全球集體寬松效果幾何 降息依然是主導(dǎo)措施

2012年上半年全球經(jīng)濟風(fēng)云變幻，歐洲債務(wù)危機一波未平一波又起，成為世界經(jīng)濟的震源，美國、日本以及新興市場的內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境均受到深刻影響。在增速普降的情況下，放松貨幣政策成了各國央行不得已的選擇。6月份G20峰會后，各國集體放松的趨勢更加明顯。英國新一輪量化寬松已經(jīng)啟動，美國QE3也蠢蠢欲動，隨著巴西、印度、中國、韓國等多個國家宣布降息，全球迎來一波貨幣寬松潮。

然而，各國經(jīng)濟狀況各有不同，放松貨幣刺激經(jīng)濟究竟效果多大，低息的貨幣環(huán)境能夠維持多久，政界、學(xué)界和市場眾說紛紜?！熬湍壳岸?，全球性的貨幣寬松會持續(xù)。寬松的貨幣政策對刺激經(jīng)濟會有效果，但不會解決根本問題?！鄙虾H金融學(xué)院院長陸紅軍在接受《國際金融報》記者采訪時表示。的確，當(dāng)前復(fù)雜多變的經(jīng)濟形勢讓各國在放松貨幣政策的利弊得失上謹(jǐn)慎萬分，也使得各國是否繼續(xù)堅持放松政策、放松貨幣的收效如何等問題的答案充滿不確定性。

歐美日貨幣政策或有變數(shù)

隨著第二季度世界各國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)出爐，全球經(jīng)濟局勢頹勢再顯。不僅新興市場增速普降，歐債泥潭無轉(zhuǎn)機，日本也增長乏力。相比之下，美國較為幸運，但復(fù)蘇之路依然艱辛。而全球局勢的錯綜復(fù)雜與走勢難料，直接導(dǎo)致了各國政府經(jīng)濟決策的左右為難，在制定貨幣政策時不敢輕舉妄動。

美國9月難推QE3

盡管美國的就業(yè)數(shù)據(jù)始終沒有得到根本性改善，但是其他方面的數(shù)據(jù)相較當(dāng)前歐元區(qū)及新興經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)要搶眼許多。美國7月工業(yè)產(chǎn)出月率增幅為4月來最大，房屋建筑商8月信心觸及逾五年來的最高水準(zhǔn)。上周公布的美國零售銷售數(shù)據(jù)更是異常強勁，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，美國7月零售銷售達4039.3億美元，月率上升0.8%，遠超此前上升0.3%的預(yù)期水平。即便如此，市場已經(jīng)對美聯(lián)儲主席伯南克在每次議息會議后千篇一律的說辭愈來愈不耐煩，對美聯(lián)儲推出QE3的預(yù)期也始終存在。

“雖然失業(yè)率可能不會有很大改善，但整體上下半年美國經(jīng)濟很可能好于上半年，政府不需要太強勁的刺激措施，而且考慮到11月份大選和美聯(lián)儲獨立性的體現(xiàn)，不可能在9月份推出QE3。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委此番話似乎與市場呼聲大相徑庭，但有很多專家持同樣的觀點。

清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授張?zhí)諅フJ(rèn)為：“今年美國旱災(zāi)嚴(yán)重，糧食減產(chǎn)導(dǎo)致物價的潛在上行讓美聯(lián)儲不得不謹(jǐn)慎考慮QE3的推出，美聯(lián)儲只好走一步看一步?！?/p>

鑒于此前美國三大股指持續(xù)上揚，不少分析人士認(rèn)為市場在提前消化QE3。對此，張?zhí)諅フJ(rèn)為：“市場并沒有提前消化QE3，而是美國經(jīng)濟本身有好轉(zhuǎn)跡象。金融危機以來，雖然美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)令人失望，但危機并沒有對美國的實體經(jīng)濟造成很大沖擊。可能對于美國‘窮人’來說，存在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移造成的失業(yè)率上升等問題，但我們?nèi)匀豢吹轿C中蘋果等美國企業(yè)的超強競爭力。”

“QE3是其最后一張牌，不到最后關(guān)頭不會推出，須謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎。”復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任、經(jīng)濟學(xué)院副院長孫立堅雖然同意美國短期難推QE3，但他認(rèn)為QE3推出的可能性很大，“因為這部分資金的走向不同以往，可能是國家支持的一些大項目，如新能源產(chǎn)業(yè)，以服從國民經(jīng)濟的整體布局。而且大選過程中競選者以此拉選票也會增大QE3推出的可能性?！?/p>

