印度利率市場(chǎng)化的影響與啟示

　　2011年10月25日，印度央行宣布，允許商業(yè)銀行自主確定存款利率，并從即日起執(zhí)行。對(duì)長(zhǎng)期實(shí)行利率管制的印度來(lái)說(shuō)，這一事件具有里程碑意義，標(biāo)志著印度的利率市場(chǎng)化進(jìn)程最終得以完成。

　　印度的利率市場(chǎng)化進(jìn)程

　　長(zhǎng)期以來(lái)，印度對(duì)貸款利率實(shí)行下限管理，對(duì)存款利率實(shí)行較為嚴(yán)格的上限管理。印度的存款利率一直保持在3.5%左右的低位，存貸利差保持在接近3%的水平。這種狀況限制了銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，降低了銀行的籌資成本，銀行的利潤(rùn)得到保證，從而維護(hù)了銀行體系的安全。但利率管制也造成了銀行競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)的下降，且由于存款利率受到管制，影響到了銀行的攬儲(chǔ)能力。此外，由于商業(yè)銀行對(duì)利率缺乏敏感度，使得貨幣政策作用機(jī)制受到限制。為使利率能夠準(zhǔn)確反映貨幣的供需狀況，增強(qiáng)商業(yè)銀行對(duì)利率的敏感性，改善金融調(diào)控效果，印度從20世紀(jì)80年后期開(kāi)始了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　與美國(guó)、日本相似，印度的利率市場(chǎng)化也經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的歷程，從1988年開(kāi)始放開(kāi)銀行貸款利率管制算起，印度的利率市場(chǎng)化進(jìn)程經(jīng)歷了23年時(shí)間。在貸款利率方面，1988年，印度央行將原本對(duì)非定向貸款利率設(shè)置的上限改為下限；1992年以后，簡(jiǎn)化了不同的貸款利率品種，并逐漸放開(kāi)定向貸款利率；1994年，放開(kāi)20萬(wàn)盧比以上的貸款利率。同時(shí)，印度央行要求各銀行公布將資金成本和操作成本考慮在內(nèi)的“主要貸款利率”，對(duì)20萬(wàn)盧比以下的貸款，各銀行可以在不超過(guò)“主要貸款利率”的范圍內(nèi)自由定價(jià)。在存款利率方面，1992年，印度政府對(duì)所有定期存款設(shè)定了統(tǒng)一的利率上限，取代原來(lái)根據(jù)信用等級(jí)確定的多重存款利率上限；1995年，放開(kāi)了對(duì)兩年以上定期存款利率的限制；1996年，放開(kāi)了對(duì)1～2年定期存款利率的限制；1997年，放開(kāi)了對(duì)1年以下定期存款利率的限制；1998年，進(jìn)一步放開(kāi)了對(duì)15天以上存款利率的限制，但仍對(duì)活期儲(chǔ)蓄存款和非居民持有的盧比存款進(jìn)行管制；直到2011年10月25日印度央行宣布放開(kāi)對(duì)存款利率的限制，其利率市場(chǎng)化改革最終完成。

　　利率市場(chǎng)化最終完成的原因

　　印度利率市場(chǎng)化進(jìn)程的最終完成是在高通脹、實(shí)際負(fù)利率的宏觀背景下，長(zhǎng)期管制存款利率引發(fā)的矛盾“爆發(fā)”的結(jié)果。由于長(zhǎng)期以來(lái)的利率管制，儲(chǔ)戶的利益受到抑制，造成社會(huì)財(cái)富從儲(chǔ)戶向貸戶轉(zhuǎn)移，貧窮的、農(nóng)村地區(qū)的儲(chǔ)蓄資金流向了貸款集中的、富有的城市等地區(qū)，造成了前者對(duì)后者的補(bǔ)貼，加劇了社會(huì)財(cái)富的分化。從2010年開(kāi)始，印度的通貨膨脹率不斷走高，長(zhǎng)期保持在10%以上的水平，印度批發(fā)價(jià)格指數(shù)（WPI）維持在8%～11%的水平，大幅高于5.8%的10年平均水平。通貨膨脹率持續(xù)高企，而存款利率卻依然受到管制，由此，存款利率成為了“眾矢之的”。通貨膨脹率與存款利率兩者間存在大約700個(gè)基點(diǎn)的差距，這造成了嚴(yán)重的實(shí)際負(fù)利率現(xiàn)象。居民把錢存進(jìn)銀行，也就意味著實(shí)際購(gòu)買力的損失。因此，大量銀行儲(chǔ)蓄存款流失。流失的儲(chǔ)蓄存款部分進(jìn)入了資本市場(chǎng)，從而推高了資產(chǎn)價(jià)格。印度的房屋價(jià)格迅速膨脹，例如清邁、孟買、德里的房?jī)r(jià)自2007年以來(lái)分別上升了150%、80%和50%。而日益加劇的財(cái)富效益也加速了通脹的上升，負(fù)利率使治理通脹的目標(biāo)大打折扣。雖然自2010年10月起，印度央行連續(xù)13次提高了基準(zhǔn)利率，但直到現(xiàn)在，印度的通貨膨脹率依然在9%左右。

