增加透明度是債市未來(lái)改革方向

　　應(yīng)加快銀行間債市和交易所債市的融合，這有利于提高個(gè)人投資者參與債券投資的便利程度，也有利于競(jìng)價(jià)交易方式范圍的擴(kuò)大和做市商制度的完善。 ——李劍峰

　　4月、5月份本應(yīng)是一個(gè)春暖花開(kāi)的季節(jié)，可是債券市場(chǎng)卻正在經(jīng)歷暴風(fēng)雪的洗禮，原本不為大家所熟悉的債券市場(chǎng)，豁然暴露在聚光燈下，這時(shí)才發(fā)現(xiàn)，原來(lái)債券市場(chǎng)的“水”很深也很渾濁。

　　提及資本市場(chǎng)，大家首先想到的是股票市場(chǎng)，而且很多人將股票市場(chǎng)等同于資本市場(chǎng)來(lái)看待，實(shí)際上，隨著近幾年來(lái)的高速發(fā)展，債券市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)股票市場(chǎng)。截至今年3月末，股票市場(chǎng)中境內(nèi)上市公司的總市值為23.4萬(wàn)億元，流通市值為18.5萬(wàn)億元，2012年A股市場(chǎng)通過(guò)IPO、增發(fā)、配股在內(nèi)的實(shí)際募資金額為4488億元，今年前三個(gè)月的實(shí)際募資額為1258億元；而中國(guó)債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，銀行間債券市場(chǎng)中本幣債的托管規(guī)模為24.5萬(wàn)億元，債券市值為24.9萬(wàn)億元，2012年本幣債發(fā)行5.8萬(wàn)億元，今年前三個(gè)月本幣債發(fā)行1.3萬(wàn)億元。如果說(shuō)幾年之前的債券市場(chǎng)尚未成年的話，那么現(xiàn)在的債券市場(chǎng)已經(jīng)長(zhǎng)大成人。

　　既然債券市場(chǎng)在規(guī)模上已經(jīng)全面超越股票市場(chǎng)，理應(yīng)引起廣大投資者足夠的重視和了解，可事實(shí)卻并非如此。筆者認(rèn)為，參與程度不高是導(dǎo)致個(gè)人投資者對(duì)債券市場(chǎng)陌生的主要原因，而其背后的深層次原因在于債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的不透明，這種不透明的機(jī)制也是導(dǎo)致此次風(fēng)暴來(lái)襲的重要原因。

　　個(gè)人投資者占比過(guò)低

　　導(dǎo)致公眾監(jiān)督缺失

　　在債券投資中，目前個(gè)人投資者的主要投資渠道是交易所債券市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)，個(gè)人投資者可以在交易所市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購(gòu)交易，在銀行柜臺(tái)則主要是買賣記賬式國(guó)債。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截至2013年3月末，個(gè)人投資者僅持有銀行間債券市場(chǎng)中的國(guó)債和企業(yè)債，持有占比分別僅為0.004%和0.002%，與商業(yè)銀行分別68%和30%的持有比例具有天壤之別。而根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，雖然個(gè)人投資者持有A股市場(chǎng)流通市值的比重近年來(lái)出現(xiàn)下降，但在2011年末仍然達(dá)到26.6%，遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者在債券市場(chǎng)中的持有比重。參與比例的高低在很大程度上決定了個(gè)人投資者對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的熟悉程度，與債券市場(chǎng)的距離是導(dǎo)致個(gè)人投資者對(duì)債券市場(chǎng)不夠了解的主要原因。

　　中國(guó)債券市場(chǎng)個(gè)人投資者占比過(guò)低與中國(guó)債券市場(chǎng)的分割現(xiàn)狀有關(guān)。伴隨著1997年6月份商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場(chǎng)，以及彼時(shí)專供商業(yè)銀行進(jìn)行債券交易的銀行間債券市場(chǎng)的成立，我國(guó)債券市場(chǎng)就形成了以銀行間市場(chǎng)為主的場(chǎng)外市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)為主的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

　　銀行間市場(chǎng)的參與者以銀行、保險(xiǎn)、券商和基金等金融機(jī)構(gòu)以及非金融企業(yè)法人等機(jī)構(gòu)投資者為主，雖然交易所市場(chǎng)的參與者既有機(jī)構(gòu)投資者也有個(gè)人投資者，但是交易所市場(chǎng)債券存量占比很低，截至今年2月底，銀行間債券市場(chǎng)的債券托管量為25.4萬(wàn)億元，占比高達(dá)95.3%，這必然會(huì)導(dǎo)致個(gè)人投資者在債券市場(chǎng)中的參與程度很低。

　　債券作為一種固定收益產(chǎn)品，價(jià)格的波動(dòng)性要遠(yuǎn)低于股票，更適合低成本的大額交易，因此債券本身具有以機(jī)構(gòu)投資者參與為主的天然屬性，這種現(xiàn)象在發(fā)達(dá)市場(chǎng)也同樣存在。不過(guò)中國(guó)債券市場(chǎng)中如此低的個(gè)人投資者占比，既不能充分發(fā)揮債券市場(chǎng)拓寬居民投資渠道的功能，也使得債券市場(chǎng)缺失了公眾監(jiān)督，缺失公眾監(jiān)督的市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題也就不足為奇。

