今年信貸投放或前低后高 供需缺口改善值得期待

　　今年前兩月新增信貸1.45萬(wàn)億，創(chuàng)下2009年以來的同期最低水平，而且從信貸結(jié)構(gòu)來看，中長(zhǎng)期貸款新增5600億，在新增信貸總量中占比不到一半?；诠┬枞笨诟纳频念A(yù)期，預(yù)計(jì)新增信貸水平約為6-7萬(wàn)億，在時(shí)間分布上可能呈現(xiàn)前低后高的格局。

　　供給沖擊更重要

　　從長(zhǎng)周期的角度來看，影響信貸的變量可以區(qū)分為兩類：一類是需求沖擊，一類是供給沖擊。前者一般來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，后者則來自商業(yè)銀行、央行貨幣政策以及外部流動(dòng)性。為考察兩者對(duì)信貸的影響，我們分別選取實(shí)際投資增速和實(shí)際貸款利率通脹調(diào)整后的收益率作為需求沖擊和供給沖擊的替代指標(biāo)。

　　選用這兩項(xiàng)指標(biāo)的原因，一是中國(guó)的信貸需求大多數(shù)是來自投資。二是對(duì)于商業(yè)銀行而言，如果實(shí)際貸款利率越高，來自貸款的收益率就越高，商業(yè)銀行就越傾向于增加貸款供給。

　　我們通過研究發(fā)現(xiàn)，自1978年以來，無(wú)論是實(shí)際投資增速還是實(shí)際貸款利率，對(duì)信貸實(shí)際增速的影響都是顯著的：實(shí)際投資增速每上升1個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際貸款增速上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，而實(shí)際貸款利率上升1%，實(shí)際貸款增速上升0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　更進(jìn)一步的分析則表明，需求因素一般是暫時(shí)性的或者非預(yù)期的，往往會(huì)形成負(fù)反饋，例如帶來通脹和利率大幅上升，進(jìn)而抑制信貸需求的進(jìn)一步上升。因此，從中期來看供給層面的沖擊在決定信貸增速時(shí)會(huì)起到更重要的作用，持續(xù)時(shí)間可能更長(zhǎng)。

　　基于對(duì)信貸增速的顯著影響，我們利用實(shí)際投資增速和實(shí)際貸款利率，構(gòu)造出貸款需求指數(shù)和貸款供給指數(shù)，兩者之差反映了貸款的供需缺口。其中的道理很明顯：當(dāng)商業(yè)銀行的供給意愿高于需求時(shí)，整體信貸就呈現(xiàn)寬松狀態(tài)，這時(shí)候可以觀察到利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)；當(dāng)商業(yè)銀行的供給意愿低于需求時(shí)，整體的信貸就呈現(xiàn)收緊狀態(tài)，這時(shí)可以觀察到整體利率出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。

　　由于缺乏長(zhǎng)期的真實(shí)貸款利率，我們無(wú)法利用相關(guān)貸款利率的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)上述推斷。但是國(guó)債作為信貸的替代品，其利率可以看作是信貸供需缺口在邊際上變化的度量指標(biāo)。例如，通過對(duì)比10年國(guó)債兩類與信貸供需缺口指標(biāo)走勢(shì)，可以明顯看到兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，從而印證了前述判斷。

　　供需缺口改善值得期待

　　1-2月份新增信貸水平低于市場(chǎng)預(yù)期，而且信貸結(jié)構(gòu)的短期化在持續(xù)，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也出現(xiàn)了持續(xù)下降。由于在信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)占比僅為3%，而債券投資占比在20%左右，貸款需求在邊際上減弱最先影響票據(jù)利率，但是目前中長(zhǎng)期債券利率還沒有出現(xiàn)明顯下降10年期國(guó)債利率維持在3.5%-3.6%區(qū)間，所以還不能從微觀的市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)走勢(shì)中得出信貸需求已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)性大幅回落的結(jié)論。當(dāng)然需求短期回落是有可能的。

　　中期來看，宏觀層面的信貸供需缺口改善可以預(yù)期：就需求層面而言，由于投資回報(bào)率和投資增速同時(shí)出現(xiàn)回落的可能性在上升，因此融資需求可能會(huì)持續(xù)下降；就供給層面而言，央行基于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，會(huì)保持貸款實(shí)際正利率，而隨著通脹水平的回落，貸款實(shí)際利率可能相比去年有回升，同時(shí)央行可能基于貨幣供應(yīng)量目標(biāo)而適時(shí)下調(diào)法定準(zhǔn)備金率，這可能改善商業(yè)銀行的供給意愿。

　　不過需要注意兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)：一是外部流動(dòng)性的下降和央行釋放流動(dòng)性之間可能存在時(shí)滯，會(huì)不利于商業(yè)銀行的信貸供給；二是經(jīng)濟(jì)增速回落造成不良貸款率上升對(duì)商業(yè)銀行資本金層面帶來的壓力，可能削弱商業(yè)銀行信貸供給的意愿。

　　總體來看，我們認(rèn)為今年信貸實(shí)際增速可能維持在10%的水平，名義增速在12%-13%左右，新增信貸水平為6-7萬(wàn)億，在時(shí)間上的分布可能是前低后高，即上半年低，下半年高。

　　
來源：中國(guó)證券報(bào)　　

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