完善債市應(yīng)以信用債為突破口

　　近些年，我國銀行間市場從無到有、從小到大，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用日漸加強(qiáng)，在社會融資中扮演的角色日益重要，對金融市場乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展都發(fā)揮了不可替代的作用。

　　凱恩斯學(xué)派貨幣政策傳導(dǎo)理論認(rèn)為，利率在貨幣政策傳導(dǎo)過程中起重要作用，可以通過利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)。從利率傳導(dǎo)渠道看，當(dāng)貨幣當(dāng)局改變貨幣供給量后，首先通過社會公眾的流動性偏好影響利率水平，再由利率的變動改變投資和消費(fèi)水平，最終對產(chǎn)出發(fā)揮作用。在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，通過公開市場操作影響基準(zhǔn)利率水平是一條主要途徑，債券市場在其中扮演著舉足輕重的角色。

　　貨幣政策有效傳導(dǎo)離不開債市

　　首先，債券市場分為短期債券市場和中長期債券市場，短期債券市場1年期以下是貨幣市場的重要組成部分，中長期債券市場1年期以上是資本市場的重要組成部分。貨幣政策的公開市場操作主要在短期債券市場進(jìn)行，而短期債券市場與中長期債券市場在利率形成機(jī)制、資金供求、參與主體等方面保持極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。債券市場這一結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定其必將在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮核心作用。

　　其次，債券市場參與者眾多，且以機(jī)構(gòu)投資者為主，基本囊括貨幣當(dāng)局、商業(yè)銀行、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)等經(jīng)濟(jì)社會主要參與群體，成為重要的資金聯(lián)系紐帶，充分發(fā)展的債券市場能夠通過有效的價(jià)格形成機(jī)制充分體現(xiàn)各參與者的動向和意圖。中央銀行作為金融市場的重要參與主體，其操作意圖能通過債券市場傳達(dá)和體現(xiàn)，也能迅速通過參與其中的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，借以實(shí)現(xiàn)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目標(biāo)。金融結(jié)構(gòu)的變化直接影響中央銀行貨幣政策的操作方式、傳導(dǎo)途徑和效果。

　　再次，債券市場豐富的債券品種為貨幣當(dāng)局實(shí)施貨幣政策提供了便捷的工具，央行實(shí)施公開市場操作，需要通過自身對債券的買賣實(shí)現(xiàn)傳遞貨幣政策的意圖，操作標(biāo)的的不同能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)的不同層面提供或者回收流動性，操作規(guī)模的大小能夠決定對貨幣政策傳遞的強(qiáng)弱。

　　發(fā)達(dá)成熟的債券市場為宏觀調(diào)控提供了更多政策選擇，有助于增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對性、前瞻性和有效性。美國擁有全球最發(fā)達(dá)的債券市場，從美國的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，債券收益率和信用利差的走勢與經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)。債券市場與股市一樣，是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”，有時(shí)甚至信號作用更為強(qiáng)烈。

　　債券收益率的高低不僅反映了市場的資金供求狀況，還反映了投資者對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、物價(jià)水平等宏觀調(diào)控核心指標(biāo)的分析預(yù)測，是各微觀主體經(jīng)濟(jì)行為的集中體現(xiàn)，通常能夠成為宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的先行指標(biāo)。在宏觀調(diào)控政策傳導(dǎo)和執(zhí)行過程中，市場參與者通過融資、投資等行為反映出其對政策的看法和預(yù)期，以及政策對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際影響，從而可以為后續(xù)政策選擇提供信息反饋。

　　完善債市制度和市場環(huán)境

　　隨著我國社會融資體制的轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)的、以商業(yè)銀行信貸為主的金融體系將逐漸向以金融市場為主的體系轉(zhuǎn)化，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道也將隨著發(fā)生改變。中央銀行將更多地綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)金融市場的資金價(jià)格和供求，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對微觀主體的調(diào)控，達(dá)到相應(yīng)的貨幣政策目的。黨中央、國務(wù)院多次提出大力發(fā)展直接融資市場，加快發(fā)展債券市場。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》也提出不斷完善金融運(yùn)行機(jī)制，激發(fā)市場主體活力，充分發(fā)揮市場在金融資源配置中的基礎(chǔ)性作用?？梢灶A(yù)見，以銀行間市場為主的債券市場，未來仍將迎來加快發(fā)展的機(jī)遇，為更好地傳導(dǎo)宏觀調(diào)控政策發(fā)揮積極作用。

