貨幣松動(dòng)刀刃跳舞 長期繁榮改革為先

　　在當(dāng)前復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢下，人民銀行迅速采取了貨幣放松措施。10月以來，繼溫家寶總理和王岐山副總理分別表示擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重放緩和需要調(diào)整宏觀緊縮政策之后，國內(nèi)連續(xù)兩月超預(yù)期放松了商業(yè)銀行貸款規(guī)模，并加大對小微企業(yè)貸款支持，還迅速調(diào)降準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。一系列動(dòng)作都明確指向了貨幣放松意圖，并暗示國際和國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景已相當(dāng)悲觀。本次調(diào)降準(zhǔn)備金率超出市場預(yù)期，可視為啟動(dòng)了應(yīng)對中期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣擴(kuò)張周期。由于利率政策受到國際低利率環(huán)境和國內(nèi)負(fù)實(shí)際利率的雙重?cái)D壓，貨幣寬松預(yù)計(jì)主要依賴數(shù)量手段持續(xù)展開。

　　當(dāng)前，財(cái)政手段難以應(yīng)對復(fù)雜嚴(yán)峻的宏觀形勢。其原因在于：一是2008年肇始的財(cái)政刺激的后遺癥尚未充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，二是土地財(cái)政遇冷和以減稅為導(dǎo)向的財(cái)政改革可能會(huì)明顯降低未來的財(cái)政收入，三是歐債危機(jī)強(qiáng)烈警示政府部門務(wù)必嚴(yán)格財(cái)政紀(jì)律。

　　因此，在財(cái)政手段受制的情況下，本就缺乏獨(dú)立性的貨幣政策只能承載更多的宏觀政策目標(biāo)：既要承繼之前緊縮的調(diào)控路線，又要重振經(jīng)濟(jì)增長并落實(shí)日益緊迫的“十二五”規(guī)劃；不僅要大力支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型，又要謹(jǐn)慎應(yīng)對海外債務(wù)危機(jī)造成的全面沖擊；而且，還要協(xié)調(diào)好國內(nèi)外貨幣環(huán)境，穩(wěn)定國際收支和人民幣匯率的平衡趨勢。要完成這樣的任務(wù)，需要貨幣擴(kuò)張政策既能準(zhǔn)確預(yù)判未來經(jīng)濟(jì)形勢，又能協(xié)調(diào)好多重甚至相互矛盾的宏觀目標(biāo)關(guān)系。這是充滿巨大不確定性的艱辛任務(wù)，貨幣政策如同行走于晃動(dòng)的刀刃之上。

　　首先，通脹雖現(xiàn)下行趨勢但不排除可能卷土重來，貨幣擴(kuò)張須瞻前顧后。當(dāng)前國內(nèi)和國際都出現(xiàn)了有利于降低通脹的有利環(huán)境。國內(nèi)方面，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）自7月觸頂回落并加速下行至10月份的5.5%和5%，11月和12月更是有望降至4%附近。國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品和國際大宗商品等已現(xiàn)下行趨勢，成本推動(dòng)的通脹壓力明顯降低。在基數(shù)效應(yīng)作用下，未來半年很可能保持較低通脹水平。但是，相當(dāng)多的潛在因素有可能挑動(dòng)通脹水平重新上行。例如，醞釀已久的能源、資源價(jià)格體制改革，資源稅改革，“十二五”產(chǎn)業(yè)規(guī)劃加快實(shí)施刺激國內(nèi)需求大幅增加，發(fā)達(dá)國家持續(xù)強(qiáng)化貨幣寬松力度等。