　　此外，特殊的銀行體系結(jié)構(gòu)使國(guó)有銀行成為利差的主要獲益者。印度商業(yè)銀行包括國(guó)有銀行、私人銀行和外資銀行，總數(shù)接近300家。其中，國(guó)有銀行包括印度國(guó)家銀行和7家聯(lián)營(yíng)銀行，以及其他19家政府銀行，約占印度整個(gè)銀行業(yè)份額的3/4，印度聯(lián)邦政府持有國(guó)有銀行的大部分股份。由于規(guī)模上的劣勢(shì)，私人銀行和外資銀行在利率管制的環(huán)境下無(wú)法與國(guó)有銀行競(jìng)爭(zhēng)。出于自身發(fā)展的需要，私人銀行和外資銀行要求放開(kāi)存款利率管制的呼聲較高。由于存款的流失，銀行貸款能力受到很大影響。即使有利差存在，銀行的利潤(rùn)也受到影響。出于維護(hù)自身利益的考慮，國(guó)有銀行也開(kāi)始要求加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　利率市場(chǎng)化對(duì)印度經(jīng)濟(jì)的影響

　　根據(jù)其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化帶來(lái)的影響首先是金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，存款利率會(huì)出現(xiàn)上升。印度利率市場(chǎng)化進(jìn)程啟動(dòng)后，資金價(jià)格“隨行就市”，利率水平也出現(xiàn)了上升的趨勢(shì)。在印度央行宣布放開(kāi)對(duì)銀行儲(chǔ)蓄存款利率的管制后，為吸引存款，印度的大型商業(yè)銀行，如印度國(guó)家銀行、印度聯(lián)合銀行都調(diào)高了存款利率。利率的上升導(dǎo)致存款向大銀行集中，中小銀行的存款規(guī)模下降。

　　其次，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)造成了沖擊，但影響不大。由于銀行的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致存貸款利差減少，市場(chǎng)對(duì)銀行的盈利狀況出現(xiàn)了擔(dān)憂情緒。在印度央行政策公布的當(dāng)天，孟買市場(chǎng)上的銀行股價(jià)平均下跌了1.2%，其中，印度國(guó)家銀行、Axis和HDFC銀行一度急挫3.5%～4.5%。不過(guò)，由于自2010年4月開(kāi)始，印度央行已經(jīng)要求銀行每日計(jì)算儲(chǔ)蓄賬戶的利率，并公開(kāi)發(fā)表了一篇討論開(kāi)放存款利率的文章，因此市場(chǎng)已具有了一定的政策變化預(yù)期。在之后的兩天，銀行股價(jià)迅速回升，市場(chǎng)影響并不十分顯著。當(dāng)然，具體影響也會(huì)因銀行而異，吸儲(chǔ)能力較強(qiáng)，或財(cái)富管理的能力較強(qiáng)的銀行，受到的影響會(huì)相對(duì)較小，甚至部分銀行的利潤(rùn)還出現(xiàn)了上升。近日，印度最大的商業(yè)銀行——印度國(guó)家銀行——在對(duì)外發(fā)布的財(cái)報(bào)中披露，在截至2011年12月31日的第三財(cái)季中，該行凈利潤(rùn)從上年同期的283億盧比攀升至326億盧比，同比增長(zhǎng)15%。

