資本賬戶開(kāi)放促進(jìn)匯率形成機(jī)制改革

近日，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組發(fā)表了題為《我國(guó)加快資本賬戶開(kāi)放的條件基本成熟》的報(bào)告以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”，引發(fā)廣泛熱議。筆者對(duì)報(bào)告的結(jié)論深表贊成，并認(rèn)為加快推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，有利于促進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。

是的，不談別的，僅僅“我國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體和第二大貿(mào)易國(guó)”這一宏觀背景，就使得仍停留于所謂資本賬戶開(kāi)放的“前提條件”是否具備的奢談而不采取切實(shí)行動(dòng)，顯得不應(yīng)該、也不合時(shí)宜。

改革要膽大心細(xì)，但不能蠻干。認(rèn)清形勢(shì)，抓住主要矛盾，因勢(shì)利導(dǎo)，就往往能夠趨利避害。正如報(bào)告中指出的，雖然理論研究提出了所謂資本賬戶開(kāi)放應(yīng)該具備“宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融監(jiān)管完善、外匯儲(chǔ)備充足、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健”四個(gè)條件，但卻有不少早已成功完成資本賬戶開(kāi)放過(guò)程的經(jīng)濟(jì)體，其當(dāng)時(shí)實(shí)際上并不完全具備這四個(gè)條件。而且，這四個(gè)前提條件，筆者認(rèn)為或多或少都與匯率問(wèn)題相關(guān)聯(lián)。

然而，資本賬戶開(kāi)放與不開(kāi)放相比，到底會(huì)有什么不同？間接的先不說(shuō)，直接的變化自然是資本跨境流動(dòng)性的“摩擦力”會(huì)變小，從而使得資本跨境流動(dòng)性的規(guī)模更大、速度更快，最終使得國(guó)內(nèi)外呈現(xiàn)一種基本“無(wú)套利”的均衡狀態(tài)。如果說(shuō)金融危機(jī)總是由“脆弱性”所誘發(fā)，那么，到底什么“脆弱性”在資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中會(huì)顯得最為突出？

水的“連通器”原理可以很形象地說(shuō)明這一問(wèn)題。資本如同水流，資本管制的逐步放松就意味著“大壩”已開(kāi)始出現(xiàn)了越來(lái)越大的“孔洞”，由此導(dǎo)致的最重大變化就是：過(guò)去水面高的一邊現(xiàn)在會(huì)下降，過(guò)去水面低的一邊現(xiàn)在會(huì)上升，最終的結(jié)果是兩邊水面持平。如果水面沒(méi)有結(jié)冰，這一過(guò)程就會(huì)平穩(wěn)順暢地完成。但是，如果水面結(jié)冰，而下面的水由于“連通器”的作用仍在由高處向低處流淌，會(huì)形成什么結(jié)果呢？水面高的那一邊冰面也高，水面持續(xù)下降而冰仍留在原來(lái)的位置，最終必然會(huì)在某一時(shí)刻突然垮塌；與之對(duì)應(yīng)，當(dāng)初水面低的那一邊冰面也低，不動(dòng)的冰面最終也會(huì)在某一刻突然被壓力頂爆。所以，結(jié)了冰的“水面”是“連通”之后最為脆弱之處，由其引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不能不防。

顯然，這里所謂的“水面或冰面”，其實(shí)就是匯率。一旦資本賬戶開(kāi)放形成“連通器”，匯率制度將承受更大壓力，所以，從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，資本賬戶開(kāi)放有利于促進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。

正如報(bào)告中指出的，“資本管制常與固定匯率政策搭配”。大量研究經(jīng)驗(yàn)顯示，固定匯率往往高概率地與不可持續(xù)的匯率相聯(lián)系，因?yàn)檫@樣的經(jīng)濟(jì)體往往面對(duì)有利條件時(shí)不愿意升值，面對(duì)不利條件時(shí)又不愿意貶值。由此導(dǎo)致實(shí)際有效匯率高估或低估。低估時(shí)國(guó)際資本大量流入，國(guó)內(nèi)通脹高企，宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)，進(jìn)而逐步轉(zhuǎn)化為實(shí)際有效匯率的高估，高估誘發(fā)國(guó)際資本流向逆轉(zhuǎn)，最終發(fā)生貨幣危機(jī)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的崩塌。

