我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟

　　資本賬戶開放過程是一個逐漸放松資本管制，允許居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事跨境資產(chǎn)交易，實現(xiàn)貨幣自由兌換的過程。資本賬戶開放的標準本身也在不斷放寬。由于國際貨幣基金組織在這方面的研究最早最深入，其界定的資本賬戶開放標準基本得到各國的認可。在1996年之前，按照國際貨幣基金組織《匯兌安排與匯率限制年報》的定義標準，只要沒有“對資本交易施加支付約束”，就表示該國基本實現(xiàn)了資本賬戶開放。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，國際貨幣基金組織將原先對成員國資本賬戶開放的單項認定細分為11項。如果一國開放信貸工具交易，且開放項目在6項以上，則可視為基本實現(xiàn)資本賬戶開放。2008年國際金融危機爆發(fā)后，資本賬戶開放標準進一步放寬。可見，資本賬戶的開放并不是完全放任跨境資本的自由兌換與流動，而是一種有管理的資本兌換與流動。

　　資本賬戶開放總體利大于弊

　　資本賬戶開放有利于經(jīng)濟發(fā)展。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，資本在全球范圍內(nèi)自由流動和優(yōu)化配置，能提高資本效率，并產(chǎn)生最大的經(jīng)濟效益。資本賬戶開放也能使資本在全球范圍分散風險，而不把“所有雞蛋放在同一個籃子”。資本賬戶開放還能促進對外貿(mào)易發(fā)展。而且，由于各國人口年齡結(jié)構(gòu)不同，人口撫養(yǎng)比低的國家往往儲蓄率較高，資本賬戶開放能使這些國家將盈余的儲蓄資金貸給資金缺乏的國家，而待人口撫養(yǎng)比提高時不降低消費水平。盡管在實證方法實證數(shù)據(jù)以及變量選擇等方面有所差異，但絕大部分實證結(jié)果表明，資本賬戶開放能顯著促進經(jīng)濟增長。

　　相反，資本管制會扭曲市場行為，并且管制效果有限。資本管制實質(zhì)是政府干預市場，是一種變相的金融保護主義，容易產(chǎn)生道德風險。管制的結(jié)果或者是國內(nèi)金融市場競爭過度，或者是國際金融市場競爭不足，或者兩者兼而有之。資本管制常與固定匯率政策搭配，常常導致“輸入型”通貨膨脹或通貨緊縮。資本管制也人為割裂國內(nèi)外資金流動，使資金使用效率低下，資金成本提高，資金市場風險增加。

　　美國德國的經(jīng)驗教訓表明，資本管制的效果有限。20世紀60年代末，由于越戰(zhàn)升級和實施“偉大社會計劃”（包括增加公共教育和城市基礎設施投資），美國政府開支增加遠超過其收入增長，經(jīng)常賬戶由盈余轉(zhuǎn)為赤字，大量資金由美國流向德國。為維持布雷頓森林體系下的固定匯率制，美聯(lián)儲一方面緊縮貨幣，提高利率，導致國內(nèi)利率高于“Q條例”的存款利率上限，引發(fā)“金融脫媒”現(xiàn)象和金融創(chuàng)新浪潮；另一方面實施資本管制，導致美國銀行通過歐洲分行借入美元存款，刺激歐洲美元市場加速發(fā)展。聯(lián)邦德國則通過資本管制阻礙資本的大幅流入，但效果也不理想。據(jù)Koffergesch估計，1973年跨境非法實物交易和海外非法借貸分別達40億和70億德國馬克，合計占同期德國GDP的1.2%。

　　資本管制可能在短期內(nèi)約束資本流動，但不能從根本上改變因經(jīng)濟失衡帶來的資本流動。而且隨著金融市場發(fā)展，金融產(chǎn)品創(chuàng)新，市場之間國別之間的限制不再嚴格，繞開管制的渠道越來越多。同樣，宏觀調(diào)控當局也可創(chuàng)新調(diào)控工具，來替代資本管制。上世紀80年代，歐洲國家采用三岔式方法應對匯率波動，阻止外匯投機，效果明顯優(yōu)于資本管制。

