貨幣政策調(diào)控方向:要看社會(huì)融資規(guī)模的"臉色"

當(dāng)前，社會(huì)融資規(guī)模與Shibor上海銀行間同業(yè)拆放利率構(gòu)成了貨幣政策調(diào)控的兩個(gè)重要指標(biāo)，前者為中間目標(biāo)，后者為傳導(dǎo)工具。因此，今后要掌握貨幣政策調(diào)控的新動(dòng)向，就要熟知這兩個(gè)指標(biāo)。至于未來(lái)貨幣政策工具使用，在通脹壓力猶存、房?jī)r(jià)反彈壓力未減的形勢(shì)下，逆回購(gòu)仍將是當(dāng)前央行最倚重的流動(dòng)性調(diào)控工具。但如有必要，央行仍會(huì)使用降準(zhǔn)或降息的措施來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。因此，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)的積極變化以及充足的政策“彈藥”，將成為資本市場(chǎng)深化發(fā)展的重要條件。

貨幣政策調(diào)控方向：要看社會(huì)融資規(guī)模的“臉色”

社會(huì)融資規(guī)模與Shibor構(gòu)成了貨幣政策調(diào)控的兩個(gè)重要指標(biāo)，前者為中間目標(biāo)，后者為傳導(dǎo)工具

經(jīng)過(guò)一年多的正式運(yùn)行，現(xiàn)在社會(huì)融資規(guī)模已經(jīng)成為了宏觀(guān)調(diào)控的新指標(biāo)。而經(jīng)過(guò)五年多的建設(shè)培育，Shibor上海銀行間同業(yè)拆放利率也基本確立了我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位，成為傳導(dǎo)貨幣政策、反映市場(chǎng)利率變動(dòng)的重要指標(biāo)。當(dāng)前，社會(huì)融資規(guī)模與Shibor構(gòu)成了貨幣政策調(diào)控的兩個(gè)重要指標(biāo)，前者為中間目標(biāo)，后者為傳導(dǎo)工具。因此，今后要掌握貨幣政策調(diào)控的新動(dòng)向，就要熟知這兩個(gè)指標(biāo)。

社會(huì)融資規(guī)模因勢(shì)因時(shí)而生

2010年12月和2011年12月兩次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、以及2011年3月和2012年3月《政府工作報(bào)告》中均提出“保持合理的社會(huì)融資規(guī)?！?，2011年起，央行正式統(tǒng)計(jì)和公布社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)了一年多時(shí)間的運(yùn)行后，社會(huì)融資規(guī)模正式成為我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控的新指標(biāo)。

概括地說(shuō)，社會(huì)融資規(guī)模成為貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)是因“勢(shì)”因“時(shí)”而生的。

近年來(lái)，我國(guó)金融總量快速擴(kuò)張，金融結(jié)構(gòu)多元發(fā)展，金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，證券、保險(xiǎn)類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持加大，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)貸款表現(xiàn)出明顯替代效應(yīng)。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司負(fù)責(zé)人表示，新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，也不能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。

央行于今年9月13日發(fā)布的《2002年以來(lái)社會(huì)融資規(guī)模月度數(shù)據(jù)》和《2002年以來(lái)社會(huì)融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)》，就真實(shí)的反映了這種情況。

從央行發(fā)布的這兩組數(shù)據(jù)看，2002年到2011年間，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模由2萬(wàn)億元擴(kuò)大到12.83萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)22.9%，比同期人民幣各項(xiàng)貸款增長(zhǎng)率高6.1個(gè)百分點(diǎn)。2011年社會(huì)融資規(guī)模與GDP之比為27.1%，比2002年提高10.4個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)還顯示，2011年新增人民幣貸款7.47萬(wàn)億元，是2002年的4.04倍；除人民幣貸款外的其他方式融資為5.36萬(wàn)億元，是2002年的32.7倍，占同期社會(huì)融資規(guī)模的41.8%，比2002年上升33.7個(gè)百分點(diǎn)；2011年企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票合計(jì)融資1.80萬(wàn)億元，是2002年的18.1倍；合計(jì)占同期社會(huì)融資規(guī)模的14.0%，比2002年提高9.1個(gè)百分點(diǎn)；2011年實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款從金融體系融資合計(jì)達(dá)2.53萬(wàn)億元，而在2002年這些金融工具的融資量還非常??；2011年小額貸款公司新增貸款1934億元，比2009年增長(zhǎng)1.5倍，相當(dāng)于一家中型股份制商業(yè)銀行一年的新增貸款規(guī)模。

