促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)良性互動(dòng)

　　養(yǎng)老保障體系是基礎(chǔ)性的民生工程，養(yǎng)老保障資金通過(guò)資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，養(yǎng)老基金作為長(zhǎng)期投資者，充當(dāng)了資本市場(chǎng)穩(wěn)定劑；同時(shí)，資本市場(chǎng)也為養(yǎng)老基金提供了保值增值平臺(tái)。隨著我國(guó)養(yǎng)老保障資金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，養(yǎng)老金面臨巨大的保值增值壓力，因此，探討?zhàn)B老金與資本市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。如何在保證安全性的前提下，拓寬養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)的投資渠道，推動(dòng)養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)向市場(chǎng)化、多元化和透明化發(fā)展，提高養(yǎng)老金的運(yùn)營(yíng)效率，都是迫切需要解決的問(wèn)題。需要通過(guò)進(jìn)一步發(fā)展和完善我國(guó)養(yǎng)老保障體系和資本市場(chǎng)，推動(dòng)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)協(xié)同健康發(fā)展。

　　我國(guó)養(yǎng)老金潛在投資需求巨大

　　一我國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模不斷擴(kuò)大

　　經(jīng)過(guò)多年持續(xù)建設(shè)和發(fā)展改革，我國(guó)初步建立了以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為主體的養(yǎng)老保障體系。我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)最初以城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為主，近年來(lái)開(kāi)始試點(diǎn)城鎮(zhèn)居民社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)和新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)。截至2011年底，上述三項(xiàng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基金規(guī)模分別為1.95萬(wàn)億元、32億元和1199億元；覆蓋范圍分別為2.84億人、539萬(wàn)人和3.58億人。

　　除了上述覆蓋面最廣的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)外，自愿性的企業(yè)年金計(jì)劃也是我國(guó)養(yǎng)老保障體系的重要補(bǔ)充。此外，為了應(yīng)對(duì)未來(lái)人口老齡化帶來(lái)的養(yǎng)老金支付高峰，我國(guó)于2000年成立了養(yǎng)老儲(chǔ)備基金，由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)管理。截至2011年底，上述兩項(xiàng)基金規(guī)模分別為3570億元和8688億元。

　　盡管我國(guó)養(yǎng)老資金的規(guī)模迅速擴(kuò)大，但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的平均水平。統(tǒng)計(jì)表明，2011年底我國(guó)各項(xiàng)養(yǎng)老基金的累計(jì)結(jié)余約3萬(wàn)億元，占GDP比例不到7%。而據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，2011年美國(guó)養(yǎng)老基金規(guī)模占GDP的71%，英國(guó)為88%，加拿大為64%，智利為59%。隨著我國(guó)養(yǎng)老保障體系的不斷完善，覆蓋人群將不斷擴(kuò)大，基金規(guī)模還將持續(xù)增加。

　　二養(yǎng)老金面臨保值增值壓力

　　我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)采取了社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶(hù)相結(jié)合的部分積累制。社會(huì)統(tǒng)籌部分實(shí)行待遇確定型的現(xiàn)收現(xiàn)付制，基金用于支付當(dāng)期退休者的養(yǎng)老金；而個(gè)人賬戶(hù)實(shí)行繳費(fèi)確定型的完全積累制，參保者的繳費(fèi)將形成基金積累，用于本人退休后的養(yǎng)老金支付。相比之下，社會(huì)統(tǒng)籌基金對(duì)資金流動(dòng)性的要求較高，而個(gè)人賬戶(hù)基金則具有長(zhǎng)期性，支付期限可預(yù)期。兩種資金性質(zhì)不同的基金卻采取了無(wú)差異的投資管理體制，都只能用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或是銀行協(xié)議存款。目前，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)仍然實(shí)施省級(jí)統(tǒng)籌管理，嚴(yán)重依賴(lài)財(cái)政補(bǔ)貼，投資體制落后于基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大和保值增值的需要。2001-2010年十年間，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金年均收益率不足2%，剔除通貨膨脹影響的實(shí)際收益率為負(fù)。

