中國(guó)與海外保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)變遷

現(xiàn)代保險(xiǎn)公司已經(jīng)將工作重心由承保業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向投資業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)投資成為影響保險(xiǎn)公司盈虧的最主要因素。保險(xiǎn)公司作為重要的長(zhǎng)期投資者，在金融市場(chǎng)上發(fā)揮著穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。近年來(lái)，各國(guó)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融深化的發(fā)展而發(fā)生變動(dòng)，全球金融危機(jī)的爆發(fā)短期降低了保險(xiǎn)資金的持股比例，但高比例地持有長(zhǎng)期性金融資產(chǎn)的基本格局并沒(méi)有因此而發(fā)生根本性變化。相比之下，中國(guó)保險(xiǎn)資金持有過(guò)多的銀行存款。進(jìn)一步豐富中國(guó)保險(xiǎn)資金的投資渠道，提升中國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率水平，加強(qiáng)收益的穩(wěn)定性十分重要。

保險(xiǎn)業(yè)在社會(huì)和全球經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。保險(xiǎn)投資是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的支柱，現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的重要特征是投資業(yè)務(wù)對(duì)保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的影響已超過(guò)承保業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司早已成為既有補(bǔ)償職能又有投資職能的綜合性金融企業(yè)。由于保險(xiǎn)合同的長(zhǎng)期性，保險(xiǎn)公司將其管理的大量資產(chǎn)進(jìn)行投資，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的償付要求，保險(xiǎn)公司因而成為金融中介的重要構(gòu)成之一。作為機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)公司的投資行為具有長(zhǎng)期性，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期發(fā)揮穩(wěn)定作用Geneva Association，2010。

截至2009年底，全球保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)22.6萬(wàn)億美元，占全球金融資產(chǎn)約12%。保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模與養(yǎng)老金和共同基金相當(dāng)，是主權(quán)財(cái)富基金的6倍以上Swiss Re，2010。以壽險(xiǎn)為例，2010年全球壽險(xiǎn)保費(fèi)達(dá)到2.4萬(wàn)億美元，占全球GDP的3.8%以上；且2010年管理投資約21.5萬(wàn)億美元，占全球總投資的10%左右Swiss Re，2012。全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生巨變，對(duì)金融市場(chǎng)的影響也十分重大，這對(duì)于以金融資產(chǎn)為主的保險(xiǎn)投資將產(chǎn)生巨大沖擊。各國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近幾十年來(lái)在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)方面發(fā)生了怎樣的變化？中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金在配置方式存在著怎樣的差距？保險(xiǎn)投資的收益狀況如何，與配置結(jié)構(gòu)關(guān)系怎么樣？后危機(jī)時(shí)代的海外保險(xiǎn)投資又呈現(xiàn)怎樣的新趨勢(shì)？對(duì)于這些問(wèn)題的深入研究對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)配置有著寶貴的借鑒意義，同時(shí)也為我國(guó)監(jiān)管層更好地規(guī)范和促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展提供參考。

OECD國(guó)家保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置

近年來(lái)，OECD國(guó)家的總保費(fèi)收入較為穩(wěn)定。無(wú)論是壽險(xiǎn)保費(fèi)收入還是非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入，美國(guó)、日本、英國(guó)和德國(guó)這四國(guó)最高，四國(guó)保費(fèi)收入規(guī)模合計(jì)占比超過(guò)80%。OECD國(guó)家壽險(xiǎn)及非壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

第一，對(duì)于大多數(shù)的OECD國(guó)家而言，無(wú)論是壽險(xiǎn)還是非壽險(xiǎn)資產(chǎn)，投資于債券的比重都是最高的。由于債券和貸款的安全性相對(duì)于房地產(chǎn)和股票而言較高，盡管持有債券和貸款的收益較低，但考慮到保險(xiǎn)資金投資的安全性和流動(dòng)性原則，持有相對(duì)較高比例的債券是合乎邏輯的。在2010年除了瑞士、韓國(guó)、德國(guó)和丹麥以外的其他OECD國(guó)家，保險(xiǎn)資金的債券持有比例基本超過(guò)了50%。特別地，匈牙利超過(guò)87%的非壽險(xiǎn)資金和93%的壽險(xiǎn)資金投資于債券資產(chǎn)。