從以上數(shù)據(jù)對(duì)比看，2002年時(shí)除人民幣貸款外的其他融資占比很小，當(dāng)年人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的91.9%，其他融資占比僅為8.1%，統(tǒng)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模的意義不大。但是到了2010年情況完全不同了，人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比重下降至60%以下，并且隨著金融創(chuàng)新快速發(fā)展，未來(lái)人民幣貸款占比有可能更低。因此，為了提高金融調(diào)控的有效性，必須同時(shí)關(guān)注人民幣貸款和其他方式的融資。

這是社會(huì)融資規(guī)模的因“勢(shì)”而生

社會(huì)融資規(guī)模又是因“時(shí)”而生的。社會(huì)融資規(guī)模是對(duì)2008年以來(lái)國(guó)際金融危機(jī)反思的產(chǎn)物，符合危機(jī)后加強(qiáng)宏觀(guān)調(diào)控和綜合、統(tǒng)一的金融監(jiān)管的新要求。在現(xiàn)代金融體系中，銀行與資本市場(chǎng)聯(lián)系密切，信用過(guò)程很多發(fā)生在銀行體系之外，存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表不能完全反映貨幣信貸創(chuàng)造過(guò)程；資產(chǎn)負(fù)債期限轉(zhuǎn)化職能不僅發(fā)生在傳統(tǒng)商業(yè)銀行，而且發(fā)生在“影子銀行”等其他形式中。如果宏觀(guān)審慎管理范圍過(guò)窄，大量具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和產(chǎn)品游離在外，它們都可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。

貨幣政策調(diào)控的新指標(biāo)

目前，社會(huì)融資規(guī)模已經(jīng)成為了貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)，而Shibor則已成為傳導(dǎo)貨幣政策、反映市場(chǎng)利率變動(dòng)的重要指標(biāo)。

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模同GDP、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)更加密切，因此社會(huì)融資規(guī)模取代人民幣貸款成為監(jiān)測(cè)目標(biāo)，具有合理性；而利率、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)與社會(huì)融資總量關(guān)系，也好于與人民幣貸款的關(guān)系。他解釋?zhuān)瑥挠?jì)量模型得出，社會(huì)融資總量與CPI的關(guān)聯(lián)度為0.65%，而人民幣貸款與CPI的關(guān)聯(lián)度為0.54%，可以看出社會(huì)融資總量與CPI指標(biāo)關(guān)聯(lián)度更高。

中國(guó)人民銀行南京分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處處長(zhǎng)陳滌非認(rèn)為，以新增人民幣貸款總量作為貨幣政策的中間目標(biāo)，存在三個(gè)問(wèn)題：一是中央銀行對(duì)貸款增長(zhǎng)的可控性不強(qiáng)；二是貸款增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)變化的相關(guān)性減弱；三是因商業(yè)銀行規(guī)避貸款總量調(diào)控而使得貸款數(shù)據(jù)的變化存在非正常波動(dòng)，影響決策者的正確判斷。前兩個(gè)問(wèn)題使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了障礙，政策傳導(dǎo)效率下降，第三個(gè)問(wèn)題則使得政策實(shí)施中的反饋信號(hào)有所失真，誤導(dǎo)了決策。這些問(wèn)題的存在，一定程度上影響了我國(guó)金融宏觀(guān)調(diào)控的效果。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，金融調(diào)控如果只盯著貸款就會(huì)造成“按下葫蘆浮起瓢”的現(xiàn)象。

與貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模等指標(biāo)相比，社會(huì)融資規(guī)模能更準(zhǔn)確、更全面地反映全社會(huì)的融資狀況和流動(dòng)性水平。社會(huì)融資規(guī)模不僅能從總量上反映金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還能反映金融風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)、不同金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)，從而有利于強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和工具的監(jiān)管，最終達(dá)到防范整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。

“十二五”規(guī)劃明確提出了“構(gòu)建逆周期的金融宏觀(guān)審慎管理制度框架”的要求。逆周期宏觀(guān)審慎管理是以保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展和防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為根本目標(biāo)的宏觀(guān)調(diào)控政策。

社會(huì)融資規(guī)模基本涵蓋了整個(gè)金融體系，符合宏觀(guān)審慎管理的要求。與貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模等指標(biāo)相比，社會(huì)融資規(guī)模能更準(zhǔn)確、更全面地反映全社會(huì)的融資狀況和流動(dòng)性水平。加強(qiáng)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的監(jiān)測(cè)，有利于宏觀(guān)調(diào)控部門(mén)加強(qiáng)金融體系穩(wěn)健性監(jiān)測(cè)分析與評(píng)估，有利于實(shí)施逆周期的宏觀(guān)審慎管理和維護(hù)金融穩(wěn)定。社會(huì)融資規(guī)模不僅能從總量上反映金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還能反映金融風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)、不同金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)，從而有利于強(qiáng)化對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和工具的監(jiān)管，最終達(dá)到防范整個(gè)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。

而從2007年開(kāi)始推出的Shibor，經(jīng)過(guò)五年的發(fā)展，已經(jīng)能夠準(zhǔn)確反映貨幣市場(chǎng)資金供求情況，成為金融市場(chǎng)各種產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)，并得到市場(chǎng)的普遍認(rèn)可，以Shibor為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品發(fā)展與創(chuàng)新不斷取得新進(jìn)展。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年以來(lái)的金融市場(chǎng)交易中，73%的貨幣市場(chǎng)交易有報(bào)價(jià)行參與，全部的固息企業(yè)債、31%的固息短融和17%的浮息債發(fā)行以及45%左右的衍生品交易以Shibor為基準(zhǔn)定價(jià)，同業(yè)存款、票據(jù)業(yè)務(wù)和理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)也廣泛參照Shibor。隨著人民幣跨境使用的日益擴(kuò)大，Shibor亦逐步被運(yùn)用于境外人民幣產(chǎn)品定價(jià)。

經(jīng)過(guò)一年多的運(yùn)行，社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)已經(jīng)成為宏觀(guān)調(diào)控的新指標(biāo)，以前只重人民幣貸款的分析模式也需要做出改變，否則做出的判斷就會(huì)與央行的判斷相背離。同時(shí)，Shibor作為貨幣政策的重要傳導(dǎo)工具，反映著市場(chǎng)利率變動(dòng)情況，可以看作是貨幣政策調(diào)整的先行指標(biāo)。掌握了這兩個(gè)指標(biāo)，才能跟上央行的調(diào)控節(jié)奏，不至于在方向判斷上出現(xiàn)大的偏差。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授郭田勇表示，我國(guó)中長(zhǎng)期通脹壓力仍不可小覷，貨幣政策暫不宜做大的調(diào)整。

郭田勇表示，物價(jià)水平與經(jīng)濟(jì)增速是正相關(guān)的，9月CPI、PPI等創(chuàng)出新低主要是由于經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致的內(nèi)生性需求收縮所致。應(yīng)看到，目前政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃正在不斷推出，國(guó)際層面，QE3釋放出的大量流動(dòng)性有可能推高國(guó)際商品價(jià)格并形成熱錢(qián)侵蝕新興市場(chǎng)國(guó)家。因此中長(zhǎng)期通脹壓力仍不可小覷，貨幣政策暫不宜做大的調(diào)整。

來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)——《證券日?qǐng)?bào)》 閆立良

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