購買主權(quán)債或解圍歐債

外媒8月2日公布的調(diào)查報告顯示，歐洲央行ECB或?qū)⒂?月開始購買意大利和西班牙的國債，其主要再融資利率或?qū)⑾鳒p至新的紀(jì)錄低點0.5%。芬蘭總理卡泰寧上周在接受德國媒體采訪時指出，芬蘭方面目前仍不認(rèn)同歐洲央行準(zhǔn)備介入債市購買意大利以及西班牙國債以緩解債務(wù)危機的做法。由于歐債危機的難解以及各國之間存在的分歧，世人將希望再度投向了歐洲央行。然而，歐洲央行應(yīng)不應(yīng)該作為？即使有所作為，又是否能達到預(yù)期般的效果？

“購買主權(quán)債不過是把國家債務(wù)轉(zhuǎn)移到歐洲央行，但總得有人買單，所以這不是根本辦法?！睆?zhí)諅ケ硎?，“歐洲不僅僅是債務(wù)的問題，而是各種危機的集體凸顯。一方面是習(xí)慣于高福利的享受，另一方面勞動生產(chǎn)率沒有跟進，歐元區(qū)必須為前幾年經(jīng)濟一體化帶來的好日子買單?！?/p>

如果購買主權(quán)債還不奏效，那么存在其他的政策空間嗎？

對此，魯政委表示：“除購買主權(quán)債之外，沒什么更加有效的措施緩解歐債危機?！彼J(rèn)為，歐債危機雖然經(jīng)濟問題唱主角，但在緊急關(guān)頭，所涉及的政治與法律問題的重要性應(yīng)該更大。所以不管什么方式，歐債危機肯定能過去。“歐洲央行新一輪購買主權(quán)債的措施，需要德國犧牲利益”。

“購買主權(quán)債，對債務(wù)人有好處，對債權(quán)人無好處，也就是對德國歐元債券的稀釋，德國會非常反感，不到最后不會同意。”孫立堅說，“購買主權(quán)債對緩解歐債危機的影響效果，取決于德國讓利到什么程度，所以德國需要在稀釋歐元債券和留在歐元區(qū)帶來的好處二者之間作出衡量，需要在馬克與歐元中作選擇。實際上如果德國堅持反對購買意西主權(quán)債、選擇馬克的話，也會面臨本幣升值、出口競爭力下降的壓力?！?/p>

不過，孫立堅并不看好歐洲央行的降息操作，“通過降息等貨幣政策來緩解歐債的作用不大，甚至可能產(chǎn)生不利影響。不過歐元區(qū)會考慮與美國貨幣政策保持同步，防止套利行為存在。”

在歐洲央行購債降息惹爭議的同時，英國7月5日宣布啟動的第三輪量化寬松也不被看好。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，量化寬松并非惟一有效刺激措施。上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊?qū)Υ吮硎荆骸坝炕瘜捤杉哟罅Χ龋@示其無奈，但對于英國來說也沒有其他更加有效的刺激方式。事實上，英國企業(yè)家、民眾對經(jīng)濟普遍的不樂觀，進一步阻礙了經(jīng)濟的復(fù)蘇，所以量化寬松的效果還有待觀察?！?/p>

日本乃下一危機發(fā)源地？

在歐債危機仍顯復(fù)雜且難解、美國經(jīng)濟復(fù)蘇仍舉步維艱而新興經(jīng)濟體經(jīng)濟已難獨撐大局之際，日本似乎正醞釀成為下一個危機發(fā)源地。隨著國內(nèi)需求頹勢漸顯，出口繼續(xù)受歐債拖累，日本經(jīng)濟短期內(nèi)復(fù)蘇困難。數(shù)據(jù)顯示，日本今年第二季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP環(huán)比增幅0.3%，僅及預(yù)期值的一半。

有媒體報道稱，日本GDP糟糕凸顯全球經(jīng)濟疲態(tài)，市場對其寬松預(yù)期再度高漲。魯政委表示：“考慮到第二季度的經(jīng)濟頹勢，日本可以進一步加大采取寬松貨幣政策的力度?！?/p>