　　第三，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)而言，利率市場(chǎng)化可能造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)水平上升。在管制利率下，由于存在較大的存貸利差，銀行的利潤(rùn)能夠得到保證。一旦利率管制取消，競(jìng)爭(zhēng)程度的提高將使那些過(guò)分依賴?yán)钣你y行難以生存。為彌補(bǔ)利差減少帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，銀行可能會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能引發(fā)過(guò)度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美日等國(guó)利率市場(chǎng)化后的市場(chǎng)表現(xiàn)，銀行為追求高利潤(rùn)，往往會(huì)放大杠桿使用率，將資產(chǎn)配置到房地產(chǎn)、股市中，一旦經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，很容易誘發(fā)金融危機(jī)。另外，利率市場(chǎng)化造成利率提高，還容易導(dǎo)致借貸市場(chǎng)上的逆向選擇問(wèn)題。隨著貸款利率的提高，一些基本面良好的企業(yè)將因無(wú)力承擔(dān)高額借貸成本而放棄銀行信貸，而部分基本面并不好的公司，反而會(huì)因?yàn)槟軌虺兄Z提供更高的利息而從銀行獲得資金。

　　對(duì)印度而言，由于利率市場(chǎng)化改革剛剛完成不久，帶來(lái)的變化并不明顯，印度金融體系也沒(méi)有受到很大的沖擊。這一方面是由于印度銀行體系一系列指標(biāo)顯示均相對(duì)“健康”：目前，印度銀行業(yè)的貸存比普遍為70%～75%，資本充足率超過(guò)12%，撥備覆蓋率約70%，信貸增長(zhǎng)率約23%，貨幣增速約17.5%。另一方面，經(jīng)歷20多年利率市場(chǎng)化進(jìn)程，印度儲(chǔ)備銀行（印度央行）貨幣政策的實(shí)施方式已經(jīng)逐步由直接總量控制轉(zhuǎn)向間接市場(chǎng)化操作。印度央行通過(guò)包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、流動(dòng)性調(diào)節(jié)便利（LAF）、市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃（MSS）和現(xiàn)金準(zhǔn)備比率（CRR）等貨幣政策工具能夠較為自如地調(diào)節(jié)市場(chǎng)上的流動(dòng)性水平和短期利率。但是，印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問(wèn)題使得金融體系的穩(wěn)定也面臨很多困難。

　　首先，高通脹難以解決。自2010年12月起，印度的通貨膨脹率一直在9%以上。2011年，印度的貿(mào)易赤字一度擴(kuò)大至17年以來(lái)的最高水平。隨著原油價(jià)格走高造成的進(jìn)口成本增加，印度的貿(mào)易赤字還將進(jìn)一步擴(kuò)大。貿(mào)易赤字增加導(dǎo)致本國(guó)貨幣承壓，印度盧比貶值壓力會(huì)進(jìn)一步加大，反過(guò)來(lái)將進(jìn)一步推高通脹水平。為應(yīng)對(duì)高通脹，印度央行不得不連續(xù)提高基礎(chǔ)利率，從而提高借貸成本。

　　另外，印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率卻在下滑。受高通貨膨脹率、貨幣收緊和利率快速攀升等多種因素的影響，印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱。印度央行已將2011財(cái)年的GDP增長(zhǎng)率由先前的8%下調(diào)至7.6%。出于對(duì)通脹的控制以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，穆迪已將印度銀行業(yè)運(yùn)行前景從“穩(wěn)定”調(diào)降至“負(fù)”。在這種背景下，印度利率市場(chǎng)化帶來(lái)的影響將逐步顯現(xiàn)。據(jù)世界銀行的研究，在調(diào)查的44個(gè)實(shí)行利率市場(chǎng)化的國(guó)家中，有近一半的國(guó)家在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中發(fā)生了金融危機(jī)。利率市場(chǎng)化完成究竟是使印度的金融體系更加富有彈性、利率更能調(diào)節(jié)資金的合理配置，還是將導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)，仍待考察和驗(yàn)證。

　　對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的啟示

　　印度利率市場(chǎng)化進(jìn)程的最終完成也引發(fā)了我國(guó)國(guó)內(nèi)的強(qiáng)烈反響，國(guó)內(nèi)要求加快利率市場(chǎng)化改革的呼聲不斷高漲。但是，我國(guó)的情況與印度相比存在很大差別，未必一定要仿照印度，短期內(nèi)迅速實(shí)現(xiàn)利率的完全市場(chǎng)化。一國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程能否快速推進(jìn)，主要取決于融資模式、央行的調(diào)控能力以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等條件。