第二，壽險(xiǎn)資金中對(duì)于債券的配置比重一般都高于非壽險(xiǎn)資金，尤其是壽險(xiǎn)更偏好于長(zhǎng)期債券。這主要是因?yàn)?，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供的是長(zhǎng)期產(chǎn)品和服務(wù)，需要用長(zhǎng)期指標(biāo)衡量其盈利狀況?？紤]到壽險(xiǎn)保單的長(zhǎng)期性有效期一般都是幾年甚至幾十年，業(yè)務(wù)的最終盈利狀況只有在履行所有保單義務(wù)數(shù)年之后方可了解。由于壽險(xiǎn)負(fù)債表現(xiàn)出較為長(zhǎng)期的儲(chǔ)蓄性質(zhì)，壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有更多的長(zhǎng)期債券可以在期限上與長(zhǎng)期負(fù)債更加匹配。除了韓國(guó)、愛(ài)爾蘭、捷克、德國(guó)、芬蘭、奧地利和荷蘭等國(guó)外，其余大多數(shù)OECD國(guó)家壽險(xiǎn)資產(chǎn)債券配置比例均超過(guò)50%。匈牙利、土耳其、葡萄牙和墨西哥的壽險(xiǎn)在債券的配置上曾一度超過(guò)90%。而非壽險(xiǎn)在債券投資比例上相對(duì)較少，平均而言，非壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有債券的比例較壽險(xiǎn)資產(chǎn)低8%左右；特別地，對(duì)于奧地利和瑞士而言，這一比例達(dá)到了20%左右。

第三，在股票配置比例上，對(duì)于大多數(shù)國(guó)家，股票是繼債券之后的第二大投資品，且非壽險(xiǎn)在股票上的配置比例略高于壽險(xiǎn)。芬蘭、奧地利、日本、挪威和瑞典的非壽險(xiǎn)資金投資于股票的比例最高，都超過(guò)了30%；另外冰島、波蘭和美國(guó)的非壽險(xiǎn)資金配置于股票的比例也超過(guò)了20%。而意大利、比利時(shí)和加拿大非壽險(xiǎn)資金持股比例在10%～20%之間。對(duì)于壽險(xiǎn)資金的而言，持股比例最高的國(guó)家主要有丹麥、瑞典、芬蘭、澳大利亞、法國(guó)等國(guó)，持股比例超過(guò)20%。

第四，不少國(guó)家的保險(xiǎn)資金從事貸款業(yè)務(wù)，且比重不小。如美國(guó)、德國(guó)、丹麥、韓國(guó)、荷蘭、瑞士、智利、比利時(shí)、冰島等國(guó)，尤其是丹麥非壽險(xiǎn)中超過(guò)90%的資產(chǎn)是貸款，其他國(guó)家貸款比重約在5%-30%之間。

第五，對(duì)房地產(chǎn)的投資在各國(guó)的保險(xiǎn)資產(chǎn)配置中均較少，一般小于5%。另外，與壽險(xiǎn)資產(chǎn)相比，非壽險(xiǎn)資產(chǎn)更加偏愛(ài)房地產(chǎn)投資。這可能是由于壽險(xiǎn)資金持有更多的長(zhǎng)期債券以匹配其長(zhǎng)期負(fù)債，從而相對(duì)減少了對(duì)房地產(chǎn)的投資。但總體而言，各國(guó)保險(xiǎn)資金對(duì)房地產(chǎn)的投資比例均不高。

2010年OECD國(guó)家各類資產(chǎn)配置比重的范圍

最后，在2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)的萎靡不振以及金融市場(chǎng)的大幅下挫，持有股票或房地產(chǎn)類資產(chǎn)的收益很不樂(lè)觀，因此在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，OECD各國(guó)的保險(xiǎn)資金大幅減持了房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)，加大了債券及各類貸款的配置比重。

