從“高成長高估值”轉(zhuǎn)向“高成長低估值”

　　經(jīng)過4月和5月的瘋狂上漲，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最高已逼近1100點，其估值水平TTM接近50倍，100只個股中有33只個股年內(nèi)漲幅超過50%，86只個股年內(nèi)漲幅超過10%。在創(chuàng)業(yè)板繁榮景象的背后，主板年初以來尷尬卻持續(xù)演繹；不過，繁榮背后往往蘊藏著巨大的風險。上周監(jiān)管層就以行政手段對部分漲幅過大的創(chuàng)業(yè)板個股進行了風險管理，市場上對創(chuàng)業(yè)板泡沫的風險提示也不絕于耳。若以納指來對比，目前創(chuàng)業(yè)板的估值水平比納指在泡沫頂峰還要昂貴20%，泡沫顯而易見。若輔以業(yè)績對比來看，2012年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績出現(xiàn)較大幅度的下降，同比降幅達8%；而以大盤股為主的滬市上市公司合計實現(xiàn)凈利潤反而出現(xiàn)約2%的增長。

　　最近，在行政監(jiān)管泰山壓頂和日經(jīng)指數(shù)暴跌的影響下，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)過兩天指數(shù)單日跌幅超過2%的調(diào)整，但其徹底回歸理性似乎尚需時日。歷史上，任何一個泡沫的破滅總是晚于人們的預(yù)期，甚至是在所有人聽慣了“狼來了”的故事以至于麻木之時才會突然崩潰?？紤]到創(chuàng)業(yè)板原始股東還有維持股價高位再趁機賣出的實際需求，以及基金等主力資金介入創(chuàng)業(yè)板較深等因素的影響，創(chuàng)業(yè)板的炒作可能還會持續(xù)，但其風險收益比曲線的斜率日漸陡峭已是不爭的事實，部分投資者會選擇獲利了結(jié)。從投資安全的角度來看，未來市場投資風格逐步轉(zhuǎn)換的可能性越來越大。隨著題材概念股的雞犬升天，成長股渾水中蘊含的估值壓力越來越大，回調(diào)的風險也在逐步累積之中。

　　市場的風格轉(zhuǎn)換似乎已不可避免。本周主板市場上以金融、地產(chǎn)為代表的藍籌開始蠢蠢欲動，一度帶動主板指數(shù)沖高。但從目前的形式來看，風格轉(zhuǎn)換的進展不盡人意。金融、地產(chǎn)板塊對資金要求較高，鑒于流動性邊際改善的效應(yīng)很弱，需要存量資金的持續(xù)轉(zhuǎn)向才能支持金融、地產(chǎn)的持續(xù)上漲。目前創(chuàng)業(yè)板只能說高位盤整，未到崩盤之時，存量資金從創(chuàng)業(yè)板流向主板的蹺蹺板效應(yīng)并不明顯。周三金融板塊沖高回落，最后領(lǐng)跌大盤；地產(chǎn)板塊表現(xiàn)也僅位列中游，藍籌股的反彈后繼無力。

　　眾所周知，本輪行情的本質(zhì)是因流動性所起，有海外經(jīng)濟體爭相量寬帶來的流動性外溢，也有國內(nèi)社會融資總額的高速增長。目前這兩點都無再寬松的余地，反而因月底財政存款和稅收上繳加大了資金面壓力，銀行間同業(yè)拆借利率、中短期票據(jù)利率均呈現(xiàn)驟升態(tài)勢。雖然這種緊張可能是短期的，但一輪由流動性推升的行情中，資金面的風吹草動總是容易會掀起波瀾。

　　上周5月匯豐PMI低于預(yù)期對市場的沖擊有限，反倒成了日本股市調(diào)整的借口。A股在受到短暫影響后重新找回自己的運行節(jié)奏，市場目前對經(jīng)濟的一致預(yù)期下調(diào)已經(jīng)進入尾聲，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的低迷仍然是市場的壓制因素。改革預(yù)期可能不斷提升，上周外媒傳言決策層對城鎮(zhèn)化規(guī)劃的否決，這雖與發(fā)改委的否認不符，但是城鎮(zhèn)化工作會議的確一再延期，內(nèi)外消息都透露出本屆政府有以降低經(jīng)濟增速換結(jié)構(gòu)改革的決心。但改革涉及的利益核心分配對市場是短空長多之舉，因此，在改革塵埃落定前，市場并不能完全受益。

　　進一步來看，基本面的弱勢已經(jīng)逐漸被市場所消化，而市場流動性也沒有出現(xiàn)太大的意外，政策面的擾動便成為影響市場的關(guān)鍵因素，這也是短期大盤走勢難以判斷的重要原因。周一主板大漲，有關(guān)方面建言調(diào)整印花稅紅利稅等24條建議并得到國務(wù)院高度重視，以及險資大筆申購藍籌指數(shù)基金都是催化劑。展望后市，若基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，低估值藍籌板塊將迎來強烈的估值修復(fù)行情；若基本面繼續(xù)惡化，則調(diào)整后的成長股仍將是市場的投資主線。從最近的工業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，4月單月的利潤增速回升是基數(shù)較低所致。周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降明顯，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)率處于低位，企業(yè)運營效率處于歷史較低水平。從5月的發(fā)電量、用電量、煤炭價格、鋼價等數(shù)據(jù)來看，5月匯豐PMI預(yù)覽值顯示的終端需求不旺應(yīng)屬實，預(yù)計未來企業(yè)盈利恢復(fù)力度依然較弱。

　　在經(jīng)濟完成二次探底、庫存周期再啟動之前，未來A股走勢還將取決于國內(nèi)外的流動性。外看美國 QE的邊際退出預(yù)期，內(nèi)看國內(nèi)IPO的重啟，外因更有可能成為流動性的拐點；而一旦流動性拐點來臨，結(jié)構(gòu)性泡沫的頂部也將確立。更值得關(guān)注的是，泡沫的破滅是泥沙俱下地拖累大盤向下，還是權(quán)重股巋然不動而成長股單方面的估值回歸。我們認為這將取決于中報業(yè)績，一季度擁有良好增速的創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股可能出現(xiàn)分化，業(yè)績繼續(xù)良好者泡沫不會破滅，反而會以成長消化估值壓力；業(yè)績不達預(yù)期者會露出“偽成長”的真面目。從當前的情況來看，基本面和政策面都不支持周期藍籌板塊的大漲，對創(chuàng)業(yè)板的泡沫警示坊間也多有發(fā)言，國際風險資產(chǎn)動蕩帶來的風險偏好調(diào)整也將加速結(jié)構(gòu)風險調(diào)整，對高成長+高估值成長股的偏好可能會轉(zhuǎn)向相對高成長+低估值的成長股，概念股可能會重新活躍起來。就主板指數(shù)而言，可能維持一個窄幅震蕩的態(tài)勢，不排除底部的逐漸抬高，但缺乏大漲的動力。

來源：中國證券報

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