提高宏觀調(diào)控有效性 銀行間市場(chǎng)大有可為

　　當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)主要由兩個(gè)子市場(chǎng)構(gòu)成，一個(gè)是銀行間債券市場(chǎng)，屬于場(chǎng)外市場(chǎng)；另一個(gè)是交易所債券市場(chǎng)，屬于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。近期持續(xù)升級(jí)的稽核風(fēng)暴令市場(chǎng)將目光聚焦于銀行間債市的丙類(lèi)賬戶，成為利益輸送點(diǎn)的丙類(lèi)賬戶被認(rèn)為是產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)潛在源頭。

　　相關(guān)研究人士表示，這種問(wèn)題的出現(xiàn)正是一種契機(jī)，提醒我們發(fā)展創(chuàng)新必須與監(jiān)管并重。問(wèn)題的出現(xiàn)并不能抹煞債券市場(chǎng)的重要作用，而是為債市平衡協(xié)調(diào)的發(fā)展敲響警鐘。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部稽查不斷深入，意味著決策層把防范風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散放到了更為緊迫的地位之上。表面上看，這些措施肯定會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)陣痛；但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)，提前清查潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，無(wú)疑將為以后債市的進(jìn)一步發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　近些年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用日漸加強(qiáng)，在社會(huì)融資中扮演的角色日益重要，對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，發(fā)揮了不可替代的作用。自誕生之日起，銀行間市場(chǎng)就與宏觀調(diào)控，特別是與貨幣政策之間保持著密不可分的關(guān)系，擔(dān)負(fù)著貨幣政策通過(guò)金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)有效傳導(dǎo)的職能，成為國(guó)家不斷加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的重要渠道。

　　貨幣政策能否有效傳導(dǎo)債市舉足輕重

　　在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響基準(zhǔn)利率水平是一條主要途徑，債券市場(chǎng)在其中扮演著舉足輕重的角色。

　　首先，債券市場(chǎng)分為短期和中長(zhǎng)期，短期債券市場(chǎng)（1年期以下）是貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)（1年期以上）是資本市場(chǎng)的重要組成部分。貨幣政策的公開(kāi)市場(chǎng)操作主要在短期債券市場(chǎng)進(jìn)行，而短期債券市場(chǎng)與中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)在利率形成機(jī)制、資金供求、參與主體等方面保持極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。債券市場(chǎng)這一結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定其必將在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮核心作用。

　　其次，債券市場(chǎng)參與者眾多，且以機(jī)構(gòu)投資者為主，基本囊括了貨幣當(dāng)局、商業(yè)銀行、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)等經(jīng)濟(jì)社會(huì)主要參與群體，成為重要的資金聯(lián)系紐帶，充分發(fā)展的債券市場(chǎng)能夠通過(guò)有效的價(jià)格形成機(jī)制充分體現(xiàn)各參與者的動(dòng)向和意圖。中央銀行作為金融市場(chǎng)的重要參與主體，其操作意圖能通過(guò)債券市場(chǎng)傳達(dá)和體現(xiàn)，也能迅速通過(guò)參與其中的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，借以實(shí)現(xiàn)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。金融結(jié)構(gòu)的變化直接影響中央銀行貨幣政策的操作方式、傳導(dǎo)途徑和效果。

　　再次，債券市場(chǎng)豐富的債券品種為貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策提供了便捷的工具，央行實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)操作，需要通過(guò)自身對(duì)債券的買(mǎi)賣(mài)實(shí)現(xiàn)傳遞貨幣政策的意圖，操作標(biāo)的的不同能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)的不同層面提供或者回收流動(dòng)性，操作規(guī)模的大小能夠決定對(duì)貨幣政策傳遞的強(qiáng)弱。

　　銀行間市場(chǎng)快速發(fā)展夯實(shí)貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)

　　近年來(lái)，銀行間市場(chǎng)迅速壯大，實(shí)現(xiàn)了“在規(guī)范中發(fā)展，在發(fā)展中規(guī)范”。

　　一是市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大。債券發(fā)行量已經(jīng)從2003年的1.76萬(wàn)億元增加到2012年的超過(guò)7.7萬(wàn)億元，托管量從2002年末的2.8萬(wàn)億元發(fā)展到2012年末的26.56萬(wàn)億元。

