非金融企業(yè)債券信息披露制度亟待完善

與股票市場不同的是，我國債券市場的多元管理結(jié)構(gòu)使得不同類型企業(yè)信用債的信息披露制度存在明顯差異。本文將以企業(yè)債券、中期票據(jù)和公司債券為例，對國內(nèi)非金融企業(yè)債券信息披露制度進行簡單的比較。

國內(nèi)債券市場信息披露制度架構(gòu)

從基本法律看，《公司法》和《證券法》是我國證券市場監(jiān)管和運行的兩部根本法，尤其是《證券法》對公司債券信息披露進行了相關(guān)的規(guī)定，但是具體到不同類型的債券產(chǎn)品，由于主管部門的不同，信息披露規(guī)則也有較大的差異。

受益于股票市場相對嚴格且詳細的信息披露制度，同樣由證監(jiān)會審核且在兩大交易所上市的公司債券的信息披露規(guī)則是債券產(chǎn)品中相對完備的。2007年證監(jiān)會公布的《上市公司信息披露管理辦法》不但對上市公司發(fā)行股票所需履行的相關(guān)信息披露義務(wù)進行了規(guī)范，也適用于公司債券發(fā)行相關(guān)的信息披露，這也是國內(nèi)唯一的部門層面的專門信息披露規(guī)范性文件。在證監(jiān)會之外，包括上交所和深交所在內(nèi)的兩大交易所同樣對信息披露制定了相應(yīng)的自律規(guī)則，總體來看，公司債券的相關(guān)信息披露制度較為詳盡，可操作性也相對較強。

對于中期票據(jù)等非金融企業(yè)債務(wù)融資工具來說，其信息披露規(guī)則主要由中國人民銀行發(fā)布的相關(guān)規(guī)章和交易商協(xié)會發(fā)布的相關(guān)自律規(guī)則組成。2008年4月，中國人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，其中規(guī)定“非金融企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在銀行間債券市場披露信息。信息披露應(yīng)遵循誠實信用原則，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。”此后，2009年交易商協(xié)會發(fā)布自律規(guī)則《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則》，并于2012年進行了修訂，這一規(guī)則是當前銀行間債券市場規(guī)定最為詳細的信息披露規(guī)則，為中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的信息披露提供了相對清晰明確的操作準則。

對于企業(yè)債券來說，其發(fā)行和信息披露等規(guī)則由發(fā)改委主導，目前來看，是屬于國內(nèi)市場中信息披露管理相對弱化的品種，相關(guān)的規(guī)范文件主要包括《企業(yè)債券管理條例》、《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》、《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期監(jiān)管工作有關(guān)問題的通知》等。前兩項文件主要是對企業(yè)債信息披露的原則性規(guī)范，第三項文件于2011年7月發(fā)布，其中對于完善信息披露進行了專門的要求?？傮w來看，企業(yè)債券相關(guān)的信息披露制度相對簡單，且可操作性不如前兩類債券品種。

國內(nèi)債券市場信息披露制度存在的問題及原因

建立必要的信息披露制度，有利于降低信息不對稱的程度，加強信息在不同市場參與者的傳遞，提升市場信息的透明度，進而實現(xiàn)市場的公正公平，保護中小投資者的利益。因此對于美國等發(fā)達國家來說，信息披露制度是證券市場實施監(jiān)管的核心制度。

對于國內(nèi)債券市場來說，目前整體的信息披露質(zhì)量狀況較為一般。實際運行并不盡如人意的信息披露機制受制于國內(nèi)體制、監(jiān)管和投資者等多方面的原因，具體包括：

其一，監(jiān)督及懲罰機制的不完善使得債券發(fā)行人缺乏信息披露的動力。對于目前已經(jīng)成為國內(nèi)債券市場主體的銀行間債券市場來說，信息披露制度的建設(shè)仍然處于相對初期，相關(guān)機制建立并不完善，具體表現(xiàn)為操作細化程度不高、監(jiān)管機構(gòu)對于發(fā)行人等披露主體的監(jiān)督力度不足、激勵懲罰機制不完整等，尤其是尚未健全的懲罰機制使得信息披露制度難以對發(fā)行人形成有效制約，發(fā)行人缺乏進行及時有效信息披露的動力。

