貨幣政策已走到十字路口

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰落，已經(jīng)確定無(wú)疑。當(dāng)然，決策層早有心理準(zhǔn)備，并于今年全國(guó)兩會(huì)將GDP目標(biāo)8年來(lái)首度調(diào)低至7.5%。但是，今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的惡化態(tài)勢(shì)，某種程度上，不僅突破了決策層的心理底線，而且大大出乎民眾的意料之外——在“五一”四大政策利好，推動(dòng)滬深300指數(shù)上拉3.2%后，僅4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的前后3個(gè)交易日，A股市場(chǎng)即跌回原點(diǎn)，而且同期國(guó)內(nèi)大宗商品期貨價(jià)格亦幾乎全部大幅下跌。

面對(duì)遠(yuǎn)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)衰落，在“相機(jī)抉擇”的貨幣調(diào)控機(jī)制之下，應(yīng)急式的貨幣寬松必然會(huì)聞聲而至。央行連續(xù)密集下調(diào)準(zhǔn)備金率，已超出純粹外匯占款對(duì)沖的需求，這表明我國(guó)貨幣政策極可能突破既定穩(wěn)健、進(jìn)入“被迫寬松”的通道。

在經(jīng)濟(jì)衰落已呈定勢(shì)之下，貨幣政策是遵循切實(shí)穩(wěn)健？還是進(jìn)入無(wú)奈寬松？我國(guó)當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)邁入生死抉擇的關(guān)口。而且，與此前貨幣寬松屢屢挽救我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，雖短期引發(fā)通脹但隨后即可迎來(lái)相對(duì)均衡不同，我國(guó)當(dāng)下貨幣政策的困境，顯然是更為結(jié)構(gòu)性的、亦更為難解的。

這是因?yàn)?，此前貨幣寬松引發(fā)階段性通脹后，除正回購(gòu)、提存準(zhǔn)金率、加息等技術(shù)層面微調(diào)手段對(duì)沖外，更為重要的兩個(gè)關(guān)鍵性因素是：其一，大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施的投資效率尚可，可以對(duì)沖部分流動(dòng)性；其二，房改、醫(yī)改、教改等形成的商品以及服務(wù)領(lǐng)域放大，可以吸附一部分流動(dòng)性。

但是，對(duì)于當(dāng)下而言，有效抑制貨幣寬松負(fù)面效應(yīng)的兩大關(guān)鍵性因素已經(jīng)不復(fù)存在。一方面，我國(guó)歷年大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅已遠(yuǎn)超我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求，而且形成了巨額的債務(wù)包袱；另一方面，我國(guó)持續(xù)近15年的房改、醫(yī)改、教改等，不僅已沒(méi)有加速深化的空間，而且基于民生保障的維穩(wěn)需要，其相對(duì)的公共屬性回歸反而已呈大勢(shì)所趨。在這樣的結(jié)構(gòu)性背景之下，面對(duì)我國(guó)當(dāng)下M2高達(dá)近90萬(wàn)億元、占比GDP高達(dá)190%的世界之最水平，可以說(shuō)，我國(guó)貨幣政策不僅寬松空間極為有限，而且本來(lái)就有相對(duì)收緊的必要。

當(dāng)然，樂(lè)觀者也許會(huì)認(rèn)為，我國(guó)今年4月份CPI水平僅為3.4%、1至4月份CPI平均水平亦僅為3.7%，通脹水平與發(fā)達(dá)國(guó)家相比雖然仍處高位，但與新興國(guó)家相比卻不甚嚴(yán)重，以此證明我國(guó)持續(xù)貨幣寬松仍有空間?？墒?，這顯然忽略了一個(gè)事實(shí)，我國(guó)通脹控制很大程度上是依賴局部?jī)r(jià)格管制實(shí)現(xiàn)的，而局部?jī)r(jià)格管制本身必然會(huì)相應(yīng)降低整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率趨低又會(huì)減少通脹的對(duì)沖效能，從而形成治理通脹的負(fù)帕累托循環(huán)。

顯然，無(wú)論是對(duì)于我國(guó)貨幣已然過(guò)度寬松的現(xiàn)狀，還是有效對(duì)沖吸附過(guò)度流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性空間，抑或是局部?jī)r(jià)格管制所帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)循環(huán)，持續(xù)寬松均不應(yīng)成為我國(guó)當(dāng)下貨幣政策的選擇。而如果決策層癡迷于此，那么我國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期刺激呈現(xiàn)回光返照之后，其必然會(huì)進(jìn)入持續(xù)衰敗的滯脹期，致而極有可能進(jìn)入徹底惡化的蕭條期。

與持續(xù)寬松必將失去未來(lái)相反，面對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰落態(tài)勢(shì)，如果我們能增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)下行的包容度GDP目標(biāo)可調(diào)低至5%以上，切實(shí)遵循既定的穩(wěn)健貨幣政策，那么我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然短期仍有持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，但卻可以避免中長(zhǎng)期的滯脹之憂，更為重要的是，不再依賴貨幣寬松應(yīng)急施救的經(jīng)濟(jì)下行，反而有可能起到倒逼財(cái)稅改革和金融改革的功效。

當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)的明顯衰落、貨幣寬松的已然過(guò)度且難解，均已明確告訴我們，我國(guó)貨幣政策已邁入生死抉擇的關(guān)口——選擇持續(xù)寬松，必將是“福兮禍所伏”，而遵循切實(shí)穩(wěn)健，反而可能會(huì)“禍兮福所倚”。而這事關(guān)未來(lái)經(jīng)濟(jì)生死的抉擇，既關(guān)乎決策層的智慧，更關(guān)乎決策層的勇氣。

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