　　積極推進資本賬戶開放是經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在要求

　　我國資本賬戶開放已取得較大進展

　　改革開放以來，我國漸進式推進資本賬戶開放。1993年，我國明確提出，中國外匯管理體制改革的長遠目標是實現(xiàn)人民幣可自由兌換。2003年，黨的十六屆三中全會通過《中共中央關于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》進一步明確，“在有效防范風險的前提下，有選擇分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”。2010年10月，十七屆五中全會決定，將“逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”目標寫入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。2012年，中國人民銀行行長周小川撰文進一步闡述，“中國尚未實現(xiàn)但不拒絕資本項目可兌換”。

　　近年來，我國資本賬戶開放步伐明顯加快。2002～2009年，我國共出臺資本賬戶改革措施42項。外匯管理已由“寬進嚴出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變，逐步減少行政管制，逐步取消內(nèi)資與外資企業(yè)之間國有與民營企業(yè)之間機構(gòu)與個人之間的差別待遇。

　　分結(jié)構(gòu)看，按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》，目前我國不可兌換項目有4項，占比10%，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場基金信托市場以及買賣衍生工具。部分可兌換項目有22項，占比55%，主要集中在債券市場交易股票市場交易房地產(chǎn)交易和個人資本交易四大類。基本可兌換項目14項，主要集中在信貸工具交易直接投資直接投資清盤等方面?？傮w看，目前我國資本管制程度仍較高，與資本賬戶開放還有較大距離。

　　當前我國正處于資本賬戶開放戰(zhàn)略機遇期　　開放資本賬戶有利于我國企業(yè)對外投資，也有利于購并國外企業(yè)，獲取技術(shù)市場和資源便利，提高我國企業(yè)可持續(xù)競爭能力。此次金融危機重創(chuàng)了西方金融機構(gòu)和企業(yè)，使西方國家經(jīng)濟衰退，失業(yè)增加，財政困難。當前西方企業(yè)的估值水平較低，道瓊斯指數(shù)平均靜態(tài)市盈率約14倍，歐洲主流股票指數(shù)市盈率均在10倍左右，遠低于我國滬深兩市平均市盈率（2011年分別為17.6倍和31.8倍），為我國企業(yè)提供了難得的市場機會。

　　開放資本賬戶有利于推動跨境人民幣使用和香港人民幣離岸中心建設，推進人民幣國際化。2009年7月起，跨境貿(mào)易人民幣使用從無到有，試點范圍不斷擴大，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量迅猛發(fā)展。2011年全年，銀行累計辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額2.08萬億元，比上年增長3.1倍。同期，香港人民幣離岸中心建設也卓有成效。截至2011年末，香港地區(qū)人民幣實際收付累計結(jié)算1.58萬億元，占境外人民幣實際收付累計結(jié)算量的63.7%。香港人民幣存款6273億元，占香港金融機構(gòu)各項存款和外幣存款的比例分別為10.2%和20.2%。香港也已成為海外人民幣資本市場的定價和交易中心，主導了CNH匯率和人民幣債券的定價。開放資本賬戶，拓寬人民幣流入流出渠道，將進一步提高人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算及國際投資中的地位，也將進一步促進香港離岸市場建設，加快離岸人民幣金融工具創(chuàng)新?？梢栽O想，隨著人民幣國際計價國際支付以及國際投資等職能逐步實現(xiàn)，人民幣成為國際儲備貨幣將為時不遠。目前，已有14個國家和地區(qū)管理當局與中國人民銀行簽署了雙邊本幣結(jié)算協(xié)議，涉及金額1.3萬億元人民幣。

　　開放資本賬戶有利于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。當前我國經(jīng)濟運行中的一個突出矛盾是，高儲蓄，高投資，產(chǎn)能過剩，以及消費水平偏低。隨著我國勞動力成本上升，勞動密集型產(chǎn)業(yè)競爭力下降。開放資本賬戶有助于將部分低附加值的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到勞動力更具比較優(yōu)勢的國家和地區(qū)，以提升我國產(chǎn)業(yè)的整體附加值水平。其次，我國家庭投資渠道相對缺乏，大量儲蓄資金不能保值增值。開放資本賬戶，拓寬家庭海外投資渠道，可促進家庭財富積累，提高我國消費水平。

