巴曙松:中國面臨的核心問題是債務(wù)修復(fù)和產(chǎn)能消化

如果將中國視為一個(gè)企業(yè)，GDP作為一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的指標(biāo)反應(yīng)，是一連串事件的疊加，是該企業(yè)在它的資產(chǎn)負(fù)債表上配置土地、勞動(dòng)力和技術(shù)的最終結(jié)果，土地資產(chǎn)價(jià)格則是捕捉GDP周期起伏的重要指標(biāo)，土地周期與宏觀周期的勾稽關(guān)系則為理解中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)走勢提供了一種新的角度。

在金融危機(jī)沖擊下，中國土地資產(chǎn)價(jià)格的下跌也曾引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷暫時(shí)的、短期性的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，并促使了政府的刺激性應(yīng)對政策的出臺(tái)，直到目前為止，中國資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)程并未完全走完。從中國土地市場的情況來看，土地溢價(jià)率和土地均價(jià)這兩個(gè)作為衡量土地資產(chǎn)價(jià)格水平的指標(biāo)從2008年波峰到2011年低谷已經(jīng)整體回落了4年。在此期間，中國經(jīng)濟(jì)增速伴隨土地價(jià)格的下跌在2009年一季度達(dá)到6.6%的歷史谷底，盡管2008年底啟動(dòng)的“四萬億”刺激政策曾使土地資產(chǎn)價(jià)格觸底反彈，但整體上未能逆轉(zhuǎn)回落趨勢，GDP當(dāng)季同比增速從2007年二季度的15%回落至2011年四季度的8.9%。從最新數(shù)據(jù)來看，2012年三月份土地溢價(jià)率和土地均價(jià)都已達(dá)到2008年金融危機(jī)時(shí)土地市場最為冷清時(shí)的底部區(qū)域。

然而，參考日本經(jīng)驗(yàn)，雖然中國當(dāng)前的土地資產(chǎn)價(jià)格處于歷史性底部，但仍不至于陷入長期資產(chǎn)負(fù)債表衰退，這是因?yàn)椋浩湟?，中國土地市場的投機(jī)比重和資產(chǎn)擴(kuò)張程度遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)的日本；其二，中國的工業(yè)化與城市化進(jìn)程仍未終結(jié)，住宅市場仍然存在真實(shí)需求；其三，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展尚處于比較初步的階段，商業(yè)地價(jià)仍處于絕對低水平，只有一線城市的商業(yè)地價(jià)對住宅地價(jià)具有一定的溢價(jià)。

盡管中國陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的可能性不大，但縱觀中國經(jīng)濟(jì)的長周期歷史，圍繞土地財(cái)政和地方政府的投資擴(kuò)張，中國始終面臨兩大問題：周期性的債務(wù)修復(fù)和產(chǎn)能消化。

債務(wù)修復(fù)

債務(wù)修復(fù)在中國并不是一個(gè)新問題，它甚至始終貫穿于過去20多年的中國經(jīng)濟(jì)史。1990年代初期的“三角債務(wù)”，1997—1998年東亞金融危機(jī)期間的國企債務(wù)和國有商業(yè)銀行債務(wù)，2008年全球性金融危機(jī)之后的融資平臺(tái)債務(wù)，始終是中國不可回避的核心問題之一。

回顧中國處理債務(wù)問題的手段，表面上國有企業(yè)債務(wù)處理采用的是債轉(zhuǎn)股及剝離壞賬的方式，本質(zhì)上仍然是財(cái)政解決；國有商業(yè)銀行債務(wù)雖然通過成立四大資產(chǎn)管理公司，清理資產(chǎn)負(fù)債表，并通過引入戰(zhàn)略投資者，進(jìn)行股份制改革和上市，但本質(zhì)上依托的仍然是隨后的經(jīng)濟(jì)高增長和銀行穩(wěn)定利差所進(jìn)行的漸近式修復(fù)。歸結(jié)起來就是：中國的債務(wù)問題本質(zhì)上財(cái)政問題，解決的終極方案仍然是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定高速增長。

當(dāng)前，資本市場之所以對地方債務(wù)持有懷疑態(tài)度，核心的憂慮事實(shí)上是對中國高增長歷史難以重演的擔(dān)心，而其最為有力的判斷依據(jù)則是出口作為中國經(jīng)濟(jì)一支有力的發(fā)動(dòng)機(jī)目前似乎面臨逐步衰竭的壓力。而且，根據(jù)不少機(jī)構(gòu)的估計(jì)，中國政府的負(fù)債率似乎遠(yuǎn)低于公開數(shù)據(jù)。截至2010年年底，考慮6.8萬億元中央政府、12.4萬億元地方政府含鄉(xiāng)村級、4.7萬億元國開行、2.6萬億元進(jìn)出口及農(nóng)發(fā)行、2萬億元鐵道部、1.8萬億元四大資產(chǎn)管理公司等債務(wù)或者負(fù)債，中國政府負(fù)債總額高達(dá)29.6萬億元，占當(dāng)年47萬億元GDP比例約為73.9%。

產(chǎn)能消化

產(chǎn)能消化同樣也不是新問題。2002年之前中國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)多次遇到周期性產(chǎn)能過剩的壓力。2002年之后，雖然地方政府的投資沖動(dòng)沒有明顯變化，投資項(xiàng)目的收益率也沒有明顯提高，但是產(chǎn)能消化問題似乎不再是一個(gè)擔(dān)憂。這是因?yàn)閮蓚€(gè)機(jī)制起了關(guān)鍵作用：其一是高速增長和由此帶動(dòng)的城市化進(jìn)程在極大程度上消化了制造業(yè)產(chǎn)能。其次，土地財(cái)政的杠桿功能不斷通過新增投資項(xiàng)目為建成投產(chǎn)項(xiàng)目提供需求支撐。

現(xiàn)在看來，資本市場之所以再度關(guān)注這個(gè)問題，通常是因?yàn)椋浩湟?，通常的判斷是?jīng)過10年高速增長之后，中國出口增速極有可能從過去10年年均20%以上降低到個(gè)位數(shù)水平。其二，經(jīng)過大規(guī)模刺激政策之后，中國已經(jīng)積累了新一輪巨大的制造業(yè)產(chǎn)能。產(chǎn)能擴(kuò)張和出口趨弱兩大因素交織似乎是問題的關(guān)鍵。

來源：中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào) 巴曙松

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