年末資金面趨暖 融資需求或繼續(xù)回暖

2012年最后兩個月，央票到期量、新增外匯占款和財政存款投放量等均會有所改善，流動性供給會有所好轉(zhuǎn)。四季度經(jīng)濟和物價將雙雙企穩(wěn)反彈幾率大增，實體經(jīng)濟融資需求仍將會維持在較高的水平。

經(jīng)濟在9月出現(xiàn)短周期反彈態(tài)勢，10月PMI指數(shù)反季節(jié)性擴張和生產(chǎn)資料價格環(huán)比上漲進一步進行了確認。伴隨著經(jīng)濟反彈，實體經(jīng)濟對資金需求也在回暖。債券方面，10月份在缺少一周工作日的情況下，包括企業(yè)債、中期票據(jù)和短融在內(nèi)的非金融企業(yè)債券發(fā)行額為3988.22億元，高于9月的3583億元，顯示實體經(jīng)濟債券融資回暖。若按11月初的頻率，11月非金融企業(yè)債券發(fā)行量可能會超過10月。但由于11月債券到期量較大，凈融資壓力或小于10月。11月，中票、企業(yè)債和公司債到期量分別為545億元、103億元，環(huán)比增加525億元、103億元，公司債到期則基本持平，凈融資壓力有所減輕。另外，超AAA債券供給量將略有回落，鐵道債全年發(fā)債計劃已經(jīng)完成，后續(xù)發(fā)行量較大的主要集中在200億中石油公司債和100億國網(wǎng)企業(yè)債。

信貸方面，貨幣政策大幅放松的可能性不大，額度控制仍然比較嚴。在經(jīng)濟和物價均下滑的三季度，僅在7月降息一次，其余均是通過公開市場操作調(diào)節(jié)資金面。掣肘于四季度物價和房價反彈壓力，央行仍將維持穩(wěn)健的貨幣政策。在額度受限的情況下，銀行將通過壓縮票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模來保證一般貸款的增長，票據(jù)貼現(xiàn)利率可能會承壓。

資金供求總量基本平衡，但結構性矛盾比較明顯。從今年6月開始，基建投資同比增速連續(xù)4個月維持在兩位數(shù)。由于基建投資主體多為包括地方融資平臺在內(nèi)的公共部門，其融資需求相對剛性，而它們對利率敏感性較低，這對民營企業(yè)產(chǎn)生了擠出效應，并通過影子銀行體系進行套利。比如一些高信用等級的國有企業(yè)取得中長期貸款后，以短期理財?shù)确绞?，通過信托、金融租賃公司等中介，貸款給缺乏抵押物、在正規(guī)銀行體系很難拿到信貸的中小企業(yè)。

影子銀行體系常以滾動發(fā)行的方式來支持中長期項目，期限是錯配的，這也部分解釋了利率期限結構趨勢性平坦化。數(shù)據(jù)顯示，10年期和2年期國債利差在2009年7月達到201BP的高點后，兩者利差就呈現(xiàn)出趨勢性下降，目前已經(jīng)下降至50BP左右。期限錯配使得流動性對負面的沖擊變得異常敏感，從這個角度看，在低經(jīng)濟增速和物價水平下，資金價格還處于歷史較高位置具有合理性。

因此，年末資金面趨暖，但在四季度經(jīng)濟和物價將回升的情況下，融資需求或?qū)⒗^續(xù)回暖，疊加資金供求結構性矛盾，期限利率曲線的下移和陡峭化可能會比較緩慢。

來源：中國證券報

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