美、日、中保險(xiǎn)資產(chǎn)配置比較

2011年，美國(guó)和日本的總保費(fèi)收入位于全球的第一和第二名，而我國(guó)的非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入在全球范圍內(nèi)排名第7位，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入排名第5名。雖然美、中、日的保險(xiǎn)規(guī)模均較大，但它們?cè)谫Y產(chǎn)的配置上體現(xiàn)出不同的特點(diǎn)：

1在銀行存款方面，相比于美、日，我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)更多配置于銀行存款，30%左右，而美、日保險(xiǎn)資產(chǎn)配置于銀行存款的比重不超過(guò)2%，而我國(guó)保險(xiǎn)資金投資于銀行存款的比重在2010年卻達(dá)到了30.21%，在2004年高達(dá)47%，此后由于保險(xiǎn)資金投資渠道的不斷放寬，銀行存款的占比逐年下降，在2007年最低，之后又有所上升。這主要是由于一方面保險(xiǎn)資產(chǎn)投資渠道不斷放寬，二是由于2006到2007年我國(guó)股票市場(chǎng)處于大牛市，同時(shí)我國(guó)通脹較高，使得銀行存款實(shí)際利率為負(fù)，因此從2004年到2007年銀行存款比重下降，但2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，金融風(fēng)險(xiǎn)較大，更多的保險(xiǎn)資金回流到銀行。

2在債券投資方面，除銀行存款外，我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)另一重要投資市場(chǎng)是債券。在美國(guó)、日本以及其他大多數(shù)OECD國(guó)家，債券是保險(xiǎn)資金最大的投資市場(chǎng)，我國(guó)保險(xiǎn)資金在債券的投資比例約為49%，略低于美國(guó)的50%和日本的60%左右。從債券細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)保險(xiǎn)資金投資于國(guó)債的比例呈逐年下降的趨勢(shì)，而金融債和企業(yè)債的投資權(quán)重大幅上升。這和美國(guó)類似，和日本不同，因?yàn)槊绹?guó)保險(xiǎn)資金更多配置在公司債，政府債相對(duì)較小，而日本則相反。

3在貸款方面，我國(guó)保險(xiǎn)公司不能向外貸款，而日本保險(xiǎn)公司貸款業(yè)務(wù)占到15%-20%左右，美國(guó)也在5%-10%之間。

4在股票投資方面，美國(guó)配置了30%左右，日本10%左右，我國(guó)相對(duì)也較低。2004-2009年配置比例均不超過(guò)5%，而在2010年上升到12%左右。

各國(guó)保險(xiǎn)資金配置差異的原因

保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的差異是由多方面的因素造成的，如金融體制、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及法律法規(guī)及會(huì)計(jì)制度等。不同國(guó)家對(duì)保險(xiǎn)資金的投資均有所規(guī)定，英國(guó)最為寬松，而美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)以及我國(guó)都有嚴(yán)格的規(guī)定。另外，英國(guó)、美國(guó)直接融資體系比較發(fā)達(dá)，而日本、德國(guó)的間接融資體系發(fā)達(dá)，因此英美保險(xiǎn)在資本市場(chǎng)的配置比較高，而日德在貸款的配置比重高。

與海外保險(xiǎn)資金相比，我國(guó)保險(xiǎn)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍然單一的主要原因在于，我國(guó)資本市場(chǎng)近年才開始快速發(fā)展，但市場(chǎng)深度、廣度和彈性仍有待加強(qiáng)。同時(shí)，在我國(guó)投資拉動(dòng)式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)業(yè)起著舉足輕重的作用；而始于2010年的房地產(chǎn)調(diào)控也限制了我國(guó)保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)的空間。在市場(chǎng)制度不完善、可投資工具有限、房地產(chǎn)調(diào)控等多重背景之下，我國(guó)保險(xiǎn)資金呈現(xiàn)出的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征也在情理之中。

