升值預(yù)期減弱 人民幣匯率接近均衡水平

從2005年匯改以來，人民幣對美元的累計(jì)升值幅度超過30%。從國際收支順差來看，2011年全年中國國際收支順差較2010年下降19%，其中資本和金融項(xiàng)目順差下降23%，遠(yuǎn)低于國際公認(rèn)的警戒線。這些均說明人民幣匯率已經(jīng)基本處于均衡水平。從人民幣外匯即期市場來看，一方面第一季度人民幣對美元升幅僅為0.09%,且一度出現(xiàn)貶值的走勢；另一方面人民幣對美元中間價(jià)的波動幅度加大，3月份多次出現(xiàn)超過100個(gè)基點(diǎn)的漲跌。從境外NDF市場來看，人民幣遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境內(nèi)的報(bào)價(jià)，說明境外投資者對人民幣持看跌預(yù)期。這些跡象表明，人民幣已經(jīng)處于均衡匯率水平，開始出現(xiàn)——

人民幣有效匯率指數(shù)的走勢主要取決于人民幣匯率形成機(jī)制改革的步伐。如果隨著人民幣匯率進(jìn)入均衡區(qū)間而適度放開波動范圍，有效匯率可能會小幅下跌。如果改革并未進(jìn)一步深化，人民幣有效匯率指數(shù)以及核心指數(shù)會隨著美元高位震蕩，甚至小幅升值。

2012年第一季度，復(fù)旦人民幣有效匯率在2011年底大幅沖高后呈現(xiàn)高位震蕩，小幅回落的態(tài)勢。其中1月份回落3個(gè)百分點(diǎn)，2、3月份緩步平穩(wěn)上升。盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)相對平穩(wěn)，波動較小，表明盯住一籃子貨幣可以使人民幣有效匯率更加穩(wěn)定。

截至3月底，復(fù)旦人民幣名義有效匯率指數(shù)為121.83，較季初回落1.44個(gè)百分點(diǎn)，降幅為1.17%，振幅為2.77%。復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為126.87，較季初降0.94個(gè)百分點(diǎn)，降幅為0.74%，振幅為2.26%。

人民幣盯住一籃子貨幣模擬匯率指數(shù)微漲0.34%，振幅只有1.56%，遠(yuǎn)小于有效匯率指數(shù)的波動幅度，說明盯住一籃子貨幣的匯率制度能夠更好地保證有效匯率的穩(wěn)定。

總體來看，人民幣核心指數(shù)第一季度處于上升趨勢，季末收盤價(jià)118.1038較季初2012年1月12日收盤價(jià)117.3426上漲0.65%。人民幣核心指數(shù)最低價(jià)出現(xiàn)在2012年1月31日，為115.6693，最高價(jià)為3月15日的119.0788，二者相差3.4095，第一季度整體震蕩幅度為2.95%。人民幣最大單日波動幅度出現(xiàn)在3月22日，開盤價(jià)為118.3753，當(dāng)日最高價(jià)118.924，當(dāng)天漲幅為0.46%。

一季度微動

人民幣對美元僅升0.09%

1月末和3月上旬出現(xiàn)長時(shí)間貶值

下圖為2012年第一季度人民幣對24種籃子貨幣的變動情況。從圖中我們可以看出，除了對伊朗里亞爾和日元有明顯的升值之外，人民幣對其他貨幣主要以平穩(wěn)或貶值為主。人民幣對伊朗里亞爾的升值幅度最高，為9.48%，其次為日元，升值幅度為7.26%。人民幣對俄羅斯盧布、墨西哥比索和南非蘭特的貶值幅度超過5%。第一季度，人民幣對美元僅升值0.09%，對歐元和英鎊分別貶值2.49%和2.26%。

不難看出，人民幣對美元波動幅度最小，漲跌幅度也最小，而對其他貨幣波動幅度較大，升值或貶值幅度也較大。與以往人民幣對美元的走勢相比，第一季度人民幣走勢呈現(xiàn)出了新的特點(diǎn)：一是人民幣對美元匯率不再是單一的升值走勢，1月末和3月上旬出現(xiàn)了較大幅度和較長時(shí)間的貶值走勢，第一季度人民幣對美元總體的升值幅度也較小，不足0.1%；二是人民幣對美元的波動幅度有擴(kuò)大的趨勢。這些新的特點(diǎn)說明人民幣已經(jīng)進(jìn)入均衡匯率水平，未來人民幣對美元不再是單一升值，而是雙向波動，波動的幅度和區(qū)間會隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的深化而進(jìn)一步擴(kuò)大。

名義有效匯率指數(shù)跌1.17%

8種貨幣對指數(shù)負(fù)向貢獻(xiàn)率超過10%

一籃子貨幣匯率變動對人民幣有效匯率的最終影響還與其權(quán)重有關(guān)。貿(mào)易權(quán)重超過5%的貨幣主要有：歐元、美元、日元、港元、韓元和臺幣六種，分別為18.15%、14.18%、11.18%、8.83%、8.09%和5.3%，數(shù)量和位次與以往一致。但是與上一季度相比，占比均呈現(xiàn)下降的趨勢，其中臺幣和日元下跌幅度最大，分別下跌3.11%和2.16%。權(quán)重環(huán)比上漲超過5%的國家有瑞士、南非、沙特和巴西，分別上漲8.48%、6.94%、6.82%和5.69%，金融危機(jī)以來，中國與這些國家及地區(qū)的雙邊貿(mào)易往來呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的發(fā)展態(tài)勢。

