新股發(fā)行改革是股市面臨首要問題

在新股發(fā)行暫停半年以后，股市的恢復(fù)性上漲無疑給新股發(fā)行重啟增添更多的期待。筆者認(rèn)為，如何妥善解決新股發(fā)行問題，是目前資本市場(chǎng)的首要問題。

　　新股發(fā)行究竟實(shí)行注冊(cè)制還是審核制，已不是股市的根本問題。其根本問題是如何解決眾多企業(yè)急于上市融資和目前股市承受力之間的矛盾，而核心是如何保住來之不易的股市信心。新股發(fā)行在解決透明度的同時(shí)，關(guān)鍵是定價(jià)問題。在認(rèn)識(shí)到中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀后，也許新股發(fā)行改革確實(shí)很難“一蹴而就”。筆者建議，可以借鑒股權(quán)分置改革的模式，即充分征求市場(chǎng)方案，由監(jiān)管部門形成最終方案公布。

　　發(fā)行價(jià)的市場(chǎng)認(rèn)同度

　　從主板市場(chǎng)看，要以發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)認(rèn)同度為首要考量。一些人將注冊(cè)制或備案制作為成熟市場(chǎng)的樣板，其實(shí)，這不是精髓。成熟股市做法的核心有三點(diǎn)：一是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳鲜形募?，重點(diǎn)是“法律驗(yàn)證”；二是國(guó)際投資者對(duì)公司的價(jià)值認(rèn)同度。為順利發(fā)行，管理層必須進(jìn)行無數(shù)次路演，機(jī)構(gòu)投資者有自己的定價(jià)模型，因此輕易不會(huì)被“忽悠”，關(guān)鍵還是看是否“物有所值”。因此，香港的新股上市后有漲有跌，但很少暴漲暴跌。透明度是通過無數(shù)次市場(chǎng)檢驗(yàn)后形成的；三是聆訊的專業(yè)化。先是上市委員會(huì)的書面聆訊，要求一周內(nèi)必須回答；書面聆訊通過之后，再安排現(xiàn)場(chǎng)聆訊，如上市委不認(rèn)可書面回答，則意味著上市無望。

　　目前，在國(guó)內(nèi)的監(jiān)管體系中，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度不夠，“高高舉起、輕輕落下”的情況屢見不鮮。筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段必須加大機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股定價(jià)的話語權(quán)，畢竟所有的風(fēng)險(xiǎn)是投資者自行承擔(dān)。具體做法有三種：一是投資者分級(jí)。香港市場(chǎng)有戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資人和錨定投資者之分。筆者建議，充分借鑒私募股權(quán)投資基金（PE）的經(jīng)驗(yàn)，把新股定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)，主要是戰(zhàn)略投資者和公募基金（作為財(cái)務(wù)投資人）。借助于私募經(jīng)驗(yàn)，在上市前的路演中，必須至少有兩家戰(zhàn)略投資者，其中一家必須是非關(guān)聯(lián)的同行業(yè)或上下游企業(yè)，財(cái)務(wù)投資者可以不必規(guī)定家數(shù)。二是以制度約束機(jī)構(gòu)投資者不作為。除簽署正式協(xié)議外，還可增加懲罰性條款，如保證金制度。一旦虛假出價(jià)或操縱報(bào)價(jià)或只報(bào)價(jià)不實(shí)施，則可將其保證金予以沒收。三是機(jī)構(gòu)投資者的投資比例應(yīng)不少于75%，甚至可以擴(kuò)大到95%。成熟股市規(guī)定散戶認(rèn)購比例可以低至5%；如超過一定的認(rèn)購比例，可以按照事先公布過的方案予以回?fù)?。為盡快解決目前大量過會(huì)新股的情況，采用低比例向中小投資者公開發(fā)行可以充分減輕市場(chǎng)的壓力。筆者不贊成簡(jiǎn)單按照香港股市的H股價(jià)格來確定A股價(jià)，畢竟兩市具體情況不同。

　　總之，充分讓市場(chǎng)尤其是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用，讓其心甘情愿地買到合適的股票。同時(shí)，充分約束戰(zhàn)略投資者和包括保險(xiǎn)、基金、信托等財(cái)務(wù)投資人的行為，關(guān)鍵是充分引進(jìn)產(chǎn)業(yè)資金和海外資金，以減輕目前市場(chǎng)資金的壓力。如何給投資者、尤其是中小投資者以話語權(quán)，這才是改革方向所在。

　　建立“預(yù)科生”制度

　　對(duì)于中小板、創(chuàng)業(yè)板而言，目前仍在進(jìn)行的財(cái)務(wù)大檢查是好辦法。同時(shí)，筆者建議，應(yīng)建立一個(gè)“預(yù)科生”制度，供監(jiān)管部門參考。

　　首先，擬上市的中小、創(chuàng)業(yè)兩板公司在通過發(fā)審委審議通過后，應(yīng)考慮先安排在新三板掛牌。在新三板上市期間，對(duì)其信息披露完全按照上市公司同等要求，通過市場(chǎng)的力量來監(jiān)督其業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r及財(cái)務(wù)的真實(shí)性。至于在新三板如何掛牌，筆者簡(jiǎn)單的考慮是先把除大股東外的股份全部流通（也可以全部流通）。如此，轉(zhuǎn)板之后原先的大、小非已經(jīng)獲得流通權(quán)，其股價(jià)應(yīng)該已被市場(chǎng)接受，這在一定程度上也可部分解決目前兩板股票解禁的壓力。

　　其次，在新三板掛牌滿一年后，根據(jù)其上年業(yè)績(jī)，參考其在新三板的價(jià)格，確定公開發(fā)行的新股價(jià)格。至于募集資金，按照其早先的募集說明書規(guī)定實(shí)行——如果市場(chǎng)對(duì)其價(jià)格非常認(rèn)同，也可采用“綠鞋”機(jī)制，也可以先直接轉(zhuǎn)板、再增發(fā)。

　　最后，如果具備一定的條件，在新三板掛牌期間應(yīng)允許其“私募”，即向特定的合格投資者發(fā)行新股，合格投資者不應(yīng)少于10名。如果投資者認(rèn)可其價(jià)格，在轉(zhuǎn)板后，不妨以同樣的定價(jià)原則向中小投資者發(fā)行。

來源：中國(guó)證券報(bào)

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