“日本將進一步采取加強貨幣寬松的力度，因為不寬松不行，但其真正的出路在于提高勞動生產(chǎn)率。”張?zhí)諅θ毡镜膽B(tài)度更加不樂觀，“日本經(jīng)濟很復(fù)雜，老齡化等各種問題交錯，而且日本企業(yè)似乎還停留在上世紀(jì)80年代，全球競爭力逐漸喪失。由于其海外債權(quán)，日本經(jīng)濟不至于像歐洲。但對外貿(mào)易差額的逐步逆轉(zhuǎn)，釋放了危機信號，日本可能成為下一個危機的焦點?！?/p>

然而，也有專家覺得日本并不會大力度放松貨幣，奚君羊認(rèn)為，日本自上世紀(jì)90年代中期以來，貨幣政策一直以寬松為主調(diào)，但依然沒有實現(xiàn)日本經(jīng)濟的再次繁榮。日本貨幣當(dāng)局進一步采取大力度貨幣寬松政策的可能性不大。

新興市場促增長與防通脹難兼得

“新興市場情況比較復(fù)雜，物價可能會因?qū)捤傻呢泿耪叨蠐P，所以需要各國貨幣當(dāng)局在通脹與增長之間進行利弊衡量。”正如上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊所言，新興市場國家在繼續(xù)推行寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟與防通脹之間陷入了“魚與熊掌”難以兼得的兩難境地。

新興經(jīng)濟體集體失速

歐債危機陰云不散，而此前一度被視為啟動全球經(jīng)濟復(fù)蘇引擎的新興經(jīng)濟體已愈來愈難以“獨善其身”，受西方經(jīng)濟體拖累的情況日漸明顯。出口條件惡化，內(nèi)需市場疲軟，加上跨境資本的大幅撤出，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長集體失速。日前，匯豐公布的第二季度新興市場指數(shù)EMI降至53.0，上季度則為53.6。

外圍經(jīng)濟不景氣直接阻礙了新興經(jīng)濟體各國進出口貿(mào)易的增長。俄羅斯海關(guān)日前發(fā)布的外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，二季度進出口總值2063.79億美元，同比下降2.5%，其中出口下降1.8%，進口下降3.6%。韓國的進出口貿(mào)易額度也有下降，7月份出口按年下跌8.8%，進口下跌5.5%，跌幅超出市場預(yù)期。另外，韓國的制造業(yè)活動持續(xù)萎縮，7月份的制造業(yè)PMI指數(shù)也從6月份的49.38下滑到47.20，產(chǎn)業(yè)不景氣更為顯著。

盡管以金磚五國為代表的新興經(jīng)濟體的內(nèi)需市場都相當(dāng)龐大，但內(nèi)部需求在經(jīng)濟整體低迷的環(huán)境下卻并不“給力”，也令市場復(fù)蘇顯得乏力。上周，印度公布數(shù)據(jù)顯示，二季度印度黃金進口量從去年同期的301噸下降一半以上。同樣，中國的金飾和投資需求為144.9噸，相比去年第二季度的156.6噸下降7%。

金磚五國中，巴西的經(jīng)濟增長率在1.2%左右，南非的經(jīng)濟增長率也比較低，而增速最快的中國，經(jīng)濟增速也已經(jīng)“破八”，2012年能否實現(xiàn)8%以上的增長仍是一個未知數(shù)。為刺激經(jīng)濟持續(xù)增長，各國不得不加大推出寬松貨幣政策的力度。從2012年初至7月中旬，中國、巴西和印度下調(diào)基準(zhǔn)利率分別達到50個基點、300個基點和50個基點。就在7月12日巴西央行宣布降準(zhǔn)的同一天，韓國央行意外下調(diào)政策利率25個基點至3%水平，這是韓國三年半以來的首次降息舉措。此外，俄羅斯、印度尼西亞等國也均有降息舉措出臺。

須舍小取大保增長

顯然，寬松貨幣政策似乎成為所有新興經(jīng)濟體挽救經(jīng)濟的“稻草”。有媒體報道，溫和的通脹為巴西前后8次降息操作創(chuàng)造了空間。然而，溫和的通脹已成過去，巴西7月的通脹率折合年率達到5.24%，遠高于市場預(yù)期，也是巴西通脹率近10個月來首次出現(xiàn)上行。這無疑增大了巴西經(jīng)濟陷入滯脹的可能性，也大大壓縮了巴西后續(xù)推出寬松貨幣政策的空間。