綜合考慮一籃子貨幣匯率和權(quán)重的變化，2012年第一季度對人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲貢獻(xiàn)較大的僅有日元和伊朗里亞爾，分別為130%和22%，美元對人民幣有效匯率指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)僅有2.14%。而導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)下跌的貨幣很多，其中負(fù)向貢獻(xiàn)率超過10%的有歐元、俄羅斯盧布、新臺幣、印度盧比、韓元、南非蘭特、墨西哥比索、馬拉西亞林吉特等。綜合下來，第一季度人民幣名義有效匯率指數(shù)小幅下跌1.17%。

影響因素

歐洲恐陷衰退泥潭

歐洲主權(quán)債務(wù)問題是引起國際外匯市場動蕩的主要因素之一。3月份是希臘2012年的第一個(gè)還債高峰，出于對希臘無序違約的擔(dān)憂，希臘一年期國債收益率曾一度超過1000%。由于私人部門的債務(wù)互換和歐洲金融穩(wěn)定基金的及時(shí)援助，希臘才能夠暫時(shí)避免違約。與債務(wù)危機(jī)相比更為嚴(yán)重的是，歐洲可能已經(jīng)陷入衰退的泥淖。歐元區(qū)2011年第四季度的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比折年率為-1.3%，除法國外，德國、意大利和西班牙等經(jīng)濟(jì)體在去年第四季度都出現(xiàn)了負(fù)增長，而積貧積弱的希臘已經(jīng)連續(xù)5年負(fù)增長。受到市場對主權(quán)債務(wù)和歐洲前景的擔(dān)憂，歐元一直在低位徘徊和波動。

美國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇

美國正處于溫和復(fù)蘇之中。美國2011年第四季度經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比折年率為3.0%，表明經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇的軌道上。經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)帶動了就業(yè)市場：今年2月份失業(yè)率為8.3%，為3年以來的最低水平；3月份美國首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)降至35.7萬，這是4年來的最低水平，表明就業(yè)市場雇傭需求有所復(fù)蘇。同時(shí)，房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的勢頭。美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和避險(xiǎn)需求使美元得到了支撐，美元指數(shù)一直在80點(diǎn)左右震蕩。由于美元是人民幣的主要參考對象，因此人民幣有效匯率指數(shù)依然處于高位，回落的幅度不大。

新興市場貨幣升值

新興市場國家的匯率水平主要受到風(fēng)險(xiǎn)偏好和避險(xiǎn)需求引起的資本流動的影響。去年8月份開始，隨著歐債危機(jī)的惡化，國際資本開始從新興市場國家撤離，流向資產(chǎn)更加安全的美國，導(dǎo)致新興市場國家貨幣大幅下跌，如俄羅斯盧布對人民幣下跌20%、墨西哥比索下跌21%、南非蘭特下跌25%。今年以來，隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的改善，前期撤出的大量資金回流亞洲、南美、南非新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致這些國家的貨幣對美元大幅升值。由于人民幣幾乎盯住美元，隨美元對這些貨幣貶值而貶值。例如，今年第一季度人民幣對俄羅斯盧布、墨西哥比索和南非蘭特的分別貶值8.56%、6.51%和5.27%。

二季度展望

對美元升值壓力降對其他貨幣恐升值

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐雖然還不穩(wěn)健，但隨著經(jīng)濟(jì)前景的逐步明朗，美國短期內(nèi)推出QE3的可能并不大，因而，美元短期出現(xiàn)大幅貶值的可能并不大。但是，由于歐洲債務(wù)危機(jī)并未獲得根本解決，短期的波動仍然不可避免。中東地區(qū)的動蕩、伊朗的核問題等如果出現(xiàn)惡化，都將導(dǎo)致作為避險(xiǎn)貨幣的美元受到避險(xiǎn)資金的追捧而大幅波動。因此，美元指數(shù)可能繼續(xù)呈現(xiàn)高位震蕩的格局。

第一季度日元貶值幅度較大。因日本經(jīng)濟(jì)不景氣，未來日本央行仍然可能繼續(xù)擴(kuò)大其量化寬松政策，以推動其經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮的陰影，實(shí)現(xiàn)其提出的2012年1%的通貨膨脹目標(biāo)。這可能導(dǎo)致日元的進(jìn)一步貶值。但是，由于近期日元貶值幅度較大，短期可能會有所反彈。

人民幣匯率與國際收支的變化息息相關(guān)。2011年中國國際收支順差大幅下降，其中經(jīng)此項(xiàng)目順差占GDP的比重已經(jīng)低于國際公認(rèn)的合理水平?？傮w來講，中國過去長期巨額雙順差的狀況已經(jīng)發(fā)生較大的改變，未來也不再可能重新回到以前的狀況。可以預(yù)測，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差將會繼續(xù)收窄，如果歐洲經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)惡化，不排除出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目短期繼續(xù)逆差的可能性。而且隨著中國經(jīng)濟(jì)在第二季度的筑底，國際游資可能有所回流。人民幣匯率已近進(jìn)入均衡匯率區(qū)間，單邊升值預(yù)期的改變和國際收支失衡狀況巨額順差的改變，都將使人民幣對美元繼續(xù)升值壓力下降。但是，在人民幣繼續(xù)較為緊密地盯住美元的狀態(tài)下，人民幣有效匯率可能被動地繼續(xù)隨美元對其他貨幣的升值而升值。

綜上可見，人民幣有效匯率指數(shù)的走勢主要取決于人民幣匯率形成機(jī)制改革的步伐。如果隨著人民幣匯率進(jìn)入均衡區(qū)間而適度放開波動范圍，有效匯率可能會小幅下跌。如果改革并未進(jìn)一步深化，人民幣有效匯率指數(shù)以及核心指數(shù)會隨著美元高位震蕩，甚至小幅升值。

來源：國際金融報(bào)

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