中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革到了最關(guān)鍵的一步

　　最近一段時(shí)間，由中國(guó)銀行壟斷利潤(rùn)的問(wèn)題引發(fā)了社會(huì)各界關(guān)于利率市場(chǎng)化改革的討論。對(duì)此，筆者認(rèn)為，銀行的壟斷問(wèn)題并不是主要反映在利差上。實(shí)際上，中國(guó)商業(yè)銀行享受的3%左右的存貸利率差基本上是世界各國(guó)的平均水平，并不比利率充分市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)國(guó)家高。而利率市場(chǎng)化的主要目的不是為了縮小銀行的存貸利率差，甚至也并不是解決銀行的壟斷問(wèn)題的主要手段。其主要目的是為了使資本市場(chǎng)能夠在有效配置資源方面發(fā)揮更大作用。同時(shí)，也為其它一系列金融改革措施，如匯率浮動(dòng)和資本項(xiàng)目的開(kāi)放，提供必要的前提條件。

　　中國(guó)從1996年就已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，并于2003年明確了利率市場(chǎng)化改革的路線圖。目前，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。但是，中央銀行仍然控制著人民幣貸款利率的下限和存款利率的上限。在筆者看來(lái)，中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革到了最后一步，也是最關(guān)鍵，最實(shí)質(zhì)性，最難的一步。

　　從理論上講，在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的有效經(jīng)濟(jì)體中，長(zhǎng)期平均實(shí)際利率名義利率減去通貨膨脹率應(yīng)該與長(zhǎng)期平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率基本持平：前者是投資的平均單位成本，

　　后者是投資的平均回報(bào)率，兩者應(yīng)該相等。

　　2011年國(guó)際貨幣基金的一份工作報(bào)告表明，在1999~2008期間，發(fā)達(dá)國(guó)家的平均實(shí)際利率與GDP平均增長(zhǎng)率之差為-0.15個(gè)百分點(diǎn)，兩者基本相等，其中7國(guó)集團(tuán)為1.26個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)展中國(guó)家的平均實(shí)際利率與GDP增長(zhǎng)率之差為-7.96個(gè)百分點(diǎn)，其中新興經(jīng)濟(jì)體為-4.15個(gè)百分點(diǎn)，而中國(guó)為-8個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　該報(bào)告的分析指出，發(fā)展中國(guó)家的平均實(shí)際利率之所以明顯低于GDP增長(zhǎng)率，主要反映了這些國(guó)家政府采取的“金融壓抑”政策，將利率壓制在遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于均衡利率之下，扭曲了資本市場(chǎng)。

　　“金融壓抑”是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖在20世紀(jì)70年代提出的概念，指政府將利率壓制在低于資本市場(chǎng)均衡利率水平以下，以及其它一些限制金融市場(chǎng)的措施，目的是為了保證公共部門以很低的成本來(lái)支配足夠的資本和資源，降低政府的赤字財(cái)政成本和通貨膨脹。麥金農(nóng)和肖認(rèn)為，“金融壓抑”的結(jié)果是造成這些國(guó)家整體的儲(chǔ)蓄和投資不足，低增長(zhǎng)。同時(shí)，還加深了發(fā)展中國(guó)家“二元經(jīng)濟(jì)”之間的鴻溝：一邊是傳統(tǒng)的低生產(chǎn)率行業(yè)，另一邊是現(xiàn)代化的高生產(chǎn)率行業(yè)。

　　中國(guó)是新興經(jīng)濟(jì)體中將實(shí)際利率壓抑得較低的國(guó)家。但是，中國(guó)并有象麥金農(nóng)和肖所預(yù)料的那樣發(fā)生儲(chǔ)蓄和投資不足，低增長(zhǎng)；相反，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率和投資率，GDP增長(zhǎng)率，都是世界各國(guó)中最高的。這是否意味著“金融壓抑”的低利率并沒(méi)有給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不良影響，沒(méi)有必要推行利率市場(chǎng)化？答案是否定的。

　　筆者認(rèn)為，在其他一些發(fā)展中國(guó)國(guó)家，“金融壓抑”的低利率之所以導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資不足，是因?yàn)檫@些國(guó)家中非公共部門在儲(chǔ)蓄和投資方面還占有著主導(dǎo)地位，特別是居民的儲(chǔ)蓄對(duì)低利率反應(yīng)敏感，壓抑利率導(dǎo)致儲(chǔ)蓄不足。而在中國(guó)，由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)遺留的影響，公共部門包括各級(jí)政府和各級(jí)國(guó)營(yíng)企業(yè)對(duì)儲(chǔ)蓄和投資起著主導(dǎo)作用。低利率不但沒(méi)有造成低儲(chǔ)蓄，反而推動(dòng)了高儲(chǔ)蓄。其理由如下：

　　首先，政府和國(guó)營(yíng)企業(yè)的儲(chǔ)蓄行為與利率相關(guān)甚微。

　　其次，非國(guó)營(yíng)企業(yè)由于外部融資困難，不得不依靠提高自身的儲(chǔ)蓄去發(fā)展。

　　再次，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為儲(chǔ)蓄與存款利率成正比，其前提是居民已積累了一定的財(cái)富，有完好的消費(fèi)信貸市場(chǎng)，居民可以權(quán)衡今天與未來(lái)消費(fèi)的效用來(lái)決定目前消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的比例。而在中國(guó)，這些前提基本不存在。給定居民對(duì)未來(lái)一些需求的預(yù)期例如，買新房，買車，子女的教育費(fèi)用，存款利率越低就意味著居民當(dāng)今必需儲(chǔ)蓄越多。例如，假如居民預(yù)計(jì)明年需要1萬(wàn)1千元給孩子上大學(xué)，如果儲(chǔ)蓄利率是10%，他今年需要儲(chǔ)蓄1萬(wàn)元；但如果中央銀行將儲(chǔ)蓄利率壓在5%，他今年需要儲(chǔ)蓄1萬(wàn)零500元才能夠滿足他明年的需要，他今年的消費(fèi)就少了500元。

　　因此，在中國(guó)，“金融壓抑”的低利率其不良影響不是反映在儲(chǔ)蓄和投資不足，而是反映在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，居民消費(fèi)占GDP比重不斷下降，投資比重過(guò)高，投資效率下降；反映在一些行業(yè)存在的資產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過(guò)剩；反映在國(guó)營(yíng)企業(yè)與民間企業(yè)之間資本和資源分配的欠公平。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化之后，儲(chǔ)蓄和貸款的利率將會(huì)比現(xiàn)在高，公共部門面臨的利率成本將會(huì)增加，而非公有部門的利率成本將會(huì)比現(xiàn)在低；實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，可以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)方面失衡的調(diào)整，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使微觀經(jīng)濟(jì)中不同投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與資本成本相匹配，鼓勵(lì)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；此外，沒(méi)有利率市場(chǎng)化的前提，就不可能有真正意義上的匯率市場(chǎng)化。

　　當(dāng)然，利率市場(chǎng)化，以及其它金融市場(chǎng)改革措施，會(huì)給銀行競(jìng)爭(zhēng)的壓力。利率市場(chǎng)化之后，面臨壓力最大的將是國(guó)營(yíng)企業(yè)，它們的資本成本將會(huì)明顯提高。利率市場(chǎng)化也可能會(huì)增加發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。這些都是決策者需要謹(jǐn)慎考慮和權(quán)衡的。

來(lái)源:中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)

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