　　在我國(guó)養(yǎng)老保障體系中，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的資金規(guī)模最為龐大，但管理分散、運(yùn)營(yíng)效率不高。相比之下，全國(guó)社?；鸷推髽I(yè)年金采取了市場(chǎng)化的投資管理模式，獲得了較好的投資回報(bào)；但兩者的基金規(guī)模相對(duì)于資本市場(chǎng)規(guī)模仍然很小。2012年上半年社?；鸷推髽I(yè)年金持有已上市流通A股市值分別為1639.4億元和164.9億元，僅占A股總市值的0.94%和0.09%。未來(lái)，隨著養(yǎng)老保障體系的不斷完善，基金規(guī)模將會(huì)不斷擴(kuò)大，隨之而來(lái)的保值增值壓力更為巨大。

　　境外養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)

　　養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)有天然聯(lián)系，兩者的發(fā)展相輔相成。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，具有長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性和規(guī)模性等特征的養(yǎng)老基金，為資本市場(chǎng)發(fā)展和體制完善注入了持久驅(qū)動(dòng)力，成為資本市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)定的基石。同時(shí)，養(yǎng)老基金的發(fā)展也離不開(kāi)資本市場(chǎng)環(huán)境的支持，其保值增值與資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善、金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、監(jiān)管制度不斷加強(qiáng)等方面聯(lián)系密切。

　　一養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置多樣化

　　根據(jù)不同性質(zhì)養(yǎng)老資金的安全性要求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，各國(guó)養(yǎng)老金進(jìn)行不同比例的資產(chǎn)配置。投資范圍不僅包括股票、債券、存款、固定收益產(chǎn)品等傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，還包括對(duì)沖基金、私募股權(quán)、大宗商品等另類(lèi)資產(chǎn)投資。其中，股票和債券投資仍是多數(shù)國(guó)家養(yǎng)老基金的主要投資渠道，所占比重最高。大部分OECD國(guó)家的股票投資比重為20%至40%，債券投資比例為40%至60%。

　　多元化的資產(chǎn)配置不僅有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，又可以保證較為合理的收益。同時(shí)，養(yǎng)老金也為資本市場(chǎng)持續(xù)不斷地注入資金，帶動(dòng)了資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。

　　二投資范圍動(dòng)態(tài)調(diào)整

　　養(yǎng)老基金的投資范圍并非一成不變，而是隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大、投資經(jīng)驗(yàn)的積累、投資限制的放寬、資本市場(chǎng)的完善程度、以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，不斷進(jìn)行調(diào)整適應(yīng)。

　　20世紀(jì)70年代以前，西方各國(guó)養(yǎng)老基金承受的支付壓力并不大，投資方式也比較簡(jiǎn)單，主要用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、保險(xiǎn)和存銀行，投資收益不高。上世紀(jì)70年代以后，在人口老齡化的壓力下，現(xiàn)收現(xiàn)付制、待遇確定型的企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃都面臨支付危機(jī)，養(yǎng)老金逐步開(kāi)始市場(chǎng)化和多元化的投資，甚至進(jìn)行海外投資。以智利為例，在養(yǎng)老金制度建立初期，基金積累規(guī)模較小，投資經(jīng)驗(yàn)尚在積累中，因而養(yǎng)老金只允許投資包括國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)債以及公司債券等在內(nèi)的固定收益類(lèi)工具。從1985年開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展和投資手段的逐漸成熟，養(yǎng)老金可以投資股票。隨著養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴(kuò)大，為分散風(fēng)險(xiǎn)和分享全球經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，智利養(yǎng)老金從1990年開(kāi)始可以投資海外股票市場(chǎng)。

　　三投資監(jiān)管與市場(chǎng)化程度相關(guān)