　　二是企業(yè)債券融資在社會(huì)融資總量中的占比顯著提高。從央行統(tǒng)計(jì)的全社會(huì)融資總額口徑看，2002年企業(yè)債券融資總額367億元，占社會(huì)融資總量20112億元的1.8%，2012年企業(yè)債券融資總額22498億元，占社會(huì)融資總量157605億元的14.3%，提升了近13個(gè)百分點(diǎn)。

　　三是市場(chǎng)交易大幅提升。2012全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易結(jié)算量超過(guò)230萬(wàn)億元，是2003年的14.4倍，年均復(fù)合增速為34.52%；其中現(xiàn)券交易和回購(gòu)交易結(jié)算量分別為78.54萬(wàn)億元和151.72萬(wàn)億元，占比分別為34.1%和65.9%。

　　四是產(chǎn)品品種日益豐富。債券一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品品種日益齊全，由國(guó)債、央行票據(jù)、政策性銀行債、企業(yè)債等，擴(kuò)大為包括地方政府債、普通金融債、商業(yè)銀行次級(jí)債券、混合資本債、企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等多個(gè)產(chǎn)品在內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)。

　　五是參與主體日漸多元。發(fā)行人涵蓋了政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司、財(cái)務(wù)公司、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的企業(yè)。投資者既包含商業(yè)銀行、證券公司、基金等金融機(jī)構(gòu)，也包括企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等非法人投資主體，還有非金融機(jī)構(gòu)、個(gè)人和境外機(jī)構(gòu)等。

　　六是市場(chǎng)服務(wù)設(shè)施及制度日漸完善。銀行間債券市場(chǎng)已建立起統(tǒng)一的債券托管結(jié)算平臺(tái)，提供債券發(fā)行、登記、托管、結(jié)算、兌付功能的一體化服務(wù)。通過(guò)債券結(jié)算系統(tǒng)與資金清算系統(tǒng)的有效聯(lián)結(jié)和協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)，已實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)全額券款對(duì)付結(jié)算（DeliveryversusPayment，DVP），并且已實(shí)現(xiàn)交易數(shù)據(jù)從詢(xún)價(jià)到交易確認(rèn)、債券交割與資金清算的直通式處理（StraightThroughProcessing，STP）。

　　此外，銀行間市場(chǎng)不斷開(kāi)發(fā)各類(lèi)基準(zhǔn)曲線和基準(zhǔn)指數(shù)，債券指數(shù)、美元隱含利率曲線、利率互換定盤(pán)曲線等一系列應(yīng)用性基準(zhǔn)產(chǎn)品陸續(xù)投放市場(chǎng)，形成了基準(zhǔn)指標(biāo)、曲線類(lèi)指標(biāo)、指數(shù)類(lèi)指標(biāo)和產(chǎn)品估值在內(nèi)的較為全面的基準(zhǔn)指標(biāo)體系，為市場(chǎng)運(yùn)行及貨幣政策的有效傳導(dǎo)提供了豐富便捷的工具。

　　銀行間市場(chǎng)的發(fā)展壯大，不僅推動(dòng)了中國(guó)金融市場(chǎng)體系建設(shè)，而且為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了積極貢獻(xiàn)，更重要的是，其落實(shí)宏觀調(diào)控部署、傳導(dǎo)貨幣政策意圖的重要性日益突出，其配置金融資源、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)性作用日益明顯。在上世紀(jì)80年代債券市場(chǎng)誕生之前，為實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的目標(biāo)，作為基準(zhǔn)利率的1年期定存利率，曾一度上調(diào)至11.34%，隨后大幅下調(diào)至7.56%，且滯后于經(jīng)濟(jì)變動(dòng)18個(gè)月以上。隨著債券市場(chǎng)的誕生和成長(zhǎng)，貨幣政策的效率有了明顯提升，2000年以后，基準(zhǔn)利率的調(diào)整幅度明顯下降，而債券市場(chǎng)走勢(shì)則日益體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策預(yù)期，并有效熨平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

