新一輪內(nèi)生增長不應依賴貨幣放松

　　上周公布的匯豐中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)欠佳，成為中國經(jīng)濟放緩的最新證據(jù)。中國今年已主動調(diào)降經(jīng)濟增速，對經(jīng)濟放緩的容忍度明顯提升。市場一直在揣測，政府能容忍的經(jīng)濟下行底線到底在哪里?政策的鐘擺會否再次向增長傾斜？過去一年，中國宏觀政策的取向其實在悄然發(fā)生改變。經(jīng)濟中產(chǎn)生的內(nèi)生收斂越來越變得可信。

　　經(jīng)濟出現(xiàn)內(nèi)生收斂

　　我們看到大口徑概念的財政活動的收斂（政府有相當部分的經(jīng)濟活動是以表外實體公司形式進行的），這將直接決定貨幣乘數(shù)中樞水平的下移。因為2003年后中國的貨幣供給具有明顯的“內(nèi)生性”，投資活動擴張構成中國貨幣創(chuàng)生的主體。其中的邏輯是，政府幾乎掌控所有支持經(jīng)濟增長的要素（土地、稅收、環(huán)保、礦權、準入），影響微觀投資回報率，從而引致投資和信貸的規(guī)模擴張。近些年很多地方利用財政補貼和土地引致私人部門企業(yè)建產(chǎn)能，此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化。這更類似于政府經(jīng)濟活動，企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長三成。

　　政府杠桿的快速上升并出現(xiàn)惡化使得這一過程變得不可持續(xù)。制造業(yè)投資增速實際上在今年1-2月份已經(jīng)出現(xiàn)顯著下落。如此，貨幣乘數(shù)中樞下移將是必然趨勢。

　　雖然從今年1-2月份數(shù)據(jù)分析，投資的完成額數(shù)據(jù)似乎比預期的要強，但這可能得益于保障房開工使得房地產(chǎn)投資增速反彈至28%的高水平。不過數(shù)據(jù)與微觀層面的信息有些背離，房地產(chǎn)銷售極為疲軟，建設活動十分緩慢，對建材和工程機械的需求疲弱，信貸增速緩慢，社會融資總量顯著回落。這些情況預示著，實際投資增長還會延續(xù)放緩的態(tài)勢。

　　在建凈投資規(guī)模（在建凈規(guī)模＝在建總規(guī)模－未投產(chǎn)項目累計完成投資）比投資完成額更能說明問題，因為投資完成額是一個過去完成時，數(shù)據(jù)出來時意味著這部分需求已經(jīng)沒有了，而在建凈投資規(guī)模較好地反映了投資增長的慣性，也就是報告期末所有在建項目建成投產(chǎn)還需要的投資總量。該指標的實際值從2010年21.6%回落至2011年底的14.2%。若以不變價格計算，筆者以2011年末的在建凈投資規(guī)模推算，今年名義投資增速為18.3%。若今年投資價格回落顯著，那么今年投資增速還要低于這個數(shù)。

　　從今年前兩個月的情況來看，人民幣貸款只增加7381億元和7107億元，目前的信息反映3月份信貸可能也只有8000億元。如果中國信貸投放仍沿用過去的按季度3:3:2:2的節(jié)奏，那么今年信貸總量也就維持去年的規(guī)模，大致在7.5萬億元左右。但隨著銀行表外活動的清理，社會融資總規(guī)?？赡芾^續(xù)呈現(xiàn)明顯萎縮的格局，2011年前兩個月分別增加了9754億元和10380億元，據(jù)推測，一季度社會融資總規(guī)模將為3.2萬億元，而去年同期為4.3萬億元。

　　目前信貸市場不旺有來自供給的約束，如多數(shù)銀行面臨貸存比75%紅線限制，這是最近三年信貸過度擴張的惡果，2011年底中國銀行體系的信貸總盤子是55萬億元，而其中25萬億元是2009-2011年投放的，這種擴張注定不可持續(xù)。而中國銀行業(yè)的貨幣機制是貸款創(chuàng)造存款，隨著貸款減速，存款減速更快。

