葉檀：新股發(fā)行制度改革有些尷尬

新股發(fā)行制度實(shí)行漸進(jìn)式改革。

新股發(fā)行不會(huì)采用暫停上市的行政手段，還在呼吁暫停上市拉抬股指的人可以歇歇了。暫停發(fā)行新股強(qiáng)化了行政權(quán)力，與市場(chǎng)方向相背離，對(duì)普通投資者沒有任何好處，相反還增加了高位被套、暫停后趁高價(jià)發(fā)行尋租的幾率。

抑制“三高”發(fā)行采取的是增加供給的手段，說明監(jiān)管層仍然相信供求關(guān)系是證券市場(chǎng)價(jià)格恢復(fù)理性的重點(diǎn)。增加供給表現(xiàn)在三個(gè)方面：取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3個(gè)月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性；在首次公開發(fā)行新股時(shí)，推動(dòng)部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股數(shù)量；持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓。老股東選擇轉(zhuǎn)讓老股的，應(yīng)在招股說明書中披露老股東名稱及轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量；老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管；在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級(jí)市場(chǎng)回購公司股票……這真是炒股炒成莊家，不抬轎子都不行。

以供求關(guān)系規(guī)范證券市場(chǎng)是錯(cuò)誤的，在利益盤踞的市場(chǎng)，增加存量供應(yīng)的反面就是減少市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)者的造假成本。單純?cè)黾庸┙o并不意味著市場(chǎng)化，更不意味著有了公平的市場(chǎng)，有時(shí)候反而意味著利益集團(tuán)套現(xiàn)空間被放大。

放松老股轉(zhuǎn)讓，是為了增加流通股數(shù)量，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期使價(jià)格回歸正常。找到癥結(jié)才能對(duì)癥下藥，以前之所以抑制老股轉(zhuǎn)讓，目的是為了拉長(zhǎng)轉(zhuǎn)讓時(shí)間，增加老股轉(zhuǎn)讓成本。老股東面對(duì)新股上市新規(guī)，讓主承銷商呼朋喚友現(xiàn)在在原有“兄弟連”外，加上了主承銷商推薦的個(gè)人投資者抬高股價(jià)。A股市場(chǎng)常出現(xiàn)一些老股東通過分紅等方式獲得無本萬利，引發(fā)普通投資者的強(qiáng)烈不滿，因此呼喚行政之手介入，控制套現(xiàn)規(guī)模、增加套現(xiàn)成本，這是行政管理體制下不得不然之舉——面對(duì)尋租總是呼吁更多的權(quán)力介入，但更多的權(quán)力導(dǎo)致更多的尋租，這是惡性的螺旋式制度蛻化。

斬?cái)嗦菪街贫刃詫ぷ?，最重要的是打造公平的市?chǎng)，發(fā)掘正確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。在中國的投資市場(chǎng)，最重要的不是增加供給，而是對(duì)強(qiáng)權(quán)階層進(jìn)行有效限制，讓市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲程度減少，再減少。

披露的信息是假的，價(jià)格是哄抬的，老股是沒有成本的，增加再多的供應(yīng)都是圈錢，而不是建立正確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。就A股市場(chǎng)現(xiàn)狀而言，建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的第一步，是信息的徹底公開，不僅包括以往的業(yè)績(jī)、未來的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)提示，更應(yīng)該著重強(qiáng)調(diào)老股東的持股成本，以及套現(xiàn)收益。如此一來，誰是真正的風(fēng)險(xiǎn)投資者，誰是憑借關(guān)系的摘桃者一清二楚。模糊的信息背景，讓摘桃人可以渾水摸魚，把自己打扮成股神，但在眾目睽睽之下，小偷很難打出正義之師的旗號(hào)粉飾自己的投資能力。第二步，建立嚴(yán)厲的處罰體系，將利益鏈條上的中介機(jī)構(gòu)、大股東、互抬轎子者納入重點(diǎn)監(jiān)管范圍。以信托精神讓專業(yè)人員勞有所得，越專業(yè)越公允的報(bào)價(jià)，以后越有市場(chǎng)。

新規(guī)最大亮點(diǎn)在于行業(yè)市盈率，按照第三條第二款，招股說明書正式披露后，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，發(fā)行人披露詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)情況，分析并披露該定價(jià)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素、對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)管理和股東長(zhǎng)期利益的影響。未提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人還需補(bǔ)充提供盈利預(yù)測(cè)并公告，并在盈利預(yù)測(cè)公告后重新詢價(jià)。發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，給予不同的處罰。

這一頗具殺傷力的條款體現(xiàn)信托精神實(shí)質(zhì)，報(bào)價(jià)者責(zé)權(quán)利對(duì)等，公開向市場(chǎng)展示自己的責(zé)任心，以及在定價(jià)體系方面的專業(yè)素質(zhì)。

不過，雖然新股發(fā)行制度改革征求意見稿在存量發(fā)行、資金監(jiān)管等方面規(guī)定得較為詳細(xì)，但在處罰方面缺乏細(xì)節(jié)，缺乏操作細(xì)則的處罰舉措其執(zhí)行力有待觀察。

新規(guī)第六條明確“嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大對(duì)不當(dāng)行為的處罰力度”。這里也還有些疑問，夸大業(yè)績(jī)?nèi)绾翁幜P？四處蔓延的“人情報(bào)價(jià)”如何認(rèn)定并處罰？什么叫做“必要的監(jiān)管措施”？新規(guī)使交易所的監(jiān)管權(quán)力將大大增強(qiáng)，交易所將負(fù)責(zé)異常交易的監(jiān)管，獨(dú)立第三方提供風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果，表面設(shè)計(jì)很合理，如果獨(dú)立第三方從上市公司控股股東獲取收益，那評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)成為分肥者？會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所的前車之鑒還不夠嗎？

建議在IPO改革時(shí)，爭(zhēng)取經(jīng)過評(píng)估的細(xì)則同時(shí)出臺(tái)，交易所、監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)各司其職，否則新股發(fā)行機(jī)制改革很可能做成一鍋夾生飯。

來源：每經(jīng)網(wǎng)－每日經(jīng)濟(jì)新聞 葉檀

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