利率債短期面臨調(diào)整壓力 長期仍看好

　　3月社會融資總額激增2.54萬億元，較2月的1.07萬億大幅上升。其中信托貸款和債券融資增加規(guī)模超預(yù)期，分別達(dá)到4306億和3871億，這增加了利率債市場的短期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但長期來看，利率債市場無憂。

　　社會融資總額高增給利率產(chǎn)品帶來的壓力主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

　　第一，社會融資總量的激增支撐經(jīng)濟(jì)二季度回升。2012年4季度以來的經(jīng)濟(jì)回升源于融資總量余額增速的回升，后者領(lǐng)先前者約一個(gè)季度。一季度社會融資總量達(dá)到6.1萬億的歷史新高，預(yù)計(jì)二季度的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇仍將延續(xù)。

　　第二，社會融資總量的激增恐致通脹風(fēng)險(xiǎn)上升。社會融資會導(dǎo)致存款派生并進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，促使貨幣供給增加。社會融資總量的超增帶動3月M2增速達(dá)到15.7%，M1達(dá)到11.9%。而貨幣是決定短期通脹的重要因素，其中M1領(lǐng)先CPI約半年，M2領(lǐng)先CPI約一年。

　　第三，信托等影子銀行的高速擴(kuò)張意味著金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。3月M2/GDP達(dá)到200%，非信貸融資/GDP接近50%，信托等影子銀行的高速擴(kuò)張?jiān)黾恿松鐣谫Y規(guī)模，同時(shí)也加大了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)?；葑u(yù)下調(diào)我國本幣主權(quán)信用評級，一個(gè)重要的理由是非信貸融資增長過快。8號文的頒布反映了監(jiān)管層對于規(guī)范融資的決心，手段或?qū)⑷遮厙?yán)厲。

　　第四，貨幣政策或轉(zhuǎn)向中性偏緊，對債市短期不利。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的延續(xù)和通脹風(fēng)險(xiǎn)增加了央行上調(diào)正回購利率的可能，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)的累積也增加了監(jiān)管層收緊的概率和力度。我們判斷貨幣政策將轉(zhuǎn)向中性偏緊，正回購招標(biāo)利率或?qū)⑸险{(diào)，短期不利債市。

　　第五，現(xiàn)在是資金面最寬裕時(shí)期，未來將趨于收緊。一季度社會融資總量超預(yù)期放量，以及熱錢流入致市場流動性相當(dāng)寬松，最近兩個(gè)月央行政策一直是中性，3月M2增速達(dá)到15.7%，超過了全年13%的目標(biāo)，未來收緊的壓力增大。同時(shí)監(jiān)管層加大銀行間債券市場的監(jiān)管力度，加大力度查處和規(guī)范丙類賬戶以及代持操作也對利率債市場產(chǎn)生一定的沖擊，短期來看存在調(diào)整壓力。

　　但長期來看，利率債市場無憂。支持因素在于：1季度GDP實(shí)際增速為7.7%，低于市場8%的預(yù)期。3月工業(yè)增加值8.9%，低于市場10%的預(yù)期；3月固定資產(chǎn)投資增速為20.6%，低于前兩月的21.2%；3月份CPI同比增速2.1%，低于市場預(yù)期；同時(shí)黃金原油價(jià)格暴跌，上周五以來黃金下跌超10%，原油下跌8%。海外PMI、經(jīng)濟(jì)增速走低，10年期國債收益率走低。

　　首先，這些數(shù)據(jù)反映了我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，工業(yè)、投資雙雙“熄火”，僅消費(fèi)仍有希望。雖然有天量貨幣推動，但由于需求較弱加之中上游價(jià)格下跌，預(yù)計(jì)2季度工業(yè)回升仍弱。投資驅(qū)動已遭遇瓶頸，3月投資降至20.6%，其中房地產(chǎn)投資下降、制造業(yè)投資低位而基建投資穩(wěn)健，預(yù)計(jì)未來投資仍靠基建，而房地產(chǎn)和制造業(yè)投資難有起色。

　　第二，通脹低于預(yù)期，大幅上行可能性較小。目前母豬存欄量仍大，肉價(jià)上漲動力不足；國際大眾商品價(jià)格仍在下行，國內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格難有大幅上升的可能；雖然一季度貨幣增速過高致通脹風(fēng)險(xiǎn)提升，但貨幣傳導(dǎo)到通脹仍有時(shí)滯，且監(jiān)管層以著手化解貨幣余額過高風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，全球經(jīng)濟(jì)低迷、存在通縮預(yù)期，長期利率處于歷史低位。美國國債收益率收于1.73%、德國1.35%、法國1.82%、英國1.79%、日本0.62%，其中日德英法的國債收益率接近歷史低點(diǎn)。這一方面減少輸入型通脹壓力，另一方面也限制國內(nèi)利率上行空間?？傮w來看，我國投資驅(qū)動的增長模式已到盡頭，貨幣融資增速的回落是大概率事件，通脹風(fēng)險(xiǎn)中期無憂，并且金融風(fēng)險(xiǎn)在積累，同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，海外債市下行的走勢也有利國內(nèi)利率長期下行。

來源：中國證券報(bào)

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