國債期貨將上市 促債市飛速發(fā)展

　　國債期貨預(yù)計(jì)很快就要上市，業(yè)內(nèi)都很重視，這意味著整個資本市場將發(fā)生翻天覆地的變化。也許有很多人對此不以為然，因?yàn)?994年也交易過國債期貨，對市場最大的影響就是327國債期貨操縱事件，但并沒有發(fā)揮太大的作用。

　　那時，利率產(chǎn)品還不多，利率市場遠(yuǎn)沒有現(xiàn)在這么發(fā)達(dá)，最重要的是沒有實(shí)現(xiàn)利率市場化。事實(shí)上國債期貨是利率市場化的基石，是盤活存量貨幣的關(guān)鍵因素之一。它將會成為債券市場發(fā)展的發(fā)動機(jī)，甚至在引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和扶持中小企業(yè)方面都將起到十分重要的作用。

　　打擊黑箱操作的影子銀行

　　國債收益率幾乎是所有投資成本的計(jì)算基準(zhǔn)，因?yàn)樗鯚o風(fēng)險(xiǎn)收益，巴菲特就是以美國十年期國債的收益率作為資金成本。國債收益率跟利率息息相關(guān)，利率高就會降低國債價(jià)格，反之就會提高國債價(jià)格。國債期貨說到底，是一個利率衍生品。雖然它的價(jià)格受利率的影響，但它對利率也有強(qiáng)大的反作用力。由于國債利率的特殊地位，國債期貨影響的是整個市場的利率。

　　眾所周知，利率市場化是成熟資本市場關(guān)鍵的一部分。目前在中國內(nèi)地，并沒有一個統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率，利率市場還處于分割狀態(tài)，沒能統(tǒng)一起來，這是為什么我國的貨幣供給M2數(shù)量巨大，市場上卻還出現(xiàn)資金短缺的一個重要原因。只有形成統(tǒng)一的市場利率，才能有效盤活存量貨幣。比如信貸市場，現(xiàn)在已經(jīng)放開了貸款利率，但存款利率還沒放開，是由央行規(guī)定的非市場化。雖然短期資金市場——上海銀行間隔夜拆借率（shibor）是一個基準(zhǔn)利率，國債市場的國債和央票形成了一些基準(zhǔn)利率，但這是幾個不同的利率體系。在整個利率市場化過程中，統(tǒng)一的市場化基準(zhǔn)利率體系還沒有形成，國債期貨推出后就會大不相同。國債期貨參與者眾多，銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金和很多個人投資大戶都會參與，能幾乎反映所有市場上大的投資者對利率變化的預(yù)期，這樣就可以形成一個統(tǒng)一的市場化利率。這就讓很多利用分割市場不平衡的利率搞黑箱操作的影子銀行業(yè)務(wù)受到嚴(yán)重打擊。

　　促債券市場飛速發(fā)展

　　債券市場會因?yàn)閲鴤谪浀某霈F(xiàn)而飛速發(fā)展，因?yàn)閲鴤谪浳磥砜梢越o大部分債券投資人提供一個有效的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，使得投資債券更加安全，任何債券的利率都是以國債利率作為基準(zhǔn)參照物。既然可以把國債收益算作無風(fēng)險(xiǎn)收益，那其他債券就要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)高低，在國債利率基礎(chǔ)上給投資者一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)越高，債券給的利率就越高。因此，信用評級較低的企業(yè)發(fā)行債券時要給很高的利率，但即便如此發(fā)行起來還是很困難。曾經(jīng)有人利用組合方式來分散風(fēng)險(xiǎn)，雖然單個低等級債券的風(fēng)險(xiǎn)很高，但不同企業(yè)不同行業(yè)的債券放在一起做個組合，就可以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時還能獲得較高的回報(bào)。這樣中小企業(yè)發(fā)行的低等級債券不但不會被投資者視為垃圾，反而成了寶貝。但債券組合只能分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)基準(zhǔn)利率大幅提高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所有債券都會價(jià)格暴跌。但有了國債期貨，投資者就可以對沖這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而讓債券擁有更多的買家，比如養(yǎng)老基金及社?；鸬茸非蟮惋L(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)客戶，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資的難度，使企業(yè)減少對銀行貸款的依賴。

