宏觀經(jīng)濟(jì)改革的預(yù)期或帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的邏輯不只是去庫(kù)存，而是去產(chǎn)能

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局唯一的一次關(guān)于企業(yè)產(chǎn)能利用率的研究（2009年中期），2006年、2007年是產(chǎn)能利用率的峰值，2008年開(kāi)始全面向下，2009年中期，24個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)能力測(cè)算，2009年二季度有22個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，即產(chǎn)能利用率達(dá)不到75%的盈虧線。

　　經(jīng)過(guò)三年（2009～2011年）的產(chǎn)能擴(kuò)張后，目前正處于產(chǎn)能釋放期，情況或許更差。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）報(bào)告，中國(guó)目前的產(chǎn)能利用率只有60%。相比之下，美國(guó)當(dāng)前的全工業(yè)利用率為78.9%，而在金融危機(jī)高峰期這個(gè)比率為66.8%。

　　企業(yè)利潤(rùn)決定于產(chǎn)能利用率，一般來(lái)講，產(chǎn)能開(kāi)工率只有接近閥值（90%），企業(yè)才有足夠的能力提價(jià)，利潤(rùn)率才能回升。在當(dāng)前的情況下，這需要政府在基建和投資鏈條上下多大規(guī)模的訂單，這幾乎是不可想象的。產(chǎn)能在金融層面的映射其實(shí)就是債務(wù)，去產(chǎn)能等于去杠桿，故此，目前宏觀面正在經(jīng)歷“債務(wù)緊縮需求”。以目前的杠桿水平，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的四部門幾乎都不存在擴(kuò)張的可能。

　　政府部門：2010年中國(guó)可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額就約為28萬(wàn)億元，占GDP的70%。而這其中尚未計(jì)入高校債務(wù)、城投債、政府性實(shí)體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口。

　　企業(yè)部門：國(guó)際結(jié)算銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家塞切蒂等學(xué)者利用18個(gè)OECD國(guó)家1980年到2010年的資金流量表數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，研究結(jié)論表明，政府部門和居民部門的債務(wù)閥值是85%（債務(wù)/GDP），企業(yè)部門的債務(wù)閥值則是90%（債務(wù)/GDP）。中國(guó)的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達(dá)到105.4%，超過(guò)了債務(wù)閥值。如果考慮到企業(yè)之間盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（2012年前七個(gè)月，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已達(dá)到7.83萬(wàn)億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成或有負(fù)債，整個(gè)部門的杠桿將變得更加復(fù)雜。

　　家庭部門：雖然只有28%（2010年），但中國(guó)財(cái)富的分布高度有偏，非橄欖型社會(huì)的特征，中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)家庭承擔(dān)了大多數(shù)的負(fù)債。

　　銀行體系：令人擔(dān)憂的是，由于操作中存在的彈性，中國(guó)銀行601988,股吧體系的不良數(shù)據(jù)真實(shí)嗎？資本夠嗎？以下四個(gè)方面或還值得再探究：

　　一是大企業(yè)和平臺(tái)可以債務(wù)滾動(dòng)和展期。

　　二是五級(jí)分類保持彈性，盡量在關(guān)注類貸款中進(jìn)行堆積。截至2102年二季度末，商業(yè)銀行關(guān)注類貸款余額為1.46萬(wàn)億元，商業(yè)銀行的關(guān)注類貸款余額已環(huán)比連續(xù)三個(gè)季度上升。

　　三是將貸款轉(zhuǎn)移至影子銀行體系，然后買回放投資項(xiàng)，再對(duì)應(yīng)發(fā)理財(cái)（滾動(dòng)）。

　　四是代同業(yè)或?yàn)橥瑯I(yè)信用證放款，記同業(yè)拆放，會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低估，減小風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資本率顯高。

　　因此，背負(fù)巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來(lái)行為可能更趨謹(jǐn)慎。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住目前的增長(zhǎng)速度，短線沒(méi)有其他選擇：就是在基建和地產(chǎn)鏈條上投放錯(cuò)配的訂單，延緩出清的進(jìn)程。但給過(guò)剩產(chǎn)能下短期訂單來(lái)平滑經(jīng)濟(jì)衰退的老路數(shù)，此次受到最大制約來(lái)自中國(guó)的長(zhǎng)期資本回報(bào)率及其預(yù)期下行，資本流出擴(kuò)大，由此產(chǎn)生的貨幣收縮效應(yīng)，會(huì)使資金價(jià)格上升，這對(duì)私人部門的擠出又會(huì)加大。邏輯上看，這樣的循環(huán)也難長(zhǎng)期維持。