其二，投資者自我保護意識的不足使得債券市場難以形成有利于信息披露的市場環(huán)境。國內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券需要滿足監(jiān)管機構(gòu)所設(shè)定的條件，并獲得認可后方可發(fā)行，監(jiān)管機構(gòu)在事前需要確定發(fā)行人所披露信息的完整性和準確性，這一發(fā)行制度使得監(jiān)管機構(gòu)相當于為國內(nèi)企業(yè)債券附加了自身的信用；此類預(yù)期的存在，使得國內(nèi)投資者在很大程度上降低了對于債券發(fā)行人的資質(zhì)和信息披露的要求，這就體現(xiàn)為國內(nèi)債券投資者自我保護意識的不足，如果市場出現(xiàn)“突如其來”的信用事件，投資者可能會“猝不及防”，更多通過“用腳投票”的方式來發(fā)表意見。

其三，產(chǎn)品發(fā)行和監(jiān)管機制的多元化是債券市場信息披露機制難以協(xié)同的重要原因。對于歐美發(fā)達市場，多采用統(tǒng)一的信息披露規(guī)則對整個證券市場進行規(guī)范，而對于國內(nèi)債券市場來說，由于監(jiān)管機構(gòu)的多元化，不同種類企業(yè)信用債券的信息披露要求并不一致，不利于各市場和產(chǎn)品間信用披露的協(xié)同運作。

完善國內(nèi)債券市場信息披露制度的建議

在信息披露相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，參考國內(nèi)外債券市場進行信息披露的相關(guān)制度建設(shè)經(jīng)驗，針對當前國內(nèi)信息披露制度所存在的問題，我們對于完善債券市場信息披露制度提出以下三點建議：

第一，建立統(tǒng)一的、有效的信息披露制度體系。建議建立適用于債券市場所有品種的統(tǒng)一的且操作性較強的信息披露制度體系。這一制度體系主要需要考慮三點要求：

其一，統(tǒng)一適用的一致性信息披露要求和明晰的操作規(guī)范；其二，對于不同產(chǎn)品種類的特殊信息披露要求；其三，對于信息披露的評價機制和相應(yīng)的激勵懲罰機制?？紤]到信息披露更多是發(fā)行人的義務(wù)，因此建立企業(yè)未完成信息披露義務(wù)時的懲罰機制尤為重要。

第二，培育合格的債券市場機構(gòu)投資者。對監(jiān)管機構(gòu)的依賴使得投資者對于信息披露的要求不高，在信用事件中容易出現(xiàn)恐慌和“用腳投票”的行為。健康的債券市場需要培育合格的機構(gòu)投資者，它們關(guān)注自身的債權(quán)人利益，持續(xù)跟蹤并監(jiān)督債權(quán)人的信息披露行為，對于相關(guān)的發(fā)行人重大事項“用手投票”，積極參與到發(fā)行人的經(jīng)營活動中。這樣的合格投資者有利于市場信息傳遞的有效性，進而降低市場大幅波動的概率，維持市場的長期穩(wěn)定性。

第三，建立統(tǒng)一的信息披露基礎(chǔ)設(shè)施。目前來看，國內(nèi)不同債券產(chǎn)品進行信息披露的場地并不相同，不便于投資者快速獲取相關(guān)信息。因此，加強統(tǒng)一的信息披露管理平臺建設(shè)，將在很大程度上保證國內(nèi)信息披露制度的有效運行，協(xié)調(diào)不同類型產(chǎn)品的相關(guān)信息披露行為，確保為投資者提供高效、準確的各類相關(guān)信息。

來源：金融時報

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