　　但在筆者看來，信貸的不旺更多可能來自于需求層面，也就是經(jīng)濟產(chǎn)生了內(nèi)生收斂效應。目前銀行都反映大項目需求萎靡，但從發(fā)改委對于新建項目的審慎態(tài)度，以及銀監(jiān)會對于政府性項目的新的約束文件（日前下發(fā)的《銀監(jiān)會關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》，要求各銀行原則上不得新增融資平臺貸款文件要求，今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升），平臺貸雖有展期的政策，但具體執(zhí)行的細則比預期要嚴厲得多，就不難理解大項目融資需求為何大幅下降。今年1-2月份，中長期貸款占比只有23%，過去幾年該比例都在40%-50%。這預示著投資依然將延續(xù)減速態(tài)勢。

　　由于中國經(jīng)濟過去十年的房地產(chǎn)化，地產(chǎn)的衰退所形成的系統(tǒng)性風險將不可避免地殃及中小企業(yè)部門，因為小企業(yè)的結構并不獨立。換句話說，中國的轉型很難無縫對接，新興產(chǎn)業(yè)和新商業(yè)模式的出現(xiàn)需要產(chǎn)業(yè)結構的衍生和升級，這需要時間。所以抑制房地產(chǎn)和政府的信用需求，小企業(yè)需求可能也是下行的。票據(jù)融資市場上票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)從去年3季度13%的高位下降至近期5%的水平，表明當下信貸市場的低迷不僅僅是因為供給層面受到約束，需求可能下降更快。

　　保持政策穩(wěn)定性和延續(xù)性

　　如果信貸供不應求，那么通過政策放松大致有一定道理，但如果實體經(jīng)濟內(nèi)生收斂而至信貸需求不足，要求中央銀行放松貨幣政策何用之有？

　　筆者綜合計算了一下：若今年外匯占款增量回落至1.5萬億元以下，基礎貨幣增長壓力將會很大，因為今年央票到期量只有7600億元，而去年是1.7萬億元，去年的外匯占款增量是2.77萬億元。所以從目前基礎貨幣增加的外匯占款增量、央行到期和財政存款釋放等三個渠道分析，要保持今年基礎貨幣15%的增速，財政存款釋放的壓力會變得巨大。嚴格來講，過去十年中，由于外匯占款增長迅猛，財政存款釋放還沒有遇到過真正的壓力，直到去年四季度由于外匯占款出現(xiàn)了凈減少，財政存款最后突擊釋放了1.6萬億元，但依然沒能撐住基礎貨幣增速從去年3季度32.8%的高位急速回落至年末的23.2%。

　　故此總體判斷，今年基礎貨幣的增速要守住15%，是困難的。而貨幣乘數(shù)決定于銀行表內(nèi)和表外信用活動的擴張（從實證上看，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性），故此如果沒有信貸投放顯著提速，貨幣乘數(shù)中樞下臺階是必然的。綜合起來看，今年貨幣增速要實現(xiàn)14%，難度很大。

　　當然這是好事，未來5年中國貨幣增速中樞顯著下落到名義經(jīng)濟增長之下是大概率事件，中國貨幣化比例已經(jīng)到1.9倍的高度，應該進入尾聲。由此而及的推論包括以下：人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點的到來；經(jīng)濟中會內(nèi)生嚴謹?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產(chǎn)生貶值預期。

　　中國過去十年通過高速資本密集化路徑提升資本與勞動力的比率，以維系對勞動生產(chǎn)率提高的貢獻。但上世紀90年代市場化改革所累積的“全要素生產(chǎn)率”的貢獻已然消耗殆盡，于是資本回報率面臨快速下滑，這時候再提升資本勞動比，不僅無法再提振勞動生產(chǎn)率，相反隨著杠桿的上升將引致經(jīng)濟硬著陸的風險。

　　中國需要堅定地保持過去一年的宏觀政策的穩(wěn)定性和延續(xù)性，以實現(xiàn)平衡的減速，遠離不平衡的增長，以對既有資源配置結構進行根本性調(diào)整，消除影響居民消費、產(chǎn)業(yè)層次提升的體制、政策壁壘，建立起市場創(chuàng)新機制，才能實現(xiàn)新一輪的全要素生產(chǎn)率提高的內(nèi)生經(jīng)濟增長。

來源：中國證券報·中證網(wǎng)　　作者：中國社科院金融重點實驗室 劉煜輝

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