葉檀：國債期貨是利率市場化必備前提

　　相隔18年,國債期貨于今日重新推出。這是利率市場化的必備前提,也是發(fā)展債券投資市場、國際人民幣投資品種中的基本品種。國債收益率曲線反映市場對金融與一國經(jīng)濟(jì)的基本信心,因此成為利率市場化的基礎(chǔ)。

　　中國沒有市場化的債券市場,導(dǎo)致利率市場化成為無源之水,此時央行放開貸款利率是一場賭博,必須盡快堵上漏洞。我國此前的利率最早由央行制定,后改由央行制定基準(zhǔn)利率,各銀行在上下限之內(nèi)自由浮動,稱為有浮動的基準(zhǔn)利率。沒有市場化的債券收益率,利率市場化就是無錨之舟,隨風(fēng)亂漂。隨著央行放開貸款利率,利率的徹底市場化已經(jīng)到了沖刺階段,國債期貨應(yīng)運(yùn)重生。

　　目前的市場利率主要看民間拆借利率,因此溫州等民間拆借活躍的市場具有重要參考價值。自從溫州民間借貸服務(wù)中心成立后,每天的拆借利率、指數(shù)、走勢圖都會及時公布,如8月30日,溫州民間直接拆借利率為16.4,而民間融資平均利率1分7,趨勢較為穩(wěn)定。此時如果投資者的投資收益達(dá)到10%以上,除去中間成本,與溫州民間拆借利率大致相當(dāng),投資者就會較滿意。

　　依靠民間融資作為市場化利率指針不大靠譜,民間拆借市場大多是調(diào)頭寸用的短期拆借,并且缺乏對信用與風(fēng)險的準(zhǔn)確定價,大起大落為常態(tài)。中國不可能讓金融定價陷入高利貸定價的泥潭。

　　神木縣金融辦劉維明介紹,“據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)專門研究民間金融的李建軍教授測算,神木縣民間資金總規(guī)模在500億元左右,民間融資規(guī)模在200億元左右,與縣上正規(guī)金融貸款規(guī)模相當(dāng)。但根據(jù)我們的測算,民間資金總規(guī)模應(yīng)在800億元左右?！比绻麥y算為800億元,則超過了正規(guī)機(jī)構(gòu)的金融貸款規(guī)模。在煤炭、房價高企,資金需求旺盛之時,年息可達(dá)40%左右,而現(xiàn)在年息只有百分之十幾。

　　吊詭之處在于,民間借貸利率不足為利率之錨,中國的債券市場同樣不一定能為市場定價。債券市場平緩的收益率曲線,恰好印證了債券市場未能形成價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　2010年前后債券市場處于低谷,缺乏足夠多的市場主體進(jìn)行交易,債券成為銀行與機(jī)構(gòu)自娛自樂的游戲。由于債券發(fā)行市場化色彩較濃,信用評級形同虛設(shè),絕大多數(shù)都是最高評級,債券市場違約似乎是天方夜譚。此時的債券市場利息不過是貸款利率的水中倒影,因果關(guān)系倒了過來,不是債券收益率為貸款定價,而是貸款利率為債券利息、債券收益率定價。隨著債市上升,一級市場的壟斷黑幕與銀行的杠桿、利益輸送又浮上水面,針對4月份以來銀行間市場出現(xiàn)的“債市黑幕”,9月2日,中國銀行間市場交易商協(xié)會正式對外發(fā)布 《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具簿記建檔發(fā)行規(guī)范指引》,還對 《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷協(xié)議文本》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷團(tuán)協(xié)議文本》進(jìn)行了修訂。

　　債券發(fā)行與債券投資團(tuán)隊如果不能擴(kuò)大,債券就不可能發(fā)展為中國最重要的證券市場,也不可能成為利率之錨。如果債券發(fā)行與投資被操縱,以債券收益率曲線作為利率基準(zhǔn)錨,相當(dāng)于讓中國的資金價格掌握在了大操縱者的手中。不想被操縱,就得進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的市場化改革,這才是目前債券市場改革的重點(diǎn)。國債期貨是基本的對沖手段,進(jìn)行債券現(xiàn)貨交易而不能以期貨對沖,債券市場就折了翅膀。

　　可以相信的是,類似于327國債這樣的驚天事件不會再重演,技術(shù)上進(jìn)行了嚴(yán)密的堵漏工程。8月30日,中金所發(fā)布《5年期國債期貨合約》及相關(guān)規(guī)則,對于保證金、交割月份持倉限額等做了近乎嚴(yán)苛的規(guī)定。如中金所規(guī)定,賣方未能在規(guī)定期限內(nèi)如數(shù)交付可交割國債,或者買方未能在規(guī)定期限內(nèi)如數(shù)繳納交割貨款的,可以采取差額補(bǔ)償?shù)姆绞搅私Y(jié)未平倉合約。充分考慮國債現(xiàn)貨市場的流動性狀況,在期現(xiàn)價差補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上,給守約方一定的流動性補(bǔ)償。差額補(bǔ)償金為期現(xiàn)價差加上合約價值1%的流動性補(bǔ)償。看來誰也忘不了327國債的陰影,因此真金白銀的付出,成為不可動搖的底線。正因?yàn)橐?guī)定嚴(yán)格,各機(jī)構(gòu)投資者興趣似乎不大,目前大多以觀望為主。

　　從技術(shù)上看,國債期貨市場不會重蹈國債327事件覆轍。但我們不應(yīng)該忘記,327國債事件之所以發(fā)生,是因?yàn)橛刑貦?quán)機(jī)構(gòu)介入其中,類似于中經(jīng)開這樣的公司是證券市場的毒瘤,會敗壞一切市場規(guī)則。要振興債券現(xiàn)貨、期貨市場,必須要清除這類特權(quán)公司。

　　從制度建設(shè)來看,要讓中國債券市場形成統(tǒng)一的市場,有基本準(zhǔn)確的信用定價機(jī)制,讓各操縱之手遠(yuǎn)離市場,還有很遠(yuǎn)、很遠(yuǎn)的路要走。

來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

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