A股貨幣動(dòng)能熊市反彈 貨幣寬松模式將重大改變

我們判斷股市有很多手段，比如企業(yè)盈利、信心、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性，甚或超級(jí)主力資金動(dòng)向，乃至最近的監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)號(hào)召等等。

不同的邏輯體系中，上述諸要素的輕重自然大不同，這構(gòu)成了市場(chǎng)迷人的多樣性。如同最近，機(jī)構(gòu)重新配置周期股，不少資金返場(chǎng)準(zhǔn)備迎接新一輪牛市。

然而我們明確地認(rèn)為，牛市可能性極小，而現(xiàn)在，我們實(shí)際上正在迎接熊市的第一波反彈。這是我們從A股貨幣動(dòng)能入手研究后的結(jié)論，當(dāng)然，貨幣動(dòng)能是我們新造的一個(gè)概念。

何為“資本市場(chǎng)”及“A股貨幣動(dòng)能指數(shù)”？

在此前的年度報(bào)告中，我們已經(jīng)表達(dá)了一個(gè)立場(chǎng)：資本市場(chǎng)首先是資本，其次才是市場(chǎng)。

從廣譜的意義上講，凡資本的運(yùn)動(dòng)場(chǎng)域，均為資本市場(chǎng)。

那么，實(shí)體經(jīng)濟(jì)亦當(dāng)作如是觀。廣譜資本市場(chǎng)就應(yīng)包括：證券市場(chǎng)狹義資本市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、樓市、貨幣市場(chǎng)儲(chǔ)蓄、資金拆借、外匯、債券市場(chǎng)及其他商品市場(chǎng)。

那么，股市的牛熊，本質(zhì)上是廣譜資本市場(chǎng)間，資本競爭的結(jié)果。而資本爭奪的工具即資本收益率。

要談?wù)摳鱾€(gè)市場(chǎng)的絕對(duì)資本收益率是不可能的——除了貨幣市場(chǎng)的利率——但是，我們必須要通過一個(gè)資本的觀察窗口去表達(dá)它對(duì)A股的基本驅(qū)動(dòng)力度。

這個(gè)窗口到底是什么呢？

我們經(jīng)常所見，即M貨幣供應(yīng)量，有時(shí)人們使用M1狹義貨幣供應(yīng)量，有時(shí)用M2廣義貨幣供應(yīng)量。但通過B8、B9版圖我們清晰的看到，這種機(jī)械的想象是無效的，無論M1還是M2，與股市之間的相關(guān)性幾乎為0。

比如，M2從2004年1月份的22萬億元增加到了2012年3月份的90萬億元，上證指數(shù)只是從1600點(diǎn)到2300點(diǎn)，其間的驚天巨浪更是不可解釋。

我們先來認(rèn)識(shí)下貨幣供應(yīng)量的各個(gè)層次：

M0=流通中的現(xiàn)金；

M1=M0 企業(yè)活期存款 機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款 農(nóng)村存款 個(gè)人持有的信用卡類存款；

M2=M1 城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款 企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款 信托類存款 其他存款。

因此，實(shí)際上M1大體相當(dāng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的短期現(xiàn)金流，而M2則是全社會(huì)的現(xiàn)金流。

所以，M1其實(shí)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本動(dòng)能很有關(guān)系，但與股市的關(guān)系很小。

而真正影響股市的是M2-M1的余額，即相當(dāng)于全社會(huì)可供支配的自由現(xiàn)金流。但這些錢并不一定就流向股市，如何表達(dá)它對(duì)股市的驅(qū)動(dòng)關(guān)系呢？

我們?cè)O(shè)定了一個(gè)簡單的模型：A股流通市值/M2-M1。它表達(dá)的是，全社會(huì)自由現(xiàn)金流對(duì)股市的動(dòng)能系數(shù)。比如該指數(shù)等于0.5時(shí)，則表示兩塊閑錢驅(qū)動(dòng)一塊錢的股票市值，或者說兩塊閑錢中就配置了一塊錢的股票。該指數(shù)越高，表明股市在廣譜市場(chǎng)中的相對(duì)資本收益率越高，競爭力越強(qiáng)。反之，則越低。

