新股改革投行最忌憚"25%紅線" 參照標(biāo)的存空間

4月1日發(fā)布的新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見，重拳出擊新股發(fā)行三高問題。

多家投行負(fù)責(zé)人對理財(cái)周報(bào)表示，如果指導(dǎo)意見實(shí)施，企業(yè)募資金額和投行收入必受影響。

但道高一尺魔高一丈，指導(dǎo)意見出臺的同時(shí)，各家投行也在緊急應(yīng)對。

據(jù)悉，政策一出，各券商投行人士立即聚集無錫開會商討對策，會議討論異常激烈。

投行最忌憚“25%紅線”

三高問題的核心所在，一直被認(rèn)為是新股發(fā)行定價(jià)過高，直接導(dǎo)致了高市盈率和超募嚴(yán)重。所以此次監(jiān)管層試圖通過技術(shù)手段有效解決發(fā)行價(jià)過高的問題，讓新股發(fā)行價(jià)回歸理性。

廣發(fā)證券林魯東和張海波對加強(qiáng)發(fā)行定價(jià)監(jiān)管的表述概括為：定價(jià)高于行業(yè)平均市盈率的25%以上，發(fā)行人、保薦人都將會非常麻煩。

尤其是新股發(fā)行價(jià)格市盈率如果高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%時(shí)，發(fā)行人和保薦人、保薦機(jī)構(gòu)代表人所要面臨的或有處罰，會導(dǎo)致“同行業(yè)平均市盈率25%的定價(jià)即是監(jiān)管要求的發(fā)行最高限價(jià)”，林魯東和張海波在研究《指導(dǎo)意見》之后指出。

不過，從政策預(yù)期來看，《指導(dǎo)意見》雖然能有效抑制新股發(fā)行高價(jià)，但政策的受體，IPO公司和投資銀行卻要承受較大損失。

“如果新股定價(jià)真的限制在行業(yè)平均市盈率的125%以內(nèi)，我們肯定要受損失的”。一位資本市場部負(fù)責(zé)人告訴理財(cái)周報(bào)記者。

有這種擔(dān)心的，并非上述這一位受訪人士。

從理財(cái)周報(bào)記者采訪的情況來看，投行最為忌憚的主要是新股定價(jià)限制市盈率這一條，其他條目雖然也會導(dǎo)致投行詢價(jià)工作進(jìn)行調(diào)整，但影響有限，至少不會影響到投行的切身利益。

按照目前投行保薦企業(yè)慣用的收費(fèi)方法，即基本保薦費(fèi)用與超募保薦費(fèi)用之和構(gòu)成最終投行對企業(yè)收費(fèi)。自2009年IPO重啟以來，新股發(fā)行的超募資金已經(jīng)構(gòu)成投行收入的主要來源。

“尤其是在市場化改革較快，保薦中小項(xiàng)目較多的南方券商，大多采用這種模式，而且在獲得項(xiàng)目之初簽訂協(xié)議時(shí)就會把這些條款簽進(jìn)去”。一位北方大型券商投行負(fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)表示。

該人士指出，《指導(dǎo)意見》雖然只是一個(gè)征求意見稿，但最后變更的可能性不大，畢竟這次改革的重點(diǎn)就是發(fā)行價(jià)格。在不改變現(xiàn)有發(fā)行體制的情況下，只有這一個(gè)辦法可以降低發(fā)行價(jià)格。

當(dāng)然，如果監(jiān)管部門下決心從體制入手，也有其他辦法可循。在4月12日金融界網(wǎng)站組織的新股發(fā)行體制改革研討會上，中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬就透露說，在證監(jiān)會座談時(shí)，他曾向證監(jiān)會發(fā)行部門建議采取打包發(fā)行的發(fā)行辦法，真正增加市場供給，有效抑制發(fā)行價(jià)格。不過，從這次公布的指導(dǎo)意見來看，劉紀(jì)鵬的建議并未得到監(jiān)管部門采納，監(jiān)管部門只是采用了一個(gè)行政指令更強(qiáng)，也更加有效的詢價(jià)辦法。

發(fā)行價(jià)格下降，投行從每一個(gè)項(xiàng)目的收入就會減少很多。“只能通過多發(fā)幾個(gè)項(xiàng)目來彌補(bǔ)收入，或者提高保薦和承銷的費(fèi)率，但與企業(yè)談起來會比較困難”，一位資本市場部人士告訴理財(cái)周報(bào)記者。

參照市盈率或存在調(diào)整空間

投行并非無計(jì)可施。

既然以行業(yè)平均市盈率作為參照標(biāo)準(zhǔn)，則何時(shí)上市，選擇何種市盈率對發(fā)行價(jià)格的確定就會十分明顯。

按照《指導(dǎo)意見》的解釋，發(fā)行市盈率要以同行業(yè)上市公司平均市盈率為參照標(biāo)準(zhǔn)，無細(xì)分行業(yè)平均市盈率的，參照所屬板塊二級市場平均市盈率。

法規(guī)雖如此，執(zhí)行起來卻有較大變動空間。眾所周知，券商研究所所撰寫的新股發(fā)行投資價(jià)值報(bào)告，一直以來都在參考行業(yè)平均市盈率來確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，但每次擬定的價(jià)格區(qū)間都會高出不少。其中原因，一位券商人士向理財(cái)周報(bào)記者解釋，研究員選擇同一行業(yè)上市公司的市盈率作為參考，當(dāng)然會在投行的授意下，選擇較高的參考標(biāo)準(zhǔn)，最后定出一個(gè)比較高的價(jià)格。

“也許，我們能在所參考的行業(yè)平均市盈率上做一點(diǎn)文章”，一位投行人士透露說，“交易所和協(xié)會都在制定行業(yè)市盈率，但目前仍然沒有一個(gè)確定的參考標(biāo)準(zhǔn)，投行也許能有機(jī)會?！?

但也有其他投行人士不無擔(dān)憂地說，《指導(dǎo)意見》中不明確的地方，證監(jiān)會可能會通過“指引”的方式加以明確，堵住發(fā)行高價(jià)的漏洞。

“如果真的出指引，那我們就只能在獲得批文之后的6個(gè)月里擇機(jī)發(fā)行，盡管風(fēng)險(xiǎn)很大”，這可能是承銷商唯一能獲得較高價(jià)格的機(jī)會。

來源：理財(cái)周報(bào) 任家河

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