　　今后，應(yīng)以“信用債”市場建設(shè)作為突破口和重要抓手，進(jìn)一步完善債券市場制度和環(huán)境。

　　第一，厘清發(fā)展思路，搞好信用債市場制度建設(shè)。合理確定市場定位，形成既遵循一般發(fā)展規(guī)律又符合國情的債券市場發(fā)展模式。發(fā)達(dá)國家場外市場交易量占比通常超過95%，場內(nèi)場外市場并存、場外市場為主，是國際債券市場的普遍特征。從我國現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，要堅(jiān)持面向機(jī)構(gòu)投資者的場外市場發(fā)展方向，由市場主體根據(jù)需要自主選擇發(fā)行交易場所，逐漸形成以場外交易為主、場內(nèi)交易為補(bǔ)充，二者并存且各有分工、各有側(cè)重的債券市場發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn)金融資源有效配置。

　　第二，推進(jìn)發(fā)行主體和投資主體多元化，完善發(fā)行交易機(jī)制。一是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，提高非國有企業(yè)和中小企業(yè)發(fā)債比重。從完善發(fā)行管理制度入手，降低發(fā)行準(zhǔn)入門檻，拓寬發(fā)債企業(yè)范疇，利用擔(dān)保等信用增級手段促進(jìn)企業(yè)發(fā)債融資。針對中小企業(yè)的特殊需求，加快研發(fā)推出更多創(chuàng)新產(chǎn)品，擴(kuò)大非國有企業(yè)特別是民營和中小企業(yè)發(fā)債規(guī)模及比重。二是加快推進(jìn)投資主體多元化，逐步提高保險(xiǎn)公司持有債券比例，有條件引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者，為社?；稹⒛杲鸬热胧袆?chuàng)造條件。市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)要利用公信力強(qiáng)的優(yōu)勢，建立科學(xué)的評級標(biāo)準(zhǔn)，對評級工作優(yōu)劣進(jìn)行評價(jià)。進(jìn)一步規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)發(fā)展，提高信用評級質(zhì)量，加強(qiáng)后續(xù)跟蹤評估，建立及時(shí)、統(tǒng)一、透明的信息發(fā)布平臺。針對銀行間債券市場成員結(jié)構(gòu)單一的問題，確立做市商制度，引導(dǎo)投行、私募基金、保險(xiǎn)公司等加入做市商行列，積極鼓勵(lì)承銷商做市。

　　第三，加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，建立健全信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對沖機(jī)制。流動性低是當(dāng)前影響我國企業(yè)債券市場成長壯大的突出問題，主要原因在于產(chǎn)品創(chuàng)新不足和信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具缺失。近些年，我國已經(jīng)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域進(jìn)行了諸多探索，積累了寶貴的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，要加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)信托投資基金等產(chǎn)品。缺乏信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對沖等風(fēng)險(xiǎn)管理工具將導(dǎo)致無法采用市場化手段分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，影響發(fā)行主體和投資主體多元化，制約規(guī)模擴(kuò)大。

　　要借鑒成熟債券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，按照“鼓勵(lì)創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)并重”的原則，進(jìn)一步豐富信用產(chǎn)品，適時(shí)研究推出以企業(yè)債券為標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，包括信用違約互換和總收益互換等，穩(wěn)步推進(jìn)信用衍生品創(chuàng)新，盡快推出信用履約保險(xiǎn)產(chǎn)品。從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)著眼于構(gòu)建包括信用債、資產(chǎn)支持證券、信用衍生產(chǎn)品在內(nèi)的完整的信用產(chǎn)品體系，推進(jìn)多層次信用市場建設(shè)和發(fā)展。

來源：中國證券報(bào)

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