海外保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的收益分析

一、部分OECD國(guó)家保險(xiǎn)資金的收益狀況

與2009年相同，OECD國(guó)家保險(xiǎn)業(yè)在2010年的投資回報(bào)為正。盡管在2010年投資收益較上年有所下降，但大多數(shù)OECD國(guó)家保險(xiǎn)資金的投資仍維持著正收益的狀況。壽險(xiǎn)資金投資的收益大于非壽險(xiǎn)資金投資產(chǎn)生的收益。雖然當(dāng)前全球的低利率環(huán)境使得各種保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)和綜合類在持有大量債券時(shí)難以產(chǎn)生高收益，這將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司提升其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重或采用其他投資風(fēng)格來(lái)提高投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重。更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境尤其對(duì)非壽險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)促使保險(xiǎn)公司更加依賴投資獲得收益。因此，有必要對(duì)保險(xiǎn)資金投資組合管理的戰(zhàn)略進(jìn)行監(jiān)控。

部分OECD國(guó)家2010年保險(xiǎn)資金投資收益率%

資料來(lái)源：OECD Global Insurance Statistics，轉(zhuǎn)引自O(shè)ECD發(fā)布的Global insurance market trends 2011第22頁(yè)。

二、美國(guó)、日本、中國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益及資產(chǎn)配置能力

一美、日、中保險(xiǎn)公司投資收益率比較

從美國(guó)、日本、中國(guó)保險(xiǎn)投資收益水平來(lái)看，美國(guó)保險(xiǎn)公司投資效率最佳。由于美國(guó)壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)為非壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)的3倍，本文僅以壽險(xiǎn)資金為例說(shuō)明其投資收益狀況。2000至2010年美國(guó)壽險(xiǎn)公司投資收益率平均為5.4%，扣除通脹以后投資收益率為2.9%，而同期日本壽險(xiǎn)公司、中國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益率分別為1.8%、4.7%，扣除通脹以后投資收益率分別為2.1%、2.7%。各國(guó)保險(xiǎn)資金的投資政策和投資結(jié)構(gòu)差異較大，決定了投資表現(xiàn)的差異。

美國(guó)、日本、中國(guó)保險(xiǎn)投資收益率

二美、日、中保險(xiǎn)公司投資收益率波動(dòng)特征

美國(guó)、日本保險(xiǎn)公司投資收益率穩(wěn)定性較好，而中國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益率波動(dòng)性高。2000～2010年美國(guó)、日本壽險(xiǎn)公司投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.8%、0.6%，而同期中國(guó)保險(xiǎn)投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)2.8%。

2000～2011年中國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用平均收益率大致在4%～5%之間波動(dòng)，在2007年達(dá)到最高的12.17%，而最低的2008年只有1.91%。自從保險(xiǎn)資金在2006年大幅增大持股比例后，收益率就隨著股市的大幅上漲而迅速攀升至最高點(diǎn)12.17%。隨后股市的暴跌和金融危機(jī)的爆發(fā)，金融市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩，在2008年收益率又降至最低點(diǎn)1.91%。2009年隨著股市的回暖，收益率又上升至6.41%的歷史第二高點(diǎn)。因此，盡管保險(xiǎn)資金以持有銀行存款、國(guó)債、金融債券和企業(yè)債券等固定收益類資產(chǎn)為主，持有股票和基金等產(chǎn)品的比例不超過(guò)20%，但收益率仍呈現(xiàn)出與資本市場(chǎng)走勢(shì)頗為相關(guān)的大幅波動(dòng)現(xiàn)象。

扣除通脹的美國(guó)、日本、中國(guó)保險(xiǎn)投資收益率

三美國(guó)、日本保險(xiǎn)公司投資收益主要來(lái)源于債券、股票等大類資產(chǎn)，中國(guó)保險(xiǎn)公司收益主要來(lái)源于債券和存款類資產(chǎn)

在美國(guó)壽險(xiǎn)公司的投資收入中，投資于債券所得的收益最高，占總投資收入的50%。2010年，債券的投資收入為1.46萬(wàn)億美元，占總投資收入2.13萬(wàn)億美元的68.2%。此外，股票收入其次，達(dá)到了2501億美元，占總投資收入的11.74%；抵押貸款的投資收入2002億美元排名第三，占總投資收入的9.40%。