　　政治交接后，改革的預(yù)期或帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升

　　1994～2002年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革之所以取得實(shí)質(zhì)性的突破，很大程度上歸因于1994年分稅制改革，行政權(quán)力至少一段時(shí)期被限制在一個(gè)框架中，不能無(wú)序擴(kuò)張，從而使之后的住房、國(guó)企和銀行等關(guān)鍵領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革得以推進(jìn)。

　　過(guò)去十年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的加劇，關(guān)鍵在于政府和市場(chǎng)之前相對(duì)合適的邊界被極大破壞，公權(quán)力的擴(kuò)張失控，地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門幾乎掌控著絕大部分驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所必須的要素，如土地，礦權(quán)、稅收，市場(chǎng)準(zhǔn)入，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等等。因此微觀投資回報(bào)率可以被輕易改變，使得原來(lái)不可行的項(xiàng)目變得可行，信貸和投資得以按照權(quán)力的意志而配置。以致資源的錯(cuò)配、債務(wù)的膨脹和產(chǎn)能的過(guò)剩達(dá)至目前不可持續(xù)的狀態(tài)。

　　關(guān)于中國(guó)未來(lái)改革合適的路徑，我們不敢妄加猜測(cè)。

　　但從短線上講，在自上而下的政治中，中央與地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門間保持一個(gè)怎樣的權(quán)力結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)最合適，這或是中國(guó)的關(guān)鍵。短線上現(xiàn)實(shí)的方向或是權(quán)力將再次向中央回歸。中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的核心不是再行增加地方政府和國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門的財(cái)權(quán)，而是相反要約束它們的財(cái)政開(kāi)支。

　　中國(guó)的央地分權(quán)架構(gòu)可能需要重新設(shè)計(jì)，根本上改變目前資源重復(fù)低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過(guò)聚集來(lái)節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施的投資；中國(guó)的國(guó)有壟斷部門的改革要推進(jìn)，特別是國(guó)有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，讓社會(huì)資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高。這個(gè)變化將會(huì)在2013年逐步展開(kāi)。

　　從長(zhǎng)線上講，中國(guó)可能還是需要構(gòu)建一個(gè)自下而上的政治基礎(chǔ)來(lái)節(jié)制公權(quán)力的擴(kuò)張（現(xiàn)代國(guó)家的預(yù)算制度），簡(jiǎn)單地講就是八個(gè)字“預(yù)算民主、支出透明”。政治交接班后，一種可能的場(chǎng)景是：對(duì)于增長(zhǎng)速度的政治要求有可能逐步淡化，口號(hào)逐步轉(zhuǎn)向改革與轉(zhuǎn)型，這時(shí)市場(chǎng)也充分吸收經(jīng)濟(jì)探底的預(yù)期后，是否有可能迎來(lái)對(duì)新領(lǐng)導(dǎo)熱情憧憬所引致的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶動(dòng)的反彈。

　　股票估值長(zhǎng)期由分子決定，即企業(yè)的盈利（ROE）所決定；短期會(huì)受到分母——特別是風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)影響。經(jīng)濟(jì)整體處于去產(chǎn)能化、去杠桿的大背景，企業(yè)盈利（產(chǎn)能開(kāi)工率只有超過(guò)閥值，企業(yè)才能提價(jià)，利潤(rùn)率才能回升）和宏觀數(shù)據(jù)短時(shí)間都難以形成實(shí)質(zhì)意義拐點(diǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)偏好是可能發(fā)生變化的。

　　對(duì)新一屆政府，在以下幾個(gè)方向上或是能明顯改變風(fēng)險(xiǎn)偏好：反腐；精減機(jī)構(gòu)的大部制改革；整頓龐雜的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策；改革發(fā)改委職能；節(jié)制地方債務(wù)的綜合解決方案以保護(hù)銀行體系，并以此為契機(jī)推動(dòng)的央地架構(gòu)的重新設(shè)計(jì)；大幅減支以拓展減稅空間。

來(lái)源：銀行家 作者：方藝萌

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