎng)資源的合理流動(dòng)與優(yōu)化配置，造成了民眾辛勤勞動(dòng)的財(cái)富的嚴(yán)重流失與浪費(fèi)?！把呷爆F(xiàn)象的出現(xiàn)也是核準(zhǔn)制的負(fù)面作用之一。

　　五是核準(zhǔn)制惡化了中國(guó)證監(jiān)會(huì)與社會(huì)公眾尤其是公眾投資者之間的關(guān)系，向公眾傳遞了中國(guó)證監(jiān)會(huì)為潛在失信企業(yè)予以信用背書(shū)的錯(cuò)誤信號(hào)，貶損了中國(guó)證監(jiān)會(huì)在社會(huì)公眾心目中的公信力。

　　六是核準(zhǔn)制在實(shí)際運(yùn)行中也并非遵循實(shí)質(zhì)審查的標(biāo)準(zhǔn)，既不要求查閱中介機(jī)構(gòu)包括保薦機(jī)構(gòu)與審計(jì)機(jī)構(gòu)提供工作底稿，也不踏勘上市公司申請(qǐng)人的現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行盡職調(diào)查。因此，與審慎的形式審查標(biāo)準(zhǔn)相比也有很大差距。

　　三、建立新型的IPO注冊(cè)制

　　為激活資本發(fā)行市場(chǎng)在資源配置方面的社會(huì)功能，建議積極穩(wěn)妥地大膽推進(jìn)IPO核準(zhǔn)制改革，將核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，并將證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門的工作職責(zé)由目前的實(shí)質(zhì)審查轉(zhuǎn)變?yōu)閷徤鞯男问綄彶椋M(jìn)而全面構(gòu)建以充分信息披露為基礎(chǔ)、以審慎形式審查為核心、以嚴(yán)格法律責(zé)任追究為后盾的公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制度。同理，并購(gòu)重組核準(zhǔn)制也應(yīng)改革為審慎的注冊(cè)制。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)審查機(jī)構(gòu)對(duì)公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)予以審慎的形式審查的核心要求有二：一是盡到作為具有通常智商與倫理觀念的審核工作人員在相同或者近似情況下應(yīng)當(dāng)盡到的謹(jǐn)慎、勤勉和注意程度，重點(diǎn)關(guān)注申請(qǐng)文件的真實(shí)性、合法性、關(guān)聯(lián)性與充分性；二是在對(duì)申請(qǐng)文件的上述“四性”合理存疑時(shí)，應(yīng)當(dāng)向申請(qǐng)上市公司與中介機(jī)構(gòu)索要工作底稿、會(huì)計(jì)賬簿和原始憑證包括發(fā)票與合同等，并在必要時(shí)到申請(qǐng)上市公司和相關(guān)國(guó)家機(jī)關(guān)、企業(yè)與社團(tuán)組織實(shí)地調(diào)查了解實(shí)情。

　　四、預(yù)防IPO注冊(cè)制被濫用的七大政策措施

　　可能有人擔(dān)心注冊(cè)制會(huì)被濫用。此種擔(dān)心具有合理性，但不必要。為緩解這一顧慮，建議推出多管齊下的防弊措施。

　　一進(jìn)一步完善信息披露制度，提高資本市場(chǎng)的透明度。

　　美國(guó)聯(lián)邦法院已故大法官布蘭迪西曾言：“陽(yáng)光是最好的防腐劑，燈泡是最有效的警察”。該句箴言普適于國(guó)家治理、公共治理和公司治理。沒(méi)有透明度，就無(wú)法預(yù)防與遏制權(quán)力的濫用和腐敗。預(yù)防公司欺詐上市、捍衛(wèi)投資者權(quán)利的最佳手段就是公開(kāi)透明。

　　透明度是證券市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)性工程。以美國(guó)為代表的證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心是以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管，所有將制度與監(jiān)管措施都牢固地建立在信息披露基礎(chǔ)之上。展望未來(lái)，中國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管也應(yīng)以信息披露監(jiān)管為核心，以提高透明度為目標(biāo)，以強(qiáng)化上市公司的信息披露義務(wù)為重點(diǎn)。

