信用債收復(fù)失地 利率續(xù)降存阻力

　　進(jìn)入5月份，曾在4月中下旬慘遭監(jiān)管風(fēng)暴洗禮的信用債市場(chǎng)逐漸恢復(fù)生機(jī)。數(shù)據(jù)顯示，5月以來(lái)信用債收益率整體下行，已收復(fù)了大部分失地，部分品種收益率甚至創(chuàng)下新低。分析人士指出，在監(jiān)管沖擊逐漸被消化、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇對(duì)債市形成支撐的背景下，充裕的流動(dòng)性推動(dòng)了本輪信用債收益率的下行。但就后市而言，盡管基本面支撐猶存，但監(jiān)管仍在延續(xù)、流動(dòng)性或現(xiàn)拐點(diǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)抬頭等因素，將對(duì)信用債收益率進(jìn)一步下行形成制約。

　　資金面造勢(shì)

　　5月上演反攻行情

　　4月中下旬，一場(chǎng)突如其來(lái)的監(jiān)管風(fēng)暴令債券市場(chǎng)飽受洗禮，各期限信用債收益率均顯著上行，中低評(píng)級(jí)更是成為調(diào)整重災(zāi)區(qū)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在4月18日至24日的短短五個(gè)交易日內(nèi)，銀行間1-5年期AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)中短期票據(jù)收益率平均上行約26BP，1-5年期AAA級(jí)、AA+、AA級(jí)企業(yè)債平均上行約23BP；交易所信用債調(diào)整幅度也均在20BP以上，部分成交活躍的中低評(píng)級(jí)品種更是上行超過(guò)50BP.

　　然而，隨著市場(chǎng)情緒逐漸平復(fù)，基本面和資金面重新成為主導(dǎo)債券市場(chǎng)走勢(shì)的力量。經(jīng)濟(jì)方面，5月初公布的4月PMI指數(shù)出現(xiàn)下滑，5月下旬公布的5月匯豐PMI初值跌破50榮枯線(xiàn)，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然較為疲弱。雖然經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇已經(jīng)得到了市場(chǎng)較充分的反映，難以大幅壓低收益率，但依舊對(duì)債券市場(chǎng)形成基本面支撐，并封殺了收益率繼續(xù)向上的空間。資金面方面，盡管央行通過(guò)重啟央票發(fā)行適度加大了公開(kāi)市場(chǎng)回籠力度，但由于外匯占款繼續(xù)高增，5月份，特別是5月上半月的銀行間市場(chǎng)資金面依然保持了整體寬松局面，7天回購(gòu)利率上半月穩(wěn)步降至3%下方，在減輕機(jī)構(gòu)去杠桿壓力的同時(shí)，有效推動(dòng)了收益率的下行。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，從上月25日至今，信用債收益率已收復(fù)了前期的大部分失地，部分券種收益率甚至創(chuàng)下新低。其中，銀行間市場(chǎng)1-5年期AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)中短期票據(jù)平均回落約15BP，1-5年期AAA級(jí)、AA+、AA級(jí)企業(yè)債平均下行約18BP；交易所信用債收益率也整體下行，部分活躍品種更是創(chuàng)下收益率新低。如AA級(jí)12海資債、AA+級(jí)10凱迪債到期收益率分別下探至6.71%、6.21%的年內(nèi)最低水平。

　　不利因素增多

　　中低評(píng)級(jí)需謹(jǐn)慎

　　經(jīng)過(guò)5月份的回暖之后，當(dāng)前信用債收益率已經(jīng)回到今年以來(lái)年相對(duì)低位水平。對(duì)其下一步走勢(shì)，機(jī)構(gòu)越來(lái)越謹(jǐn)慎。目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹溫和的基本面組合已無(wú)力大幅壓低收益率，而在流動(dòng)性、市場(chǎng)監(jiān)管、信用風(fēng)險(xiǎn)等方面，信用債市場(chǎng)面臨的不利因素卻在增強(qiáng)。

　　首先，流動(dòng)性臨近邊際趨緊的拐點(diǎn)。興業(yè)證券指出，其一，在經(jīng)濟(jì)下滑壓力增加降低國(guó)內(nèi)資產(chǎn)吸引力和套利資金監(jiān)管的影響下，外匯占款增長(zhǎng)將放緩；其二，M2與社會(huì)融資總量屢創(chuàng)新高，引發(fā)進(jìn)一步監(jiān)管政策出臺(tái)的概率增加；第三，在影子銀行未受到有效監(jiān)管之前，貨幣政策將難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的放松。

　　其次，監(jiān)管風(fēng)暴并未停止。5月以來(lái)監(jiān)管新規(guī)不斷，就在5月24日，中債登還發(fā)出通知，要求機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行關(guān)于“同一金融機(jī)構(gòu)法人的所有債券賬戶(hù)之間不得進(jìn)行債券交易結(jié)算”的規(guī)定，不得通過(guò)第三方過(guò)券的方式來(lái)逃避上述要求。申銀萬(wàn)國(guó)表示，不斷出臺(tái)的監(jiān)管新規(guī)將明顯增加市場(chǎng)交易成本，降低市場(chǎng)活躍度，債券需求也會(huì)受到一定限制。

　　第三，近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)抬頭趨勢(shì)，如無(wú)錫尚德進(jìn)入破產(chǎn)重整程序、11超日債正式發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)公告、中國(guó)一重等多家發(fā)行主體被下調(diào)評(píng)級(jí)等等。市場(chǎng)人士表示，由于管理層對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行容忍度提升、“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍在繼續(xù)，部分強(qiáng)周期性行業(yè)、產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)及出口導(dǎo)向型行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

　　此外，隨著鐵道債等大型發(fā)債的高峰期到來(lái)，信用債的供給壓力也會(huì)繼續(xù)上升。

　　總體來(lái)看，對(duì)于現(xiàn)階段的信用債投資策略，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為不宜過(guò)于激進(jìn)，交易型投資者可適當(dāng)降低杠桿，配置型投資者需回避低評(píng)級(jí)品種，應(yīng)提升組合中短久期配置比例以保證流動(dòng)性。與此同時(shí)，東北證券等機(jī)構(gòu)表示，考慮到近一兩個(gè)月市場(chǎng)保持窄幅震蕩的可能性較大、持有期仍然回報(bào)較好，可在市場(chǎng)調(diào)整中選擇一些票息保護(hù)較好的品種進(jìn)行適當(dāng)配置。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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