　　對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，目前社會(huì)融資的主要方式仍然是通過(guò)銀行進(jìn)行的間接融資，當(dāng)前，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)貸款規(guī)模是債券、股票市場(chǎng)規(guī)模的1.4倍以上。根據(jù)其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，間接融資比重越大的國(guó)家，利率市場(chǎng)化的速度越慢。因此，我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程仍需按照央行設(shè)計(jì)的步驟穩(wěn)步推進(jìn)。

　　利率市場(chǎng)化并不代表完全的“放任自由”，雖然不能采用直接調(diào)控利率的手段，但央行依然可以通過(guò)間接方式，保證自身政策意圖有效影響金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從目前情況來(lái)看，人民銀行對(duì)利率的間接調(diào)控能力不足，主要表現(xiàn)為缺乏合適的利率調(diào)控工具和利率傳導(dǎo)渠道不暢。目前，存貸款基準(zhǔn)利率是中央銀行的重要調(diào)控工具，在利率體系中發(fā)揮著重要作用。中央銀行通過(guò)調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的資金成本，從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性及信貸資金的供給與需求。如果取消存貸款基準(zhǔn)利率，必須確立相應(yīng)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并形成中央銀行對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的調(diào)控模式。但我國(guó)目前尚未確立能夠發(fā)揮主導(dǎo)作用的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，中央銀行對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)模式也處于“初級(jí)階段”。金融市場(chǎng)利率以及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率不能有效引導(dǎo)存貸款利率，是當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制的核心問(wèn)題。事實(shí)上，當(dāng)前的存貸款基準(zhǔn)利率反過(guò)來(lái)直接影響金融市場(chǎng)利率，甚至影響公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，從而扭曲了正常的市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制。在目前傳導(dǎo)機(jī)制作用下，如果貿(mào)然實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場(chǎng)化，可能出現(xiàn)的結(jié)果是：存貸款利率上升，金融市場(chǎng)利率上升，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率被動(dòng)上漲，并形成倒逼機(jī)制。此時(shí)，中央銀行一方面失去了對(duì)存貸款利率的直接控制，另一方面又可能難以有效發(fā)揮間接調(diào)控機(jī)制的作用。

　　一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的穩(wěn)定與否是利率市場(chǎng)化改革成敗的關(guān)鍵。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于規(guī)范市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)行為，保持市場(chǎng)利率平穩(wěn)，降低波動(dòng)幅度。國(guó)際市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)表明，只有宏觀經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定，資金價(jià)格才能穩(wěn)步放開(kāi)，并不至于發(fā)生負(fù)面的連鎖反應(yīng)。美國(guó)、日本的利率市場(chǎng)化大多開(kāi)始于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較平穩(wěn)的20世紀(jì)70年代末期，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，1989年，韓國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程不得不被迫中止。目前，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍處于較為脆弱的復(fù)蘇階段，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亦存在下滑的壓力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題日益突出。在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，馬上放開(kāi)對(duì)存貸款利率管制顯然并不合適。

　　雖不能馬上完成利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，但不能因此動(dòng)搖我國(guó)推進(jìn)利率市場(chǎng)發(fā)展的“決心”。目前，更重要的是要加快創(chuàng)造推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的條件。首先，要加快發(fā)展債券市場(chǎng)，使建立在市場(chǎng)利率基礎(chǔ)上的債券市場(chǎng)逐步成為更為重要的融資渠道，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)銀行間接融資渠道的依賴。其次，推進(jìn)商業(yè)銀行改革，提高利率敏感度。促進(jìn)銀行在經(jīng)營(yíng)管理中按風(fēng)險(xiǎn)和收益確定利率水平，形成風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制和利潤(rùn)激勵(lì)機(jī)制，使商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，既能充當(dāng)中央銀行貨幣政策的媒介，又可依據(jù)貨幣政策的意圖調(diào)控企業(yè)和居民行為，提高利率敏感度。第三，建立健全金融監(jiān)管體制，加強(qiáng)監(jiān)管措施。監(jiān)管部門應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，重在發(fā)現(xiàn)、預(yù)警、評(píng)估和控制風(fēng)險(xiǎn)，變風(fēng)險(xiǎn)損失的事后補(bǔ)救為事前預(yù)防。此外，還要加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

來(lái)源：銀行家 作者：王佃凱 李亞亞

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