債市大擴容背景下的信用風險隱憂

伴隨創(chuàng)新產(chǎn)品的豐富和多樣化以及市場基礎建設的不斷完善，今年以來債券投資的吸引力大幅提升。

分析人士指出，作為提高直接融資比例的重要渠道，債券市場融資正展現(xiàn)出迅速擴張的勢頭。然而，隨著發(fā)行人范圍的拓展，債券整體資質有所下降不可避免，在目前信用評價體系尚不健全的背景下，部分低評級債券隱含的信用溢價偏低，以及潛在的信用風險釋放問題仍需予以關注。

債券發(fā)行呈現(xiàn)“跳躍式”增長

近期央行公布了11月的信貸數(shù)據(jù)和社會融資總量數(shù)據(jù)。今年1至11月累計新增貸款額度為7.75萬億元，11月當月人民幣貸款增加5229億元，同比少增400億元，新增貸款逐步回落的態(tài)勢依舊延續(xù)。而在社會融資規(guī)模中，信托貸款、委托貸款和企業(yè)債券融資規(guī)模較大，進一步彌補了企業(yè)貸款資金需求的缺口。

就已公布的數(shù)據(jù)分析，2012年以來社會融資結構優(yōu)化的趨勢正不斷增強，其中，新增人民幣貸款累計占比下降明顯，從1月份的75.7%下降至11月份的54.7%；企業(yè)債券融資累計占比大幅上升，從1月份的4.53%上升至11月份的14.41%，并且企業(yè)債券融資累計占比在11月份達到了自社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)公布以來的新高。

毫無疑問，下半年以來這種融資結構的改變更為明顯，企業(yè)債券融資規(guī)模的不斷擴大，亦從側面反映出目前以貸款為主的間接融資所占主導地位的格局正發(fā)生改變，直接融資的貢獻度開始逐漸提升。

值得一提的是，截至2012年11月末，銀行間債券市場整體發(fā)行量約達7萬億元，占同期G D P的比重超過15%，交易量超過240萬億元，約為同期G D P的6.8倍。其中，經(jīng)中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務融資工具存量規(guī)模突破4.1萬億元，較去年年底增加1.1萬億元，占社會融資總量約8%，累計發(fā)行量達到8.1萬億元，年度發(fā)行量近2.5萬億元。

在多數(shù)業(yè)內人士看來，新增貸款累計占比下降和企業(yè)債券融資、信托貸款累計占比上升的情況，說明“金融脫媒”正進一步深化。

“間接融資比例過高、拓寬中小企業(yè)融資渠道、在一定程度上降低銀行信貸風險是促使今年債券市場迅速擴容的主要因素。”東航金融研發(fā)中心中國金融部經(jīng)理樊樂樂在接受記者專訪時表示，“當然，目前經(jīng)濟筑底、通脹溫和，也支撐了債市的買需，增強了市場的承接力度?！?/p>

綜合而言，伴隨我國債券融資的提速，后續(xù)社會融資格局料步入重塑期，這不僅有利于降低銀行貸款對貨幣供應的影響，也將有效降低社會通脹預期，保持經(jīng)濟增長的活力與動力。

金融脫媒促直接融資升溫

事實上，隨著利率市場化進程的不斷深化，金融脫媒是大勢所趨。

一位券商研究員告訴記者“金融脫媒是指在金融管制的情況下，資金供給繞開商業(yè)銀行這個媒介體系，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環(huán)。這是我國經(jīng)濟發(fā)展、放松管制和發(fā)展直接融資市場的必然結果。而通過直接融資渠道的市場供需調節(jié)可逐步形成有效的資金價格，進一步推動利率市場化進程?！?/p>

顯然，直接債務融資，既能夠為產(chǎn)業(yè)結構調整開辟增量資金的來源渠道，又能在更高層次上實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。

發(fā)達國家的經(jīng)驗表明，企業(yè)是實體經(jīng)濟發(fā)展的主體，為實體經(jīng)濟服務，首先就是要讓資金流向需要融資的企業(yè)。直接債務融資，特別是銀行間市場非金融企業(yè)債務融資工具，對于滿足企業(yè)多元融資需求具有獨特優(yōu)勢：一是融資成本低，很多優(yōu)質企業(yè)發(fā)債利率明顯低于同期限銀行貸款利率；二是用款方式靈活，企業(yè)注冊債務融資工具后，可以在兩年內根據(jù)自身需要和市場情況靈活把握發(fā)債時機與規(guī)模；三是融資工具多樣，發(fā)行人既可以通過資產(chǎn)支持等增信手段提高信用等級、降低發(fā)債成本，也可以利用可轉換債等工具實現(xiàn)股權、債權的組合融資；四是提升資金效率，大量中介機構為企業(yè)提供市場分析等專業(yè)服務，有助于發(fā)債企業(yè)加強公司治理，不斷提升資金的整體效率。

來自平安證券的研究觀點亦指出，在金融脫媒的大背景下，大企業(yè)發(fā)債直接融資的情況已非常普遍，預計債券融資占比仍將繼續(xù)攀升。

信用風險釋放問題需關注

“除了傳統(tǒng)的銀行類投資機構外，證券公司、基金公司、保險資金、私募基金等投資機構今年均把焦點轉移到了債券市場上?！狈畼窐繁硎?，“個人認為，在當前宏觀經(jīng)濟增速邁入放緩周期幾成定局的背景下，信用債發(fā)行主體的違約風險也會明顯放大。而信用評價體系尚不健全、部分低評級債券隱含的信用溢價偏低，以及潛在的信用風險釋放問題同樣需要予以關注。”

盡管今年新中基與賽維短融最終成功兌付為市場帶來了顯著的提振效果，且到目前為止，信用層面?zhèn)c其他債務相比確實具有極高的安全系數(shù)，但這并不代表不存在信用風險。

特別需要指出的是，債券除兌付之外，還存在評級調整的信用風險。經(jīng)濟下行以及實質性風險暴露的出現(xiàn)，對現(xiàn)有的評級體系構成了沖擊。今年以來，評級被實質性下調以及列入觀察名單的企業(yè)數(shù)量顯著超過往年，有研究員認為經(jīng)濟下行是主因，但評級機構近幾年來頻繁上調的操作也為其埋下了伏筆，市場對評級的質疑直接影響到整個行業(yè)的公信力。雖然各路投資者已經(jīng)從評級下調最初的驚詫逐漸轉為理性接受，但是評級下調帶來的價格損失與流動性喪失卻無可避免。

展望未來，在債券市場發(fā)展方面，進一步完善信用風險管理的制度框架和市場基礎設施建設，加快適應中小企業(yè)發(fā)展和融資需求的金融服務體系打造已刻不容緩。

來源：經(jīng)濟參考報

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