　　不透明交易定價(jià)機(jī)制

　　擴(kuò)大尋租空間

　　既然我國(guó)債券市場(chǎng)存在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)，那么在交易定價(jià)方面就存在顯著差異。作為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，交易所債市的主要交易定價(jià)由計(jì)算機(jī)系統(tǒng)集中撮合確定，其交易定價(jià)方式與股票交易類似。而占債券市場(chǎng)絕對(duì)主流的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，銀行間債市雖然自2001年開(kāi)始實(shí)施做市商制度，并于2007年2月1日施行《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，但是由于目前的做市商力量相對(duì)薄弱，難以為買賣雙方提供充足的流動(dòng)性，實(shí)際上很多品種的交易定價(jià)還是由投資者以詢價(jià)方式與選定的交易對(duì)手方逐筆達(dá)成交易，這種具有分散性和協(xié)議性特征的交易定價(jià)方式為交易雙方之間帶來(lái)尋租空間，不規(guī)范的丙類賬戶就此乘虛而入。

　　雖然發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)也是以場(chǎng)外交易為主的，但是其交易定價(jià)普遍采取完善的做市商制度。作為一種典型的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，做市商由債券市場(chǎng)中實(shí)力雄厚和信譽(yù)良好的機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)，做市商不斷向投資者報(bào)出特定債券品種的買賣價(jià)格，保證交易品種能夠在此價(jià)格上及時(shí)成交，通過(guò)此方式為市場(chǎng)提供可交易的債券價(jià)格。

　　投資者依據(jù)做市商提供的買賣價(jià)格進(jìn)行交易，大宗交易則在做市商報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上由交易雙方協(xié)議成交。做市商制度既可以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，又能增加交易價(jià)格的透明度，這樣的交易定價(jià)機(jī)制大大縮窄了詢價(jià)方式下的尋租空間。與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)不透明的交易定價(jià)方式擴(kuò)大了尋租空間。

　　不透明發(fā)行方式

　　導(dǎo)致利益輸送

　　我國(guó)目前的債券發(fā)行一般采取利用利率區(qū)間面向所有合格投資者的公開(kāi)招標(biāo)方式和債券發(fā)行人與投資者之間進(jìn)行詢價(jià)和詢量的簿記建檔方式。公開(kāi)招標(biāo)方式雖然透明度高，但是容易出現(xiàn)流標(biāo)，一般用于國(guó)債、金融債等發(fā)行規(guī)模大、流動(dòng)性較強(qiáng)的品種；而簿記建檔方式一般用于企業(yè)債，雖然可以保證足額發(fā)行，但是招標(biāo)過(guò)程和招標(biāo)結(jié)果不公開(kāi)，發(fā)行價(jià)格的確定過(guò)程不透明，容易導(dǎo)致尋租和利益輸送。由于債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格比較平穩(wěn)，在利益驅(qū)動(dòng)下，盈利空間可觀的一級(jí)半市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，這也成為此次債市清查風(fēng)暴關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　雖然簿記建檔存在不透明的弊端，但是在美國(guó)、香港等成熟市場(chǎng)中，簿記建檔也在債券發(fā)行中廣泛運(yùn)用，并沒(méi)有因此而出現(xiàn)很多負(fù)面案例。究其原因，應(yīng)該是與這些市場(chǎng)完善的監(jiān)管制度有關(guān)。因此，簿記建檔發(fā)行方式并非問(wèn)題的根源，不完善的監(jiān)管制度才是激發(fā)不透明的簿記建檔負(fù)面效應(yīng)的主要癥結(jié)所在，監(jiān)管制度缺失下不透明的發(fā)行方式導(dǎo)致利益輸送。

　　增加透明度

　　是未來(lái)改革方向

　　綜上所述，在投資者參與、交易、發(fā)行等方面的不透明是導(dǎo)致債券市場(chǎng)中出現(xiàn)尋租、利益輸送等種種違規(guī)違法現(xiàn)象的主要原因，因此，未來(lái)債市改革的方向要將增加透明度放到首要位置來(lái)考慮。具體地，應(yīng)加快銀行間債市和交易所債市的融合，這有利于提高個(gè)人投資者參與債券投資的便利程度，也有利于競(jìng)價(jià)交易方式范圍的擴(kuò)大和做市商制度的完善，同時(shí)加強(qiáng)發(fā)行制度監(jiān)管，消除簿記建檔發(fā)行的負(fù)面效應(yīng)。

　　建設(shè)多層次資本市場(chǎng)是未來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)，“十一五”中后期和“十二五”前期表現(xiàn)出的“重債券、輕股票”的特點(diǎn)會(huì)在政策導(dǎo)向下得到維持，債券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間依然巨大，此次治理行動(dòng)將有助消除債市頑疾、改善運(yùn)行基礎(chǔ)，為債券市場(chǎng)的良性發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)——《證券日?qǐng)?bào)》

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