回歸適度寬松 提防局部沖擊

近一段時間，流動性是牽動市場神經(jīng)的最關(guān)鍵因素，貨幣市場經(jīng)歷了從春節(jié)前央行逆回購、資金面持續(xù)寬松，到節(jié)后央行回籠資金、資金面驟然收緊，再到央行停止正逆回購，資金面逐步緩和的過程。我們認(rèn)為，央行公開市場操作方向的轉(zhuǎn)變固然是影響流動性的關(guān)鍵因素之一，2月份公開市場共計回籠2500億元以上的基礎(chǔ)貨幣，但從基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的其他方面來看，1月份與2月份也有顯著差異：

　　首先，從總量角度來看，1月份外匯占款大幅增長是央行開始收緊貨幣的重要誘因。外匯占款新增較多，一方面可能是春節(jié)前居民及企業(yè)售匯增加所致，另一方面也是因?yàn)?月份全球資產(chǎn)風(fēng)險偏好上升導(dǎo)致資金流入新興市場。就2月份來看，季節(jié)因素消除之后，出現(xiàn)一些對外匯占款影響偏負(fù)面的因素：美元自2月份開始逐步走強(qiáng)、意大利選舉問題令歐元區(qū)債務(wù)不確定性上升等。未來美元的走勢仍將是影響資金流動的首要因素，在意大利選舉存在不確定性的情況下，美元有望延續(xù)強(qiáng)勢，資金流入有望逐步趨緩。預(yù)計2-3月份外匯占款新增規(guī)模將逐步回到1000-1500億元的水平。

　　其次，從時點(diǎn)因素來看，由于春節(jié)后現(xiàn)金大量回流，2月20日存款基數(shù)迅速增加，導(dǎo)致2月25日準(zhǔn)備金上繳壓力較大，與正回購操作時點(diǎn)疊加，顯著擴(kuò)大了銀行在特定時點(diǎn)上對資金的需求。以1萬億元的現(xiàn)金回流來測算，當(dāng)時準(zhǔn)備金補(bǔ)繳規(guī)模在2000億元上下，并且央行正回購的時點(diǎn)恰逢月末，收緊因素進(jìn)一步疊加，加劇了資金面的不平衡狀況。

　　另外，從機(jī)構(gòu)行為和心理來看，去年年末至今年春節(jié)前，資金面異乎尋常的寬松，導(dǎo)致交易型及配置型機(jī)構(gòu)對杠桿交易及息差交易更加熱衷，表現(xiàn)為信用債收益率顯著下行。并且市場對央行1月份公告的SLO工具的解讀過于樂觀，認(rèn)為央行對機(jī)構(gòu)提出的資金需求態(tài)度是“有求必應(yīng)”，對政策的錯誤解讀可能導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)對資金備付下降的警惕性降低，造成資金短時間內(nèi)顯著趨緊。

　　最后，盡管市場資金已經(jīng)趨于緊張，據(jù)聞也有銀行向央行提出SLO需求，但央行仍未如市場預(yù)期投放資金。我們認(rèn)為，央行未投放資金的主要原因在于銀行資金總量仍處于安全區(qū)間，雖然個別銀行存在備付不足的狀況，但可以通過市場行為解決，尚未到需要央行出手的地步。而央行這一行為，也再度證明了貨幣當(dāng)局對流動性的態(tài)度不是放任的，目標(biāo)是“適度合理”而非“較為”寬松，緊平衡可能仍然是貨幣當(dāng)局希望看到的局面。

　　綜合來看，全球貨幣環(huán)境改變、公開市場凈回籠、準(zhǔn)備金上繳、月末效應(yīng)、機(jī)構(gòu)對杠桿及息差交易熱衷、市場對央行公開市場政策解讀過于樂觀等多種因素疊加，是導(dǎo)致2月份資金面由松趨緊的主要原因。

　　就3月份來看，考慮到準(zhǔn)備金上繳及月末因素將消退，在央行不繼續(xù)通過正回購回籠貨幣的情況下，3月上旬資金面有望回歸“適度寬松”的狀態(tài)。但進(jìn)入中下旬之后，由于民生轉(zhuǎn)債發(fā)行可能提上日程，且季末沖擊也將大于2月末的月末沖擊，雖然有財政存款投放帶來的資金補(bǔ)充，但3000-4000億元上下的規(guī)?？赡苋燥@得有些不足，若央行不提前平滑流動性分布，屆時有可能再度出現(xiàn)資金短缺的情況。

　　就央行公開市場操作而言，正逆回購與SLO相配合仍將是未來日常貨幣政策操作的大方向，而2.7%-3.5%將是7天回購利率波動的一個大區(qū)間。在資金緊張的時期，7天回購利率將在區(qū)間上限3.5%附近波動。

來源：中國證券報

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