一方面，如果政府繼續(xù)寬松貨幣政策，通貨膨脹的加劇勢必滋生出貨幣貶值、企業(yè)融資能力下降等連鎖的負(fù)面影響。另一方面，如果政府停止放松，經(jīng)濟衰退將不可避免。這樣看來，新興市場的寬松貨幣政策似乎進退維谷。不過，以承受通脹的壓力來換取經(jīng)濟增長的繼續(xù)，是經(jīng)濟周期下行過程中宏觀調(diào)控的操作慣例。奚君羊分析，如果將通脹帶來的損失與經(jīng)濟下滑導(dǎo)致的危害進行比較，新興市場國家會偏向于先刺激經(jīng)濟。

“通脹只是暫時的，如果因通脹而放棄寬松的貨幣政策，就意味著丟失通脹過后經(jīng)濟走強的好機會，所以應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)固寬松的貨幣環(huán)境。”魯政委說，“就當(dāng)前的西方市場而言，寬松的貨幣政策等同于往肉里強制注水，真正滲進肉里的水分不可能有多少。但是，新興市場與西方市場不同，它能夠消化和吸收寬松的貨幣政策所生產(chǎn)的流動性?！?/p>

張?zhí)諅サ挠^點與此不謀而合，他認(rèn)為：“貨幣政策是短期的經(jīng)濟調(diào)整工具，不負(fù)責(zé)長期的、整體的經(jīng)濟走勢。雖然寬松的貨幣政策可能帶來通貨膨脹、房地產(chǎn)調(diào)控壓力增大等負(fù)面影響，但如果沒有明顯看到經(jīng)濟回升的苗頭，就應(yīng)該將寬松的貨幣政策堅定地進行下去?！庇纱?，他的結(jié)論是：只要通脹還未造成社會混亂，新興市場將會繼續(xù)堅持寬松的貨幣政策。

降息依然是主導(dǎo)措施

談到新興市場實施寬松貨幣政策的操作手段時，魯政委認(rèn)為還是降息。奚君羊也將降息視為當(dāng)前新興市場比較合適的刺激措施，他解釋說：“降息屬于短期操作短期見效的手段，容易實施。增加貨幣供應(yīng)量雖能提振市場流動性，但需要在周期明確的情況下進行操作，而且見效周期長，當(dāng)前經(jīng)濟局勢的不穩(wěn)定，讓這一手段的使用不得不謹(jǐn)慎考慮。”

張?zhí)諅ザ啻螐娬{(diào)，新興國家過去經(jīng)濟高速增長的偶然性?！斑@種偶然性在危機來臨時使得國民經(jīng)濟的各種問題集體凸顯，但同時危機也為市場的修復(fù)與完善提供了機會。所以，通過產(chǎn)業(yè)革命與制度改革，在提高勞動生產(chǎn)率的同時，引導(dǎo)支柱產(chǎn)業(yè)從勞動密集型向資本和技術(shù)密集型的轉(zhuǎn)變，新興市場可以獲得未來經(jīng)濟的持續(xù)增長?！?/p>

中國溫和放松與降低成本“兩手抓”

“當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展的基本面是好的，一些領(lǐng)域出現(xiàn)積極變化，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展具備不少有利條件。同時也要清醒地看到，經(jīng)濟趨穩(wěn)的基礎(chǔ)還不牢固，經(jīng)濟困難可能還會持續(xù)一段時間?！比涨埃瑖鴦?wù)院總理溫家寶在浙江調(diào)研時如是指出。而在困境持續(xù)的這一段時間內(nèi)，如何維持經(jīng)濟增長的穩(wěn)定則是一大難題。在經(jīng)濟數(shù)據(jù)頻頻令人失望的情況下，繼續(xù)放松貨幣政策儼然成了市場最大的盼頭。

堅持放松須把握力度

7月份，我國進出口總值為3287.3億美元，增長2.7%。其中，出口額1769.4億美元，增長1%；進口額1517.9億美元，增長4.7%；貿(mào)易順差251.5億美元，收窄16.8%。進出口增速的快速滑落，尤其是僅有1%的出口增幅，極大地扯動了市場的憂慮神經(jīng)。

而7月多項數(shù)據(jù)中，惟一令人感覺輕松的則是CPI的同比增幅進入了“1時代”以及PPI連續(xù)5個月實現(xiàn)了負(fù)增長，這也讓市場認(rèn)為給央行進一步放松貨幣政策預(yù)留了更大的空間，對于繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及基準(zhǔn)利率的預(yù)期急劇升溫。