　　其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑程度深淺難料且有反復(fù)可能，貨幣寬松雖屬必要但力度較難把握。近期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)冷卻程度超出市場預(yù)期，匯豐銀行11月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI大幅下挫至47.7，中國官方發(fā)布的11月中國非制造業(yè)PMI也顯著降至49.7。但是，未來較多有利條件也將能強(qiáng)力緩沖經(jīng)濟(jì)下滑。例如，明后年國內(nèi)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃密集實(shí)施并帶動(dòng)巨量投資，保障房建設(shè)加緊推動(dòng)或能重振房地產(chǎn)行業(yè)，美國11月失業(yè)率超預(yù)期降至8.6%預(yù)示的復(fù)蘇前景或可持續(xù)，這些因素都有可能顯著提振經(jīng)濟(jì)增長，并為貨幣放松帶來較大的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　再次，為避免沖抵前期的緊縮調(diào)控成果，貨幣寬松政策或陷入進(jìn)退維谷。一是房地產(chǎn)調(diào)控騎虎難下。近期房地產(chǎn)價(jià)格量價(jià)齊跌顯示調(diào)控取得初步成果，若繼續(xù)強(qiáng)化調(diào)控將加大經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，樓市崩盤也會(huì)殃及銀行體系。但停止調(diào)控和信貸放松將有助于購房者和開發(fā)商重新獲得資金繼續(xù)支撐樓市泡沫，使前期調(diào)控半途而廢。二是弱化銀行風(fēng)險(xiǎn)管控。作為貨幣放松的重要手段，信貸擴(kuò)張會(huì)降低銀行剛努力達(dá)到的穩(wěn)健經(jīng)營指標(biāo)，而且對小微企業(yè)的貸款支持無疑將助長不良貸款。三是促使地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)膨脹。銀行信貸和地方政府債券在幫助推進(jìn)“十二五”產(chǎn)業(yè)規(guī)劃落地和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，地方融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將越滾越大。

　　最后，貨幣政策需平衡國際和國內(nèi)金融環(huán)境，但海外金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境劇烈動(dòng)蕩將擾亂國內(nèi)貨幣決策依據(jù)。當(dāng)前，貿(mào)易順差和外匯占款呈現(xiàn)趨勢性減少，歐債危機(jī)繼續(xù)惡化迫使熱錢逐漸流出，明年國際收支狀況和人民幣匯率走勢可能顯著逆轉(zhuǎn)。但是，一旦有小概率的極端事件發(fā)生，國際金融市場可能產(chǎn)生巨變，要求國內(nèi)貨幣政策必須預(yù)留足夠應(yīng)對空間。例如，歐債市場崩盤或歐債危機(jī)較快化解，美國經(jīng)濟(jì)確認(rèn)持續(xù)復(fù)蘇或者再次深度衰退，中東局勢惡化引發(fā)較大規(guī)模軍事沖突等。

　　貨幣政策執(zhí)行需要持續(xù)和單向以穩(wěn)定市場預(yù)期，其效果的顯現(xiàn)又相當(dāng)滯后，這顯然更加大了貨幣政策的難度。決策者需要準(zhǔn)確預(yù)判，并精準(zhǔn)選擇貨幣政策的時(shí)機(jī)、力度和工具，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。由此造成的貨幣政策失誤很可能會(huì)引發(fā)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)和更嚴(yán)重的市場扭曲。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策已經(jīng)淪為頻繁操作的常規(guī)調(diào)控手段，但是頗具諷刺的是貨幣刺激政策在長期是無效的。貨幣政策承載過多宏觀目標(biāo)的背后，反映出的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)體制改革的遲緩，深層次矛盾被積壓到危機(jī)爆發(fā)時(shí)刻，并最后寄希望于貨幣療法來包治百病?；仡櫴嗄陙淼呢泿耪{(diào)控，可以看出貨幣政策總是滯后和過度，在多重政策目標(biāo)約束下日益捉襟見肘和被動(dòng)應(yīng)付。未來也難以相信會(huì)有恰當(dāng)進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的奇跡發(fā)生。

　　實(shí)際上，“功夫在詩外”。國內(nèi)真正要下大力氣的應(yīng)該是加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和深化經(jīng)濟(jì)體制改革，并減輕貨幣麻醉劑的用量，讓央行逐漸獨(dú)立出來輕裝上陣，不再為堆積的難題負(fù)重躊躇。

　來源：證券時(shí)報(bào) 作者：劉峰（中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司金融風(fēng)險(xiǎn)研究中心）　

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