2012年我國經(jīng)濟(jì)軟著陸仍然可期

2012年全年宏觀政策的基調(diào)將是以政策的靈活性對抗經(jīng)濟(jì)增長的不確定性

經(jīng)濟(jì)增長低位企穩(wěn)，通脹溫和

今年第一季度GDP同比增速從2011年第四季度的8.9%下降至8.1%，環(huán)比從1.9%放緩至1.8%。消費(fèi)、投資（資本形成）和凈出口“三駕馬車”對GDP增長分別貢獻(xiàn)6.2個、2.7個和-0.8個百分點。投資增速放緩，消費(fèi)成為拉動GDP增長的第一動力，這既反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在政府“調(diào)結(jié)構(gòu)”的主導(dǎo)下開始向消費(fèi)傾斜，同時也說明當(dāng)前投資增長動能疲弱，是總需求周期性下行的結(jié)果。

從當(dāng)期指標(biāo)和前瞻性指標(biāo)來看，GDP環(huán)比增速可能在第一季度見底。隨著第二季度受貨幣總量放松和積極財政政策逐步落實的支持，GDP環(huán)比增速將見底回升，但仍相對較慢，第三、第四季度回升的速度會更快一些。

具體來講，3月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示增長動能有初步企穩(wěn)跡象。工業(yè)增加值季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長1.22%，較2月份的0.84%和1月份的0.63%顯著回升，顯示經(jīng)濟(jì)增長勢頭有所好轉(zhuǎn)。社會消費(fèi)品零售總額季節(jié)調(diào)整后環(huán)比增長1.18%，與1～2月份平均值1.16%基本持平，走勢平穩(wěn)。固定資產(chǎn)投資季節(jié)調(diào)整后環(huán)比則從2月份的1.91%下降到0.64%，放緩原因主要和房地產(chǎn)投資有關(guān)，制造業(yè)投資增速企穩(wěn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資則顯著反彈。3月份出口環(huán)比增速企穩(wěn)，但進(jìn)口擴(kuò)張顯著放緩。

PMI和貨幣信貸等前瞻性指標(biāo)有所改善。3月份和4月份傳統(tǒng)上是制造業(yè)擴(kuò)張旺季，PMI一般擴(kuò)張顯著。今年3月份官方PMI上升2.1個百分點至53.1%，有明顯回升，但升幅弱于往年，主要仍表現(xiàn)為季節(jié)性因素的影響，顯示經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動能可能在低位企穩(wěn)。

3月份M2同比增長13.4%，比2月份的13%有所提高；季節(jié)調(diào)整后環(huán)比年化增長率為19.7%，較2月份的15.1%有明顯改善。3月份人民幣新增貸款為1.01萬億元，顯著高于1月份和2月份的7000多億元；社會融資規(guī)模為1.86萬億元，較2月份增加8136億元。貨幣條件的好轉(zhuǎn)對經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成支持，其作用將逐步體現(xiàn)。

3月份CPI環(huán)比上漲0.2%，同比漲幅在2月份3.2%的基礎(chǔ)上反彈至3.6%，引發(fā)市場對通脹壓力上升的擔(dān)心。筆者認(rèn)為，3月份CPI漲幅超預(yù)期主要是受一些短期因素的影響，總體上看，通脹仍屬溫和。CPI漲幅超預(yù)期，主要受食品價格反季節(jié)上漲所累，但食品漲價難以持續(xù)。蔬菜價格在3月份環(huán)比上漲6.1%，同比上漲20.5%，對CPI反季節(jié)上漲的貢獻(xiàn)很大，但進(jìn)入4月份，高頻食品價格數(shù)據(jù)顯示，蔬菜價格有明顯回落。食品價格中權(quán)重較大的豬肉價格仍在繼續(xù)下降。

考慮到春節(jié)擾動對月環(huán)比的影響，CPI經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的季度環(huán)比走勢更準(zhǔn)確地反映了當(dāng)前通脹壓力。筆者估算，第一季度CPI經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的季度環(huán)比折年率僅為1.8%，與上年第四季度基本持平，較上年第二、第三季度的6.0%和5.8%顯著回落，表明通脹壓力已經(jīng)顯著緩解。

從上游價格看，當(dāng)前通脹壓力也溫和可控。2011年第四季度以來，PPI同比顯著回落，3月份跌入負(fù)值區(qū)間。今年第一季度PPI經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的季度環(huán)比折年率為0.8%，較上年第四季度的-4.7%有所提升，但絕對水平與上年第一季度的14.0%和第二季度的3.3%相比仍居于低位。

前瞻地看，總需求增長短期內(nèi)難以顯著反彈，企業(yè)去庫存繼續(xù)，有利于價格總水平的基本穩(wěn)定。國際大宗商品價格近期也有所回落，4月份的路透CRB指數(shù)、國際原油期貨價格均較3月份回調(diào)。筆者判斷，第二季度CPI同比上漲約3.3%。