奚君羊認(rèn)為：“7月份CPI同比增幅僅為1.8%，的確存在適度降息的可能性。但是，CPI本身具有波動性，降息與CPI并不會同步。”尤其是當(dāng)前美國等糧食出口大國因自然災(zāi)害而導(dǎo)致糧食減產(chǎn)，如果國際糧價波動并向內(nèi)傳導(dǎo)，那么物價上漲的潛在因素是存在的。

寬松的貨幣政策除了帶來潛在的通脹風(fēng)險外，隨之而來的刺激房地產(chǎn)市場回暖的可能性更是令人憂心，同時也成為政府進一步放松貨幣政策的一大顧慮。不過，這些負(fù)面影響并不能減少央行在當(dāng)前形勢下進一步放松貨幣的必要性。奚君羊認(rèn)為：“雖然存在物價上漲的因素，但也有抑制物價的條件。所以中國需要堅持試探性的貨幣寬松政策，須把握好力度。”

業(yè)內(nèi)人士也認(rèn)為中國還需堅持溫和的貨幣寬松政策，魯政委指出：“雖然中國7月份多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期值，但實際上經(jīng)濟增速放緩的速度已經(jīng)在減慢，中國經(jīng)濟已逐步趨穩(wěn)。不過，由于回升苗頭依然未現(xiàn)，所以寬松的貨幣政策還需堅定地進行。不過不需要加大力度，適度放松更有利于讓市場消化寬松政策創(chuàng)造的流動性?！?/p>

放松收效恐難如意

進一步放松貨幣政策已然成為中國經(jīng)濟維持穩(wěn)定增長必不可少的舉措之一，央行此前的兩次降息操作似乎也為我國經(jīng)濟注入了隱隱約約的穩(wěn)增元素，但7月份多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均低于市場預(yù)期已是事實，多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟仍處于筑底階段。那么，繼續(xù)堅持放松貨幣能否起到預(yù)期中刺激經(jīng)濟的效果？

孫立堅認(rèn)為：“中國市場對寬松的貨幣政策千呼萬喚，生怕完不成7.5%的增長目標(biāo)。但實際上，中國市場不缺錢，雖然社會閑置資金的投資敏感度很強，但很難觸碰到實體經(jīng)濟。而且，市場給企業(yè)的利潤空間不大，企業(yè)運營成本也未獲降。”

張?zhí)諅ネ瑯又赋觯骸霸谀壳癈PI較低的情況下，寬松貨幣政策是肯定要推行的，但不會收獲多大效果，根本的原因在于只靠貨幣政策與投資拉動GDP增長的模式已經(jīng)行不通?！?/p>

另外，也有人質(zhì)疑寬松的貨幣政策所創(chuàng)造的流動性能否會傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，對此，奚君羊的解釋是：“寬松的貨幣政策在傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟的過程中會打折扣，但在當(dāng)前局勢下寬松肯定不會不利于實體經(jīng)濟，其影響是正面的。”

成本控制或為出路

在當(dāng)前經(jīng)濟前景不確定性越來越高的形勢下，想要獲得經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，就缺不了寬松貨幣政策的刺激。然而，在多數(shù)專家看來，寬松貨幣政策對于中國經(jīng)濟更多只是起到治標(biāo)的作用，難以治本。那么，中國經(jīng)濟的出路到底在哪里呢？

“德國經(jīng)濟走好的原因在于成本控制，而未來中國貨幣政策的取向，也應(yīng)該是為實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營成本下調(diào)這一目的來展開。”孫立堅表示，“沒有企業(yè)運營成本的降低，貨幣政策不會收到實效。一味地寬松，可能抬高物價，壓縮企業(yè)的利潤空間。所以減稅政策應(yīng)當(dāng)落實，物流成本的降低也應(yīng)當(dāng)加速實現(xiàn)。”

孫立堅認(rèn)為，歐債危機平息后歐美日等發(fā)達國家過剩的流動性卷土重來，可能導(dǎo)致未來需要介入的時候干預(yù)力度不夠和市場手段的缺乏?！斑@樣很有可能把中國經(jīng)濟拖入最危險的‘滯脹’格局，所以降息降準(zhǔn)在當(dāng)前價格低迷的環(huán)境中是可取的。尤其是存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)更為必要，能夠助力企業(yè)融資成本的降低。”

一方面堅持貨幣政策適度寬松，一方面降低企業(yè)運營成本，與“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”整體目標(biāo)也是一致的。

來源：國際金融報 付碧蓮 郭文龍

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