因此，為避免我國(guó)在推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中出現(xiàn)動(dòng)蕩，應(yīng)該同時(shí)關(guān)注匯率問(wèn)題，協(xié)調(diào)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，尤其是眼下正處在國(guó)際主要貨幣匯率的劇烈動(dòng)蕩之中。

關(guān)注匯率問(wèn)題，具體來(lái)說(shuō)，首先就需要擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，培育避險(xiǎn)意識(shí)，促進(jìn)匯率避嫌市場(chǎng)的發(fā)展。一提到擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度，一些人士就會(huì)擔(dān)心影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)。為什么很多國(guó)家的匯率已經(jīng)自由浮動(dòng)而企業(yè)仍然能夠經(jīng)營(yíng)良好？對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度已經(jīng)較大，為什么與這些地區(qū)的經(jīng)貿(mào)關(guān)系幾乎沒(méi)有受到任何影響？其中的關(guān)鍵就是，因?yàn)榍宄J(rèn)識(shí)到匯率是不確定的，所以，這些相關(guān)企業(yè)只要有匯率頭寸的曝露，一般都采取了避險(xiǎn)安排。因而，一旦采取了避險(xiǎn)安排，無(wú)論匯率的波動(dòng)如何巨大，就與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)完全無(wú)關(guān)了。當(dāng)然，鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)安排需要付出一定的成本，這個(gè)成本會(huì)略微增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，但這個(gè)負(fù)擔(dān)企業(yè)是能夠承受的。就如同“交強(qiáng)險(xiǎn)”，的確增加了駕車人的成本，但這一成本并非無(wú)法承受，而投?！敖粡?qiáng)險(xiǎn)”所帶來(lái)的收益，對(duì)于所有事故的善后都無(wú)需當(dāng)事人操心，事故雙方當(dāng)事人的生活都不會(huì)受到事故本身的影響。而對(duì)于當(dāng)下，正是由于人民幣匯率波幅有限，總體上幾乎只升不貶，由此使得企業(yè)不愿保險(xiǎn)如果保險(xiǎn)的成本還比匯率波動(dòng)所造成的損失大，為什么要保險(xiǎn)呢或者僅僅采取不對(duì)稱保險(xiǎn)既然從來(lái)不貶值，為什么要保人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)呢，由此造成存在巨大的匯率頭寸曝露，進(jìn)而使得一旦出現(xiàn)大幅波動(dòng)，企業(yè)無(wú)法承受。結(jié)果陷入“匯率波動(dòng)越小企業(yè)就越不避險(xiǎn)，企業(yè)越不避險(xiǎn)就越害怕波動(dòng)”的惡性循環(huán)。而要打破這一惡性循環(huán)，需要更大幅度的、真正的雙邊波動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。只有當(dāng)匯率波動(dòng)所造成的預(yù)期損失可能超過(guò)避險(xiǎn)成本時(shí)，避險(xiǎn)才能成為企業(yè)的普遍需求，避險(xiǎn)市場(chǎng)才能真正發(fā)展起來(lái)。而匯率避險(xiǎn)市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，流動(dòng)性越好，企業(yè)的避險(xiǎn)成本反過(guò)來(lái)還會(huì)進(jìn)一步降低。

當(dāng)前是擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度的好時(shí)機(jī)。在過(guò)去，市場(chǎng)將“增加彈性”等同于“加快升值”，從而使得擴(kuò)大波動(dòng)幅度缺乏有利條件。而自2011年第四季度以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期已漸趨穩(wěn)定，12個(gè)月以內(nèi)的掉期點(diǎn)一直僅在百點(diǎn)之間，并且出現(xiàn)了升貶值夾雜的情形。這意味著，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度的最佳時(shí)期已經(jīng)來(lái)臨。

來(lái)源：金融時(shí)報(bào)

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