經(jīng)濟(jì)增長和貨幣環(huán)境處于長短周期的交織階段

我國正處在一個增速放緩的長周期的開始階段。最根本的驅(qū)動因素即人口紅利與制度紅利正在發(fā)生變化。從人口紅利來看，我國的生產(chǎn)者與消費(fèi)者比例將在2～3年內(nèi)出現(xiàn)拐點，考慮到農(nóng)村富余勞動力已經(jīng)大幅減少，未來可轉(zhuǎn)移的空間已經(jīng)很小，拐點可能已經(jīng)發(fā)生。從制度紅利來看，加入世貿(mào)組織帶來的效率紅利在消失。中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率已經(jīng)由“十一五”期間的10%以上放緩到目前的8%附近。

人口年齡結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變意味著未來我國儲蓄率將下降，外貿(mào)順差減少，貨幣增長對通脹影響加大。從貨幣金融的長周期來看，則是貨幣增速放緩，私人部門外幣資產(chǎn)與人民幣資產(chǎn)配置再平衡，風(fēng)險資產(chǎn)的估值水平下移。因此，2011年以來貨幣增速放緩不僅僅是貨幣政策緊縮的結(jié)果，也反映了長周期貨幣增速結(jié)構(gòu)性的下降。

同時，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)也處在一個總需求擴(kuò)張不足的短周期波動當(dāng)中。一個直接的表現(xiàn)就是CPI和PPI明顯下行。2012年中國經(jīng)濟(jì)將處在這樣一個長期潛在增長率放緩和短期增長動能減弱的疊加階段。

從中長期來觀察，貨幣增速放緩、貨幣政策“易緊難松”是大趨勢。潛在增長率的放緩降低了中央銀行對貨幣高速增長的容忍度，貨幣政策趨向更謹(jǐn)慎。同時，外匯占款增速放緩甚至絕對水平下降，意味著中央銀行對基礎(chǔ)貨幣投放的調(diào)控能力增強(qiáng)，減少了通過法定存款準(zhǔn)備金率、行政性措施（如存貸比）、數(shù)量型工具（如貸款規(guī)模）限制銀行貸款的必要性。

在這個過程中，在快速擴(kuò)張的增長周期和貨幣金融周期中累積的外匯資產(chǎn)在政府與私人部門之間的分布不平衡將得到更正——中央銀行于2007年不再實行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，這為私人部門增加外匯資產(chǎn)配置提供了條件，在潛在增長率放緩和人民幣升值空間縮小的情況下，私人部門配置外匯資產(chǎn)的動機(jī)將會加強(qiáng)。同時，風(fēng)險資產(chǎn)將面臨去泡沫化的過程：貨幣增速結(jié)構(gòu)性的放緩意味著從流動性資產(chǎn)向風(fēng)險資產(chǎn)的重新配置壓力下降。過去十年泡沫化程度較高的風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是房地產(chǎn)，未來面臨估值下降和去泡沫化的壓力。

但是，面對總需求增長乏力和通脹下行，短期的貨幣政策在穩(wěn)健的基調(diào)下仍然需要逆周期操作來幫助實現(xiàn)“穩(wěn)增長”目標(biāo)。2012年全年宏觀政策的基調(diào)將是以政策的靈活性對抗經(jīng)濟(jì)增長的不確定性。貨幣政策總量放松是今年大的方向，但是政策放松的節(jié)奏和力度存在較大不確定性，這取決于國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。

政策逆周期操作支持經(jīng)濟(jì)軟著陸

未來導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險因素主要有三個方面：投資放緩、外部環(huán)境惡化以及小微企業(yè)融資困難。投資方面，反映市場自主動能的主要是制造業(yè)和房地產(chǎn)投資。而從這兩項來看，未來投資增速面臨繼續(xù)下滑的風(fēng)險。FAI（固定資產(chǎn)投資）數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)投資增速今年第一季度較上年下了一個臺階，與近期FDI（外商直接投資）增速放緩的趨勢一致。房地產(chǎn)開發(fā)投資在3月份也出現(xiàn)了大幅下滑。目前房地產(chǎn)銷售持續(xù)負(fù)增長，市場的低迷勢必對房地產(chǎn)投資構(gòu)成進(jìn)一步下行壓力，預(yù)計房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)下滑并拖累整體固定資產(chǎn)投資。

從外部環(huán)境來看，未來全球增長分化，美日經(jīng)濟(jì)溫和增長，歐債危機(jī)雖有所緩解但歐洲經(jīng)濟(jì)難免衰退，而且近期指標(biāo)顯示歐洲經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險加大。預(yù)計中國對歐洲出口未來一段時間內(nèi)將維持同比個位數(shù)的低增長，加上人民幣實際有效匯率升值的滯后影響，將拖累整體出口增速在第二季度繼續(xù)放緩。但從季度走勢的領(lǐng)先指標(biāo)看，美歐日制造業(yè)ISM加權(quán)指數(shù)已從2011年11月份49.7的低點回升，最近幾個月均維持在51左右，意味著出口增速在目前已經(jīng)低位的水平繼續(xù)下降的空間不大，今年下半年甚至可能有小幅改善。