　　投資監(jiān)管政策的松緊與資本市場(chǎng)的完善程度相關(guān)。在中東歐國(guó)家，由于金融市場(chǎng)發(fā)育落后，資本市場(chǎng)規(guī)模小且風(fēng)險(xiǎn)性高，各國(guó)政府對(duì)個(gè)人賬戶(hù)資金都實(shí)行了較為嚴(yán)格的管制措施。一般來(lái)說(shuō)，股票的投資比例限制最能反映投資政策的自由性。例如，斯洛伐克對(duì)養(yǎng)老金投資股票份額設(shè)定的上限為80%，匈牙利和羅馬尼亞都為50%。而在金融市場(chǎng)成熟的國(guó)家中，養(yǎng)老基金普遍對(duì)投資證券市場(chǎng)比例無(wú)限制。據(jù)2011年6月OECD對(duì)30個(gè)國(guó)家養(yǎng)老基金投資監(jiān)管的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，18個(gè)國(guó)家60%對(duì)其養(yǎng)老基金投向證券市場(chǎng)的比例沒(méi)有限制，6個(gè)國(guó)家對(duì)其養(yǎng)老基金投向OECD國(guó)家證券市場(chǎng)的比例沒(méi)有限制，2個(gè)國(guó)家對(duì)其養(yǎng)老基金投向歐盟、歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國(guó)家或者評(píng)級(jí)A-以上國(guó)家證券市場(chǎng)的比例沒(méi)有限制。

　　促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)協(xié)同健康發(fā)展

　　資本市場(chǎng)是養(yǎng)老基金保值增值的投資平臺(tái)。不斷完善的資本市場(chǎng)將有效促進(jìn)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的公開(kāi)化、透明化和市場(chǎng)化。因此，無(wú)論是從完善養(yǎng)老保障體系，還是從發(fā)展資本市場(chǎng)來(lái)看，都需要實(shí)現(xiàn)兩者的協(xié)同健康發(fā)展。政策上可以從以下幾方面入手：

　　一擴(kuò)充資金來(lái)源，大力發(fā)展和完善養(yǎng)老保障體系

　　隨著人口老齡化形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，我國(guó)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)未來(lái)將面臨巨大的養(yǎng)老金支付壓力，因此，需要提前籌劃建立穩(wěn)定、可靠、多層次的養(yǎng)老資金來(lái)源渠道。

　　提高基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次，建立投資運(yùn)營(yíng)體制，完善養(yǎng)老保障體系。我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金除了一小部分委托全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)化投資外，其他主要購(gòu)買(mǎi)銀行存款和國(guó)債，投資收益不高，保值增值壓力巨大。因此，借鑒全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)及美國(guó)、新加坡、挪威等國(guó)養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，可以在國(guó)家層面對(duì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)施集中管理，市場(chǎng)化運(yùn)作，提高基金運(yùn)作效率，以獲取合理回報(bào)，實(shí)現(xiàn)基金保值增值。

　　二進(jìn)一步改革完善資本市場(chǎng)，為養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)、保值增值做好服務(wù)

　　經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得一定成就，為養(yǎng)老金的保值增值搭建了基礎(chǔ)平臺(tái)。但是與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，存在資本市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)不平衡，投資品種不豐富等問(wèn)題。因此，必須加快發(fā)展資本市場(chǎng)，促使市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理和平衡，逐步形成多層次、高效率、全覆蓋的市場(chǎng)體系，以滿(mǎn)足多元化的投融資需求，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期資金創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)投資、分散投資、組合投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

　　與此同時(shí)，資本市場(chǎng)監(jiān)管層也需要不斷提高資本市場(chǎng)監(jiān)管水平，增加市場(chǎng)的透明度，強(qiáng)化保護(hù)投資者機(jī)制；同時(shí)還要發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)新和豐富金融產(chǎn)品，為養(yǎng)老金保障體系建設(shè)提供更好、更成熟的平臺(tái)，創(chuàng)造更加公平有序透明的市場(chǎng)環(huán)境。

　　三加大稅收政策支持力度

　　資本市場(chǎng)與養(yǎng)老保障資金的良性互動(dòng)，需要一系列的制度安排。如果我們合理借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)制度安排，結(jié)合專(zhuān)業(yè)投資、組合投資、長(zhǎng)期投資的原則，將長(zhǎng)期養(yǎng)老資金穩(wěn)定、有序地引導(dǎo)到資本市場(chǎng)中去，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體中正在迅速成長(zhǎng)和發(fā)展的企業(yè)群體對(duì)接，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)資本、創(chuàng)新企業(yè)和普通百姓來(lái)講是一個(gè)莫大的好事，也將大大有利于和諧社會(huì)的建設(shè)。