目前日本壽險(xiǎn)公司證券類資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)收益的貢獻(xiàn)率保持在70%至83%的較高水平，而貸款類資產(chǎn)對(duì)總收益的貢獻(xiàn)率處于13%至18%的區(qū)間。

日本壽險(xiǎn)公司2010年的利息和股利收入達(dá)到了約6.27萬(wàn)億日元，其中證券投資的收入為4.76萬(wàn)億日元，貸款收入為1.07萬(wàn)億日元，房地產(chǎn)投資收入為0.34萬(wàn)億日元。由于2010年其他投資收益由2009年的3.27萬(wàn)億日元大幅降至0.3萬(wàn)億日元；2010年的投資總收入較2009年降低了2.52萬(wàn)億日元。

對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)公司收益情況，據(jù)統(tǒng)計(jì)2010年存款類資產(chǎn)和債券類資產(chǎn)對(duì)總收益的貢獻(xiàn)率分別為41.6%和29.9%。而股票類資產(chǎn)對(duì)總收益率的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)較大波動(dòng)性。

中國(guó)保險(xiǎn)公司各類資產(chǎn)收益對(duì)總收益的貢獻(xiàn)率%

四美國(guó)、日本保險(xiǎn)公司均具有較強(qiáng)的資產(chǎn)配置能力

美國(guó)保險(xiǎn)公司具有強(qiáng)大的資產(chǎn)配置能力，在股市動(dòng)蕩時(shí)期，固定收益?zhèn)偷盅嘿J款為壽險(xiǎn)公司帶來(lái)穩(wěn)定收益；經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，股價(jià)高漲為保險(xiǎn)公司帶來(lái)高收益。受網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的影響，2001年、2002年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度回落，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別下降13.0%、23.4%，針對(duì)市場(chǎng)情況變化，保險(xiǎn)公司大幅度降低了股票類資產(chǎn)的配置比例，2001年美國(guó)壽險(xiǎn)公司股票配置比例分別調(diào)整為27.8%，較上一年下降了3.5百分點(diǎn)；2002年美國(guó)壽險(xiǎn)公司繼續(xù)下調(diào)股票配置比例，為23.4%，較上一年下調(diào)4.4個(gè)百分點(diǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期、保險(xiǎn)公司股票資產(chǎn)配置與投資收益率

研究表明，美國(guó)保險(xiǎn)公司在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段均取得了不錯(cuò)的投資收益率，這再次說(shuō)明美國(guó)保險(xiǎn)公司具有較強(qiáng)的資產(chǎn)配置能力。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，資產(chǎn)表現(xiàn)排序?yàn)閭儸F(xiàn)金﹥股票﹥大宗商品；在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，資產(chǎn)表現(xiàn)排序?yàn)楣善暴儌儸F(xiàn)金﹥大宗商品；在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段，資產(chǎn)表現(xiàn)排序?yàn)榇笞谏唐珐児善暴儸F(xiàn)金/債券；在經(jīng)濟(jì)滯脹階段，資產(chǎn)表現(xiàn)排序?yàn)榇笞谏唐珐儸F(xiàn)金/債券﹥股票。由此可見，通過(guò)經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)周期的判斷，在不同的階段超配表現(xiàn)較好的大類資產(chǎn)和品種，可以獲得超額收益。

日本保險(xiǎn)公司呈現(xiàn)出較強(qiáng)的資產(chǎn)配置能力。2006年、2007年日本經(jīng)濟(jì)處于較好狀態(tài)，GDP適度增長(zhǎng)，通脹處于較低位置。針對(duì)這種宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，日本保險(xiǎn)公司加大了對(duì)國(guó)內(nèi)股票和國(guó)外證券類資產(chǎn)的配置比例，取得了不錯(cuò)的投資收益，2006年、2007年日本保險(xiǎn)公司投資收益率為2.45%、1.90%，為最近五年來(lái)最好水平。

