加杠桿加庫存支撐短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　中國經(jīng)濟(jì)可以從兩個(gè)周期框架來觀察:債務(wù)周期與庫存周期。庫存周期較短,約3-4年,債務(wù)周期較長,一般超過20年。簡單而言,可以把債務(wù)看作過剩產(chǎn)能的金融映射。所謂債務(wù),即未來需要兌現(xiàn)的支付承諾;所謂資產(chǎn),即能夠帶來未來一系列收益流的設(shè)施設(shè)備。負(fù)債者依靠后者提供的未來收入流兌付未來需要兌現(xiàn)的支付承諾。投資沒有產(chǎn)生預(yù)期的收益,企業(yè)就可能不得不更加依賴外源式融資。我們的研究發(fā)現(xiàn),超過一定閥值之后,過剩產(chǎn)能與債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,即過剩產(chǎn)能越高,債務(wù)規(guī)模越大。

　　按照同樣的模型計(jì)算,目前中國經(jīng)濟(jì)過剩產(chǎn)能超過30%,達(dá)到1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)前的韓國,或者1989年經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰前的日本的水平。不僅生產(chǎn)性投資過剩,基建投資過剩程度更甚,證據(jù)是基建投資的邊際產(chǎn)出低于制造業(yè)投資,尤其是中西部地區(qū)。過剩產(chǎn)能壓低了投資回報(bào)率,上市公司資產(chǎn)回報(bào)率ROA降低到3.5%的歷史低點(diǎn),比其歷史高點(diǎn)9%的下滑幅度巨大;非金融上市公司稅息折舊及攤銷前利潤EBITDA與債務(wù)規(guī)模之比降到6%高點(diǎn)20%,甚至低于貸款成本。如此壓力下,大量不具備合格投資回報(bào)率但拒絕退出的企業(yè)淪為僵尸企業(yè),依靠融資維持生存。

　　很明顯,中國經(jīng)濟(jì)仍舊處于加杠桿運(yùn)動(dòng)中。過剩產(chǎn)能、低投資回報(bào)、大量投資構(gòu)成了正反饋循環(huán),目前的投資增速仍舊遠(yuǎn)大于GDP名義增速,過剩產(chǎn)能不斷累積,對投資回報(bào)率施加壓力,需要更多的外源融資來支持投資與僵尸企業(yè)。貨幣并不存在空轉(zhuǎn),各類金融創(chuàng)新不外乎是將資金以規(guī)避監(jiān)管的方式傳遞給融資方,融資總量增速高于GDP名義增速。

　　加杠桿動(dòng)力最強(qiáng)大的有三個(gè)經(jīng)濟(jì)部門:過剩產(chǎn)能行業(yè)、地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)。前者是不加就死,企業(yè)或者企業(yè)背后的地方政府會(huì)變著方法加上去;地方政府加杠桿只有好處無需負(fù)擔(dān)成本,融資沖動(dòng)強(qiáng)烈;房地產(chǎn)行業(yè)利潤高、現(xiàn)金流低,加杠桿有必要與能力。換言之,加杠桿為必然趨勢,無關(guān)乎央行態(tài)度。央行能夠選擇的是影響加杠桿的利率高低。

　　庫存周期是另一股推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力量。新一輪庫存周期誕生于2012年10月,但由于債務(wù)杠桿率過高、過剩產(chǎn)能過大、投資回報(bào)率過低,本輪加杠桿力度薄弱。雖然薄弱,仍舊存在,證據(jù)是PPI增速從去年9月的-3.6%回升至8月的-1.6%。企業(yè)正在修正其前期過分壓抑的預(yù)期,加庫存會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。

　　加杠桿與加庫存兩股力量支撐中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,下半年很可能好于上半年,2013年整體增速應(yīng)該在7.8%-7.9%左右。出口與進(jìn)口有望在目前水平穩(wěn)定下來,令外匯占款出現(xiàn)恢復(fù)性上升。同時(shí),融資需求會(huì)推動(dòng)市場化利率繼續(xù)走高,PPI將在數(shù)月后轉(zhuǎn)正,CPI將繼續(xù)緩緩上揚(yáng)。企業(yè)利潤已經(jīng)出現(xiàn)觸底,未來可能繼續(xù)反彈。

　　然而,經(jīng)濟(jì)增長的重大不確定性在于,上述債務(wù)周期的正反饋循環(huán)何時(shí)走到終點(diǎn)?地方政府與國企的非約束性,令資源錯(cuò)配維持并擴(kuò)大,但清償性問題無法永遠(yuǎn)依靠展期解決。自利的個(gè)體將會(huì)尋找到系統(tǒng)無法維持的轉(zhuǎn)折點(diǎn),屆時(shí)展期將無法順利進(jìn)行。2013年經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)大問題。但隨著2014年加庫存力度降低,通脹升高,經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入所謂的滯脹階段,增速將低于今年。假如2015年庫存周期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)大幅下滑,到時(shí)恐怕風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐一暴露,“水落”只能導(dǎo)致“石出”。

來源：中國證券報(bào)

　　版權(quán)及免責(zé)聲明：凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時(shí)須獲得授權(quán)并注明來源“中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責(zé)任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章，不代表本網(wǎng)觀點(diǎn)和立場。版權(quán)事宜請聯(lián)系：010-65363056。

延伸閱讀