但是，實(shí)際上資本市場(chǎng)是一個(gè)預(yù)期博弈，因此，常常反映的是股市的預(yù)期收益率，這就與人們的情緒有關(guān)，學(xué)術(shù)的叫法叫做風(fēng)險(xiǎn)偏好，或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

我們看到，貨幣動(dòng)能指數(shù)相當(dāng)精確地與上證指數(shù)的節(jié)奏相吻合，而它通過與廣譜資本的掛鉤，更徹底有力地表達(dá)了股市的命理。

貨幣動(dòng)能指數(shù)對(duì)A股的重釋

如果貨幣動(dòng)能指數(shù)，而非上證指數(shù)，才是A股牛熊的本質(zhì)指標(biāo)，那么從B8、B9版圖我們可以直觀地看到，源自2005年的中國大牛市，實(shí)際上歷經(jīng)三浪上升之后，一直在2011年4月，才真正走完。

2007年10月份6100點(diǎn)的高峰，是牛市第一波，它實(shí)質(zhì)上反映了中國重工601989業(yè)化第一階段的成果，而2008年底到2009年12月的第二波牛市，反映的是4萬億補(bǔ)射強(qiáng)心針的成果，它于2009年12月國務(wù)院明確房地產(chǎn)調(diào)控重點(diǎn)那一刻休止；2010年年中開始的第三波，是糾結(jié)中被迫再寬松刺激基建行業(yè)的回光返照，它于2011年4月兩會(huì)堅(jiān)定的調(diào)控信號(hào)下而告終。

也就是說，實(shí)際上自2011年4月，我們才實(shí)質(zhì)上邁入了A股熊市。同時(shí)，在這個(gè)模型中，我們將得出一個(gè)不免殘酷的結(jié)論：3000點(diǎn)在一兩年內(nèi)，應(yīng)是極限高點(diǎn)。

很多人試圖解答2001年后的中國的漫長熊市為何沒有反映經(jīng)濟(jì)的欣欣向榮。下圖提供了一個(gè)角度，即彼時(shí)股市的收益率對(duì)社會(huì)自由現(xiàn)金流沒有吸引力。

比如以寶鋼為例，其歷史毛利率曲線在2008年之前，與股價(jià)幾成反向，2003年其毛利高達(dá)30%。

但這恰好解釋廣譜資本市場(chǎng)的邏輯，即對(duì)社會(huì)自由現(xiàn)金流而言，隨著中國制造業(yè)的高速發(fā)展，參與擴(kuò)大再生產(chǎn)的收益率比股市要高得多。

這一過程一直持續(xù)到2006年下半年，即沿海制造業(yè)中心開始鬧民工荒和人民幣升值壓力驟顯。資本開始加速提升對(duì)股市的動(dòng)能。

意外的是，這一加速度在2007年8月到2008年3月之間有一個(gè)明顯的收縮，與股市的加速度出現(xiàn)了一個(gè)裂口。其間正好對(duì)應(yīng)的是，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的第一波加速度暴漲。

顯然，房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益率吸引了資本外流。

2008年3月后，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始調(diào)整，自此，兩個(gè)指數(shù)的漲跌速率高度同步，一直到2009年6月。

我們的解釋就是，此段時(shí)間社會(huì)自由現(xiàn)金流的主流資產(chǎn)配置市場(chǎng)股市、生產(chǎn)與房地產(chǎn)呈現(xiàn)出一種相對(duì)均衡的狀態(tài)。