中國(guó)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置比例及參考收益率%

然而相對(duì)而言，中國(guó)保險(xiǎn)公司由于投資渠道較少，資產(chǎn)配置能力總體較低。綜合比較美國(guó)、日本、中國(guó)的保險(xiǎn)投資理念、監(jiān)管和效果，美國(guó)效率與穩(wěn)定性兼得。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及政策建議

一、海外保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用比率高，而中國(guó)持有過(guò)多的銀行存款

海外保險(xiǎn)公司通常管理著相當(dāng)龐大的資產(chǎn)，并根據(jù)規(guī)定將保險(xiǎn)資金投資于房地產(chǎn)、債券、股票等。由于海外保險(xiǎn)資產(chǎn)的管理和投資對(duì)于保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的重要性，保險(xiǎn)資金大量地投資于金融資產(chǎn)。這一現(xiàn)象在OECD國(guó)家中表現(xiàn)為，以股票和債券這兩大典型金融資產(chǎn)構(gòu)成了保險(xiǎn)資產(chǎn)的絕大部分。金融危機(jī)的爆發(fā)并沒(méi)有使這一投資趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而只是強(qiáng)化了該趨勢(shì)。后危機(jī)時(shí)代美國(guó)壽險(xiǎn)公司總資產(chǎn)與總收入的比只在2008年發(fā)生了短期下降，在2009年和2010年又大幅上升至6.1以上。

中國(guó)保險(xiǎn)資金持有銀行存款占比多數(shù)時(shí)候保持在30%以上，在2004年甚至持有47%的銀行存款，加之長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)低水平的實(shí)際利率，導(dǎo)致較低的保險(xiǎn)資金投資收益。當(dāng)然，與美、日等國(guó)相比，中國(guó)保險(xiǎn)資金持有債券的比例不高尤其是金融債和企業(yè)債也與中國(guó)債券市場(chǎng)的不成熟有關(guān)。2005年以前，我國(guó)債券市場(chǎng)中金融債和企業(yè)債期末余額占比較小，2005年以后才開始較大規(guī)模發(fā)行，此后我國(guó)保險(xiǎn)資金持有二者的比重明顯上升。因此，要想豐富我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資渠道，大力發(fā)展和完善資本市場(chǎng)就顯得十分必要。

二、保險(xiǎn)資金持有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而變化

一般在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，保險(xiǎn)投資中貸款的比重較高，這一方面對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了資金，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一方面，這些投資項(xiàng)目的高回報(bào)，也促進(jìn)了保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)中有價(jià)證券的比重上升，這是隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟必然出現(xiàn)的結(jié)果。從長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)資金的投資為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)福利和公平的改善起到了重要的積極作用Geneva Association，2010。

早期的保險(xiǎn)投資由于經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境、保險(xiǎn)品種、政府監(jiān)管等各方面原因，投資方式側(cè)重于安全性較強(qiáng)、收益較固定的、時(shí)期較長(zhǎng)的投資工具，如長(zhǎng)期政府債券、投資級(jí)公司債券、抵押貸款等，投資組合以債券組合為主。20世紀(jì)90年代以后，以美國(guó)壽險(xiǎn)公司為代表的保險(xiǎn)資金在維持公司債券投資比例不變的同時(shí)大量配置于股票資產(chǎn)，大幅降低了對(duì)抵押貸款的投資。這體現(xiàn)了全球金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展潮流，也反映了壽險(xiǎn)公司對(duì)流動(dòng)性和收益性要求的上升。各國(guó)保險(xiǎn)公司的投資方式日趨多元化，投資工具和手段不斷翻新，海外投資比重不斷上升。這是金融市場(chǎng)一體化、保險(xiǎn)資金來(lái)源國(guó)際化以及保險(xiǎn)公司分散投資風(fēng)險(xiǎn)等多種因素綜合作用的結(jié)果。另外，以直接融資方式為主導(dǎo)的國(guó)家壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化程度高于以間接融資方式為主導(dǎo)的國(guó)家。如日本以間接融資為主的國(guó)家保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置中股票資產(chǎn)的比例顯著低于美國(guó)和英國(guó)這些以直接融資為主的國(guó)家。