　　資本管制效力不斷下降，擴大開放可能是最終選擇　　一是非法逃避管制，如低報出口高報進口，或轉(zhuǎn)移價格利潤，或改變交易時間和交易條件。二是通過經(jīng)常賬戶逃避管制。事實上，國際收支中許多項目同時具備了經(jīng)常賬戶和資本賬戶的特性，很難嚴格區(qū)分，資本賬戶資金往往混入經(jīng)常賬戶以逃避管制。三是通過其他資本賬戶逃避管制。對有些資本賬戶進行管制而對另一些不管制，容易出現(xiàn)資本管制漏洞。

　　近年來，我國資本管制的效率不斷下降。2006年凈誤差和遺漏項為流出6億美元，2007年轉(zhuǎn)為流入116億美元，2010年流出提高到597億美元，占當年儲備資產(chǎn)變化的12.7%，不排除部分資金可能繞過資本管制，流出境外。主要原因在于，一是規(guī)避管制的金融工具增多，如貿(mào)易品和服務價格轉(zhuǎn)移，境外設立公司對倒，境內(nèi)外貨幣互換，全球第三方支付網(wǎng)絡，在境外買賣國內(nèi)資產(chǎn)等金融工具創(chuàng)新。二是國際收支統(tǒng)計方法滯后統(tǒng)計力量不足，難以對個人跨境金融資產(chǎn)買賣進行全面統(tǒng)計。三是境內(nèi)外資金聯(lián)動加強。從近期香港金融市場人民幣兌美元匯率的波動就可見一斑。

　　資本賬戶開放的風險基本可控

　　資本賬戶開放的前提條件非常重要，但并不是決定資本賬戶開放成敗的絕對因素

　　一般認為，資本賬戶開放需要四項基本條件，即宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定金融監(jiān)管完善外匯儲備充足及金融機構(gòu)穩(wěn)健。但這些條件并不是決定資本賬戶開放成敗的絕對因素。數(shù)據(jù)顯示，西班牙在資本賬戶開放前的財政收支差額占GDP比重為-30.5%，秘魯哥倫比亞以及法國的平均通貨膨脹率分別為48.6%25.7%和10.9%，但這些國家資本賬戶開放均取得了成功。而泰國經(jīng)濟條件較好（經(jīng)濟增長8%，平均財政收支差額/GDP為2.3%，平均通貨膨脹率5.6%），但資本賬戶開放卻失敗了（1997年亞洲金融危機）。

　　顯然，資本賬戶開放的所謂前提條件是相對的，而不是絕對的。當前，我國資本賬戶開放的風險主要來源于四個方面，但風險都不大。一是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債絕大部分以本幣計價，貨幣錯配風險不大（見表2）。2012年1月末，銀行體系各項存款79.5萬億元，其中97.7%以人民幣計價，各項貸款58.4萬億元，其中94.3%以人民幣計價。二是我國外匯儲備資產(chǎn)以債券為主，市場價格波動不影響外匯資產(chǎn)的本息支付。2011年末，我國外匯儲備3.18萬億美元，足夠抵御資本賬戶開放后資金流出的沖擊。三是短期外債余額占比較低。2011年9月末，我國外債余額6972億美元，其中短期外債余額5076億美元，占外匯儲備比例15.9%，處于安全水平。四是房地產(chǎn)市場和資本市場風險基本可控。2010年，投向房地產(chǎn)業(yè)和租賃商務服務業(yè)的外商直接投資分別為240億美元和71億美元，合計311億美元，只占當年國際收支順差的6.6%。資本市場的國外投資也較少，截至2012年1月20日，117家QFII額度為222.4億美元，17家RQFII額度為200億元人民幣。

來源：中國金融

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