　　信息就是證券市場(chǎng)的血液。為使上市公司透明度原則貫徹到底，確保信息公開(kāi)制度的可操作性，上市公司的信息公開(kāi)應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性、最新性、易得性、易解性和公平性等八項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)；違者，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

　　建議借鑒以色列的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，積極推行上市公司的實(shí)時(shí)披露制度，責(zé)令上市公司在披露事項(xiàng)發(fā)生之時(shí)即應(yīng)通過(guò)公司的官方網(wǎng)站與證監(jiān)會(huì)指定的官方網(wǎng)站同時(shí)披露相關(guān)信息。

　　為提升信息披露質(zhì)量，建議在法律法規(guī)中授權(quán)公眾投資者在對(duì)上市公司的披露信息合理存疑時(shí)，依法前往上市公司查詢相關(guān)的會(huì)計(jì)賬簿。公眾投資者在對(duì)會(huì)計(jì)賬簿存在造假疑問(wèn)時(shí)，還有權(quán)就會(huì)計(jì)賬簿中的某一科目，要求上市公司為其查閱原始憑證包括發(fā)票與合同等提供便利。

　　雖然個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)揭示工作非常重要、發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者很有必要，但證監(jiān)會(huì)無(wú)權(quán)拒絕個(gè)人投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)。因?yàn)椋_(kāi)展投資活動(dòng)是憲法與法律賦予公民的合法權(quán)利。實(shí)際上，個(gè)人投資者是我國(guó)投資者的主體部分。為滿足廣大投資者尤其是文化程度不高的個(gè)人投資者的知情權(quán)需要，建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極推動(dòng)和引導(dǎo)上市公司的信息披露簡(jiǎn)明化運(yùn)動(dòng)，早日推出《上市公司信息披露簡(jiǎn)明化標(biāo)準(zhǔn)指引》。

　　二建議增設(shè)上市公司申請(qǐng)人的法定代表人、控制股東和實(shí)際控制人在申請(qǐng)上市時(shí)，預(yù)先就上市公司申請(qǐng)人失信行為給潛在投資者造成的損害提供有效財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的制度。

　　上市公司申請(qǐng)人的法定代表人、控制股東和實(shí)際控制人不僅是公司上市的主要受益人，也是欺詐上市的始作俑者、主要策劃者與實(shí)施者。為震懾失信者，教育廣大企業(yè)和企業(yè)家見(jiàn)賢思齊，化解廣大中小投資者在遭受損害時(shí)的索賠難問(wèn)題，建議增設(shè)上市公司申請(qǐng)人的法定代表人、控制股東和實(shí)際控制人在申請(qǐng)上市時(shí)預(yù)先就上市公司申請(qǐng)人的失信行為給潛在投資者造成的損害提供有效的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。

　　從擔(dān)保類型看，擔(dān)保手段包括但不限于《擔(dān)保法》與《物權(quán)法》規(guī)定的保證、抵押、質(zhì)押等形式。但無(wú)論當(dāng)事人選擇何種擔(dān)保手段，都應(yīng)滿足真實(shí)、合法、有效、充分的基本要求。在我國(guó)資本市場(chǎng)尚未引進(jìn)懲罰性賠償?shù)那闆r下，財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的金額應(yīng)當(dāng)不低于擬上市公司申請(qǐng)的融資額。在資金超募時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)責(zé)令上市公司申請(qǐng)人的法定代表人、控制股東和實(shí)際控制人繼續(xù)就超募額度向其所有潛在受害投資者補(bǔ)充提供擔(dān)保。

　　由于廣大中小投資者在購(gòu)買股票之初就以潛在債權(quán)人的身份獲得了有效的損害賠償擔(dān)保手段，因此此項(xiàng)改革舉措可以極大地提振社會(huì)公眾的投資信心。

來(lái)源： 中國(guó)證券報(bào)

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