2009年瘋狂的7月行情中，貨幣動(dòng)能顯示出與2007年年底不同的態(tài)度，自此一路震蕩走高，與上證指數(shù)形成龐大的裂口。

這說明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的蕭條已顯著發(fā)生。2009年12月攀升至0.29高點(diǎn)，這一段陡峭的曲線，事實(shí)上反映了地產(chǎn)的第二浪加速暴漲，投機(jī)資金在房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷撤離。這樣的曲線在2010年9月再度出現(xiàn)，地產(chǎn)牛市的第三浪完結(jié)。2011年2月，貨幣動(dòng)能指數(shù)達(dá)到0.32的峰值，亦即每100自有現(xiàn)金流中就有32元沖進(jìn)了股市。

須知，這一動(dòng)能是以資本大面積逃離制造業(yè)和樓市為支撐。如此罕見的高能持續(xù)了5個(gè)月時(shí)間，確立的是3000點(diǎn)大頂。

這樣的資本環(huán)境短期重演概率極小，因?yàn)?012年以來確立的政策方向，正是通過改革放寬口子，將過度膨脹的社會(huì)自有資金重新導(dǎo)入M1，包括農(nóng)業(yè)、水利、金融及即將出爐的農(nóng)地。故此我們認(rèn)為，3000點(diǎn)將是近兩年內(nèi)的極限高點(diǎn)。

2011年4月后，貨幣動(dòng)能指數(shù)進(jìn)入一個(gè)加速下滑通道，其導(dǎo)火索實(shí)際上是貨幣市場(chǎng)收益率的大幅攀升，尤其是民間金融市場(chǎng)。

現(xiàn)在的命題是，我們?nèi)绾慰创?月份以來的市場(chǎng)反彈。實(shí)際上上圖清晰顯示了貨幣動(dòng)能指數(shù)的一個(gè)敏感關(guān)口：0.2附近。

這里必然要產(chǎn)生一次對(duì)熊市的確認(rèn)性反彈。這就涉及到了當(dāng)下的貨幣寬松問題。

貨幣寬松模式的重大變化

我們知道，前不久，央行通過官方媒體對(duì)當(dāng)下的貨幣政策做了表態(tài)。其背景是，一季度GDP的超預(yù)期下滑，從四季度的8.9%下降到一季度的8.1%。

央行的表態(tài)稱，“如通過適時(shí)加大逆回購操作力度、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、央票到期釋放流動(dòng)性等多種方式，穩(wěn)步增加流動(dòng)性供應(yīng)?！?/p>

經(jīng)驗(yàn)主義者認(rèn)為，這意味著后續(xù)將有降準(zhǔn)甚或降息的寬松政策，以及有新的財(cái)政刺激計(jì)劃。

對(duì)此，我們的看法是，討論前者已經(jīng)沒有意義，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為一段時(shí)間內(nèi)中國央行的貨幣寬松模式已經(jīng)發(fā)生了重大變化，即便發(fā)生降準(zhǔn)降息可能性極小，也不足以改變這一變化。

而對(duì)后者，我們認(rèn)為，他是當(dāng)下貨幣寬松模式的一個(gè)配套，進(jìn)一步至少是局部的財(cái)政刺激，反而會(huì)導(dǎo)致股市流動(dòng)的收緊。

需要注意的是，央行的表態(tài)中，包含了三個(gè)工具，卻將加大逆回購操作力度，放在了傳統(tǒng)貨幣工具降準(zhǔn)之前，降息則更未提及。這實(shí)際上表達(dá)了央行情緒的轉(zhuǎn)變：對(duì)降息的保守、對(duì)降準(zhǔn)的曖昧、對(duì)公開市場(chǎng)操作的青睞。

我們這樣理解央行寬松模式的變化：降息和降準(zhǔn)，相當(dāng)于對(duì)全社會(huì)打批發(fā)，而公開市場(chǎng)操作，則是在銀行間市場(chǎng)搞零售，然后再讓銀行把貨幣賣給社會(huì)。

搞零售的優(yōu)勢(shì)在于，操作靈活，并能夠準(zhǔn)確傳達(dá)央行的意思。其缺點(diǎn)在于貨幣供應(yīng)量始終是有限的。這就產(chǎn)生了一個(gè)問題，在調(diào)控者的邏輯體系中，貨幣缺口該用什么來填補(bǔ)，尤其是當(dāng)決策層決定對(duì)局部經(jīng)濟(jì)進(jìn)行扶持和再刺激？