　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老計(jì)劃往往是養(yǎng)老保障體系的主體。以美國(guó)為例，2010年底401K資金規(guī)模達(dá)到3.1萬(wàn)億美元，占美國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)31%，占當(dāng)年GDP的21%。而我國(guó)2011年底企業(yè)年金累計(jì)結(jié)余3570億元，僅占當(dāng)年養(yǎng)老金總資產(chǎn)的10%左右，占當(dāng)年GDP比重不到1%。企業(yè)年金計(jì)劃是我國(guó)養(yǎng)老保障體系的補(bǔ)充，但是近年來(lái)發(fā)展滯后、緩慢。從國(guó)外實(shí)踐來(lái)看，稅收優(yōu)惠是企業(yè)年金制度發(fā)展的重要?jiǎng)恿?。因此，有必要明確和完善相關(guān)延遲納稅和稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)年金制度發(fā)展，使其成為多支柱養(yǎng)老保障體系的重要支撐。

　　四大力發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者

　　參照成熟經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐來(lái)看，養(yǎng)老金的管理一般都要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化的遴選機(jī)制，選擇專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，透明度高，運(yùn)作規(guī)范，為養(yǎng)老金的安全運(yùn)營(yíng)和保值增值提供了較好的保障。

　　然而我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不合理，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后。2011年底，我國(guó)股市內(nèi)證券投資基金、社?；?、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者占比為15.6%，境外專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)只有1%。在歐美等成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票市值達(dá)70%左右。和新興市場(chǎng)相比，我們也有很大差距。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的數(shù)據(jù)顯示，2010年馬來(lái)西亞的境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值占總市值的69%，境外機(jī)構(gòu)占22%；韓國(guó)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)占23%，境外機(jī)構(gòu)占36%；阿聯(lián)酋的境內(nèi)機(jī)構(gòu)占34%，境外機(jī)構(gòu)占11%。可見(jiàn)，發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)與養(yǎng)老金良性互動(dòng)意義重大。

　　五澄清觀念和認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)

　　社會(huì)上圍繞“養(yǎng)老金入市”的話(huà)題進(jìn)行了廣泛的討論，一些人簡(jiǎn)單理解為鼓勵(lì)老百姓去買(mǎi)股票，甚至認(rèn)為是要拿老百姓的養(yǎng)命錢(qián)去托市。首先，“養(yǎng)老金入市”這一提法是個(gè)別媒體或個(gè)人一種過(guò)于簡(jiǎn)單化的概括，有失偏頗。真正重要的是關(guān)于養(yǎng)老金管理一整套的制度安排，這套制度建議宜早不宜遲。其次，“入市”的市場(chǎng)，其實(shí)不只有股市，還有債市，包括最安全的國(guó)債，有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還有國(guó)外市場(chǎng)，在很多發(fā)達(dá)國(guó)家，養(yǎng)老金的投資范圍涵蓋十幾個(gè)甚至更多個(gè)不同的市場(chǎng)。誤區(qū)之三是把養(yǎng)老金入市錯(cuò)誤地理解為“救股市”。這種認(rèn)識(shí)把養(yǎng)老金和資本市場(chǎng)之間互相推動(dòng)、互相促進(jìn)的關(guān)系對(duì)立起來(lái)。養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)，不僅促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，也是實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的客觀要求。

　　綜上，從國(guó)外成熟經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展歷程和我國(guó)已有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，養(yǎng)老金和資本市場(chǎng)之間，是一個(gè)互相推動(dòng)、互相促進(jìn)的過(guò)程。如果沒(méi)有資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和健康成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值的目標(biāo)就無(wú)從實(shí)現(xiàn)。如果沒(méi)有養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金的支持，資本市場(chǎng)就缺少專(zhuān)業(yè)、大型的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，資本市場(chǎng)也不可能健康發(fā)展。因此，要匯集各方力量，加強(qiáng)頂層制度設(shè)計(jì)，共同促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)和協(xié)同發(fā)展。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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