　　由于對銀行貸款的依賴，經(jīng)常導(dǎo)致企業(yè)融資困難，很多中小企業(yè)甚至不得不借高利貸飲鴆止渴。但國債期貨通過其強(qiáng)大的對沖功能而使得低等級債券也可以比較容易的銷售出去，就可以擺脫高利貸的盤剝而從資本市場直接融資，甚至可以通過發(fā)行債券融到足夠的資金來并購較大的公司，實(shí)現(xiàn)“以小吃大”。也許有人會擔(dān)心重蹈美國上個世紀(jì)80年代的垃圾債券泡沫覆轍，但在國債期貨的對沖功能逐漸為大家所認(rèn)識和利率市場化成熟后，投資者完全可以應(yīng)付這種風(fēng)險(xiǎn)。2009年3月8日，巴菲特的投資公司伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Inc.），發(fā)布了第四季度年報(bào)，利潤增長到11.8億美元，主要是由于其在垃圾債券中獲得高盈利。這是其公司從1998年以來第二季度以來獲得的最高利潤收益。

　　低等級債券還有一個不為投資者喜歡的原因就是流動性差，因?yàn)榘l(fā)行者一般都是中小企業(yè)，募集資金較少，債券發(fā)行量也就比較小。通過把多種債券和國債期貨捆綁設(shè)計(jì)成債券組合對沖產(chǎn)品，除控制了風(fēng)險(xiǎn)外，還可以擴(kuò)大規(guī)模增加流動性。這樣就可以成為眾多市場流通債券的再證券化風(fēng)險(xiǎn)處理的一種比較有效的模式。事實(shí)上，定期存款也可以用這種方式來盤活。2012年年末的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)定期儲蓄余額約為25萬億元，按照目前的定期存款利率，一年期的年利率為3%，三年期為4.25%，五年期為4.75%。相比之下，債券型基金設(shè)置固定運(yùn)作期限之后，收益很容易就能超過五年期定存利率。事實(shí)上很多債券型基金一直在想辦法吸引這些風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度很高的儲戶，畢竟債券跟定期存款在形式上太過接近，而且收益高。但大部分儲戶沒有能力利用國債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，這就給了債券型基金機(jī)會。它們可以通過國債期貨來設(shè)計(jì)債券組合對沖產(chǎn)品，以低風(fēng)險(xiǎn)和高于銀行存款的收益率來吸引定期存款儲戶，從而盤活這些海量的存量資金。而銀行也可以將貸款打包成固定收益產(chǎn)品再出售出去，充分盤活資金，本來利率變動會給這種業(yè)務(wù)造成巨大風(fēng)險(xiǎn)，但通過國債期貨來對沖，就可以有效控制。

　　成利率產(chǎn)品的對沖工具

　　由此可見，國債期貨并不僅僅是一種金融衍生品，不但銀行等金融機(jī)構(gòu)和大企業(yè)可以用它來對沖利率風(fēng)險(xiǎn)，由于國債的特殊性，國債期貨還可以成為所有利率產(chǎn)品的對沖工具，并與其他利率產(chǎn)品捆綁起來做成組合對沖產(chǎn)品，從而為債券等利率產(chǎn)品提供空前廣闊的市場，我們可以相信中國未來十幾年直接融資市場會像美國市場那樣得到極大發(fā)展，而中國的企業(yè)和政府都會從中獲得巨大收益。中國的資本市場也會出現(xiàn)翻天覆地的變化，就像美國那樣，固定收益業(yè)務(wù)很可能會成為證券公司等金融機(jī)構(gòu)最賺錢的業(yè)務(wù)之一。

來源：證券日報(bào)　　　　作者系中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究部副主任　　趙亞赟

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