　　加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度進(jìn)一步完善債市環(huán)境

　　黨中央、國(guó)務(wù)院多次提出大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，加快發(fā)展債券市場(chǎng)?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》也提出不斷完善金融運(yùn)行機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)主體活力，充分發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的基礎(chǔ)性作用?？梢灶A(yù)見(jiàn)，以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)，未來(lái)仍將迎來(lái)加快發(fā)展的機(jī)遇，為更好地傳導(dǎo)宏觀調(diào)控政策發(fā)揮積極作用。

　　第一，厘清發(fā)展思路，搞好信用債市場(chǎng)制度建設(shè)。合理確定市場(chǎng)定位，形成既遵循一般發(fā)展規(guī)律又符合中國(guó)國(guó)情的債券市場(chǎng)發(fā)展模式。發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外市場(chǎng)交易量占比通常超過(guò)95%，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)并存、場(chǎng)外市場(chǎng)為主，是國(guó)際債券市場(chǎng)的普遍特征。從中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，要堅(jiān)持面向機(jī)構(gòu)投資者的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展方向，由市場(chǎng)主體根據(jù)需要自主選擇發(fā)行交易場(chǎng)所，逐漸形成以場(chǎng)外交易為主、場(chǎng)內(nèi)交易為補(bǔ)充、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外交易并存且各有分工、各有側(cè)重的債券市場(chǎng)發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)金融資源有效配置。

　　第二，推進(jìn)發(fā)行主體和投資主體多元化，完善發(fā)行交易機(jī)制。一是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，提高非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)債比重。從完善發(fā)行管理制度入手，降低發(fā)行準(zhǔn)入門(mén)檻，拓寬發(fā)債企業(yè)范疇，利用擔(dān)保等信用增級(jí)手段促進(jìn)企業(yè)發(fā)債融資。針對(duì)中小企業(yè)的特殊需求，加快研發(fā)推出更多創(chuàng)新產(chǎn)品，擴(kuò)大非國(guó)有企業(yè)特別是民營(yíng)和中小企業(yè)發(fā)債規(guī)模及比重。二是加快推進(jìn)投資主體多元化，逐步提高保險(xiǎn)公司持有債券比例，有條件引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者，為社保基金、年金等入市創(chuàng)造條件。市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要利用公信力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，建立科學(xué)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)評(píng)級(jí)工作優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)價(jià)。進(jìn)一步規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展，提高信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，加強(qiáng)后續(xù)跟蹤評(píng)估，建立及時(shí)、統(tǒng)一、透明的信息發(fā)布平臺(tái)。針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)成員結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題，確立做市商制度，引導(dǎo)投行、私募基金、保險(xiǎn)公司等加入做市商行列，積極鼓勵(lì)承銷(xiāo)商做市。

　　第三，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，建立健全信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖機(jī)制。流動(dòng)性低是當(dāng)前影響中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)成長(zhǎng)壯大的突出問(wèn)題，主要原因在于產(chǎn)品創(chuàng)新不足和信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具缺失。近些年，中國(guó)已經(jīng)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域進(jìn)行了諸多探索，積累了寶貴的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，要進(jìn)一步加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托投資基金等產(chǎn)品。缺乏信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖等風(fēng)險(xiǎn)管理工具將導(dǎo)致無(wú)法采用市場(chǎng)化手段分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，影響發(fā)行主體和投資主體多元化，制約規(guī)模擴(kuò)大。要借鑒成熟債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，按照“鼓勵(lì)創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)并重”的原則，進(jìn)一步豐富信用產(chǎn)品，適時(shí)研究推出以企業(yè)債券為標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，包括信用違約互換和總收益互換等，穩(wěn)步推進(jìn)信用衍生品創(chuàng)新，盡快推出信用履約保險(xiǎn)產(chǎn)品。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)著眼于構(gòu)建包括信用債、資產(chǎn)支持證券、信用衍生產(chǎn)品在內(nèi)的完整的信用產(chǎn)品體系，推進(jìn)多層次信用市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展。

來(lái)源：價(jià)值中國(guó)

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