此外，小微企業(yè)融資難問題在短期內(nèi)將繼續(xù)存在。3月份數(shù)據(jù)顯示，受益于寬松貨幣政策的實施，大中型企業(yè)經(jīng)營狀況有所改善，中采制造業(yè)PMI大、中型企業(yè)指數(shù)環(huán)比分別上升3.3個和1.0個百分點。小微企業(yè)卻出現(xiàn)收縮，PMI指數(shù)環(huán)比下降4.1個百分點。主要反映了小微企業(yè)融資困難問題仍然顯著，經(jīng)營狀況依舊堪憂，未來就業(yè)形勢可能受此影響。

政策層面，預(yù)計決策層將繼續(xù)加強(qiáng)政策預(yù)調(diào)微調(diào)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。近期的國務(wù)院常務(wù)會議強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)總需求管理，及時預(yù)調(diào)微調(diào)，進(jìn)一步提高政策的針對性、靈活性和前瞻性”。對貨幣政策要求“兼顧促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、保持物價穩(wěn)定和防范金融風(fēng)險，更加注重滿足實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合理資金需要”，顯示出穩(wěn)增長目標(biāo)的重要性。針對投資放緩，會議提出“要保持適度的投資規(guī)模，提高投資質(zhì)量和效益。確保國家重大在建續(xù)建項目資金需求，有序推進(jìn)‘十二五’規(guī)劃重大項目按期實施。加強(qiáng)農(nóng)村和西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、城市市政工程、鐵路、節(jié)能環(huán)保等建設(shè)”，表明未來財政對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持力度將加大。會議還強(qiáng)調(diào)要“堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖，決不讓調(diào)控出現(xiàn)反復(fù)”，意味著未來房地產(chǎn)行業(yè)仍將面臨較為嚴(yán)厲的政策調(diào)控，房地產(chǎn)投資將繼續(xù)面臨壓力。

貨幣政策方面，總體目標(biāo)是保持貨幣信貸合理增長。預(yù)計貨幣當(dāng)局將繼續(xù)采取加大公開市場操作力度、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及實施差別存款準(zhǔn)備金率等多種方式進(jìn)行逆周期調(diào)控，進(jìn)一步放寬與實體經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放。由于貨幣增長將更多依賴于商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張，貸存比的75%上限規(guī)定的具體執(zhí)行也可能有所松動。從信貸總量來看，第一季度人民幣新增貸款2.46萬億元，預(yù)計第二季度信貸投放將超過第一季度，全年的新增貸款很可能高于市場普遍預(yù)期的8萬億元，M2增長將達(dá)到12%～13%。

財政政策方面，逆周期財政政策的穩(wěn)增長作用進(jìn)一步顯現(xiàn)，預(yù)計未來財政將繼續(xù)實施結(jié)構(gòu)性減稅等主動放松政策。第一季度全國財政收入同比增速為14.7%，較上年同期大幅回落10.1個百分點。特別是稅收收入增速從2011年的22.6%下降至10.3%。第一季度財政盈余5858億元，較上年同期的8072億元顯著減少2200多億元。政府收入季度下降表明財政的自動穩(wěn)定器作用正在發(fā)揮。另外，第一季度財政支出同比增長33.6%，大幅高于收入增速，也高于2011年同期的財政投放力度，尤其是3月份財政存款大幅減少4057億元，顯著高于歷年同期降幅，顯示出今年財政支出的擴(kuò)張態(tài)勢。

從財政預(yù)算赤字變化來看，2011年財政赤字為5190億元，占GDP的1.1%，較2010年的1.7%有所下降，而2012年實際預(yù)算赤字（包括穩(wěn)定基金的調(diào)配）計劃為10700億元，體現(xiàn)了財政政策的擴(kuò)張性傾向。這一赤字預(yù)算如果落實，將對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長起到重要作用。

結(jié)合上述當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢以及對政策應(yīng)對的判斷，筆者認(rèn)為，今年宏觀經(jīng)濟(jì)總體上表現(xiàn)為軟著陸：增長平穩(wěn)放緩并見底反彈，通脹回落，并保持在溫和水平。具體來講，預(yù)計全年GDP增長8.1%，季度的環(huán)比走勢在下半年有較明顯反彈，但同比基本在目前的水平上下波動。預(yù)計全年CPI通脹3.3%，季度走勢將呈現(xiàn)第三季度見底、第四季度小幅反彈趨勢。

來源： 中國金融 作者：彭文生

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