我們認(rèn)為案例已經(jīng)誕生了。

1月的M1發(fā)生了前所未有的劇降，這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流已經(jīng)極度緊張。如果從M1/M2這個(gè)比例來看，已經(jīng)是十幾年的低點(diǎn)。若從M1的環(huán)比增速看，已經(jīng)是上世紀(jì)90年代以來的最低谷。

那么這個(gè)困難是如何解決的呢？這以后發(fā)生的事情是：

其一：央行直到2012年2月20日銀行拆解利率急速暴漲才降準(zhǔn)0.5，除此，今年幾乎全部通過公開市場(chǎng)操作注資。

其二：1-3月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長了16.4%，較1-2月份下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)；其中當(dāng)月產(chǎn)成品庫存同比下降27%，增速較前兩個(gè)月下降了45個(gè)百分點(diǎn)。

這個(gè)數(shù)據(jù)支撐了我們一直的觀點(diǎn)，一季度企業(yè)開始主動(dòng)去庫存，以獲得現(xiàn)金流。

其三：債券市場(chǎng)改革和金融市場(chǎng)改革。

這實(shí)質(zhì)上已經(jīng)構(gòu)成了中國目前新的準(zhǔn)寬松模式的三要素：以公開市場(chǎng)操作進(jìn)行直接微調(diào)，非常時(shí)期降準(zhǔn)，不到萬不得已不降息；引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)去庫存，回籠現(xiàn)金，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)和重資本的周期性行業(yè)；通過金融改革，將社會(huì)自由現(xiàn)金流定向?qū)雽?shí)體經(jīng)濟(jì)。

如此，我們認(rèn)為，“定向?qū)捤赡Ｊ健币呀?jīng)基本生成了雛形。

定向?qū)捤赡Ｊ降挠绊?/p>

這一模式之下的股市會(huì)發(fā)生什么變化呢？也就是這與我們提到的貨幣動(dòng)能指數(shù)熊市第一波反彈是何種關(guān)系？

在這一階段，社會(huì)自由現(xiàn)金流會(huì)增速會(huì)必然的經(jīng)歷一個(gè)短期快速攀升然后下降的過程。在去庫存的前期，由于企業(yè)觀望，現(xiàn)金流非常緊張，M1很小，貨幣就會(huì)往M2擁擠，那么M2-M1就加速擴(kuò)大。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的停滯極大降低了其資本收益率預(yù)期。這就提高了股市的相對(duì)競爭力。

所以，我們看到在一二月份企業(yè)資金鏈最緊張的時(shí)候，股市反而是漲的。

但是一旦企業(yè)開始大規(guī)模的去庫存，M2就要往M1回流，那么社會(huì)自有資金減小。這意味股市承受壓力。

那么，我們現(xiàn)在是否已經(jīng)發(fā)生大規(guī)模的去庫存了呢？我們發(fā)現(xiàn)4月份以后的房地產(chǎn)成交量重又下降，這與源源不斷的各種政策刺激傳聞?dòng)嘘P(guān)系，這降低了企業(yè)去庫存的速度和力度。換句話說，現(xiàn)在仍然是一個(gè)試探性去庫存之后的觀望期。

這個(gè)觀望期以同樣的邏輯，增強(qiáng)股市的貨幣動(dòng)能指數(shù)。所以，A股正在發(fā)生的反彈仍將繼續(xù)一段時(shí)間。但是，這個(gè)觀望期必將被打破。

從上述的“定向?qū)捤赡Ｊ健比刂?，我們認(rèn)為，在金改有效實(shí)施之前，較大力度的刺激政策出臺(tái)的可能性是較小的。結(jié)合地產(chǎn)商的資金鏈，也許上帝還的庫存觀望期，還有個(gè)把月。

來源：理財(cái)周報(bào) 江勛

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