金融危機(jī)的爆發(fā)使得OECD各國(guó)保險(xiǎn)公司大幅減持了股票資產(chǎn)。日本保險(xiǎn)公司在后危機(jī)時(shí)代的持股比例只有危機(jī)前的一半，而美國(guó)和英國(guó)保險(xiǎn)公司持股比例在2008年和2009年雖然有所下降，但在2010年和2011年又回升至危機(jī)前的水平。

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，隨著近年資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和金融深化的推進(jìn)，金融體系正在逐步走向成熟，此時(shí)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)變化較快，投資收益的波動(dòng)也較大。對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)資金投資來(lái)說(shuō)，在目前資本市場(chǎng)不甚完善的情況下，要想讓保險(xiǎn)資金堅(jiān)持選擇具有成長(zhǎng)潛力和長(zhǎng)期發(fā)展前景的投資標(biāo)的確有困難。因此，一方面，應(yīng)當(dāng)完善資本市場(chǎng)相關(guān)制度，尤其是退市制度，讓一些不具備多少投資價(jià)值的股票退市，同時(shí)加大對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管和查處力度，這樣才有利于市場(chǎng)逐步形成價(jià)值投資理念。另一方面，對(duì)保險(xiǎn)資金自身而言，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其“長(zhǎng)期投資”的天性，引導(dǎo)價(jià)值投資，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定性。

三、長(zhǎng)期資產(chǎn)是保險(xiǎn)資金投資的主要渠道

對(duì)于壽險(xiǎn)公司和許多非壽險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，未來(lái)的償付需求往往在保費(fèi)收入的許多年之后才發(fā)生。因此，保險(xiǎn)公司將以長(zhǎng)期視角管理著穩(wěn)定的資產(chǎn)組合。保險(xiǎn)公司對(duì)債券和股票的投資為資本市場(chǎng)提供了重要的資金支持，它們通過(guò)持有債券和股票進(jìn)行長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的再投資，從而成為重要的金融中介。保險(xiǎn)公司的資金來(lái)源和多樣化的客戶基礎(chǔ)可以使其進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，這對(duì)那些需要進(jìn)行長(zhǎng)期融資的企業(yè)十分重要。

從規(guī)模角度看，壽險(xiǎn)資金是保險(xiǎn)投資的主力軍。在正常情況下，年輕人從參加工作到退休之前的繳費(fèi)期可以長(zhǎng)達(dá)30年以上，壽險(xiǎn)給付期一般也長(zhǎng)達(dá)10年以上。所以壽險(xiǎn)公司有大量的長(zhǎng)期資金可用于投資。在不發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，長(zhǎng)期利率高于短期利率。在保持一定支付能力的情況下，壽險(xiǎn)資金將盡可能地提高長(zhǎng)期投資在其資金運(yùn)用中的比例。由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的性質(zhì)，壽險(xiǎn)資金持有更多的長(zhǎng)期債券等長(zhǎng)期資產(chǎn)。對(duì)于美國(guó)壽險(xiǎn)資金而言，投資于更多的長(zhǎng)期證券和長(zhǎng)期貸款。由于英國(guó)法規(guī)并沒(méi)有對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)的投資進(jìn)行限制性規(guī)定，因此英國(guó)壽險(xiǎn)資金的投資較為自由。即便在如此自由的環(huán)境之下，英國(guó)保險(xiǎn)資金持有的長(zhǎng)期證券比例仍遠(yuǎn)高于短期證券。

對(duì)中國(guó)保險(xiǎn)資金來(lái)說(shuō)，可以引導(dǎo)其以債券、股權(quán)等方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。一方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量資金投入，建設(shè)周期較長(zhǎng)，資金缺口很大，而目前保險(xiǎn)資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，加之保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性，可以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金。另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的收益率較高，保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施可以在不增加投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下較大幅度地提高保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益，部分解決目前保險(xiǎn)投資收益率較低和收益不穩(wěn)定的問(wèn)題，提高保險(xiǎn)公司償付能力，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與資金運(yùn)用兩個(gè)輪子協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)，增強(qiáng)保險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng)

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