巴曙松：貨幣政策拐點與流動性拐點

　　12月5日央行的存款準備金率下調(diào)，早于市場的預期，也引起了對下一步金融政策走向的討論與關(guān)注。從目前的趨勢看，當前的準備金率的下調(diào)并不代表著貨幣政策基調(diào)的拐點，但從國內(nèi)外金融市場等多個角度綜合判斷，這個政策操作應當說代表著金融市場的流動性的拐點。

　　綜合考慮目前的經(jīng)濟金融狀況，特別是通脹壓力雖然回落但是依然處于相對高位、房地產(chǎn)調(diào)控政策的效果逐步顯現(xiàn)等，目前的貨幣放松是階段性的、結(jié)構(gòu)性的。2012年年初預期會有新的準備金率下調(diào)操作，但這依然是在央行整個貨幣政策預定政策基調(diào)框架下的放松。

　　首先，在此次應對次貸危機的過程中，包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀政策在應對危機方面充分汲取了2008年應對危機的經(jīng)驗教訓，雖然總體上看2008年應對危機的宏觀政策應對是十分成功的，但事后從政策效果評估的角度看，在一定程度上也存在刺激力度過大、貨幣信貸投放規(guī)模過大等問題，這一次較之2008年會有明顯的不同，貨幣政策在具體的放松決策時會審慎得多。其次，預期2012年通脹壓力雖然有所回落但依然相對處于高位，當前中國的貨幣存量已經(jīng)突破80萬億元，即使按照15%的增速，五年內(nèi)貨幣存量也會翻一番，貨幣政策決策不可能不注意到這一約束條件，貨幣政策的基調(diào)估計在較多的時期內(nèi)強調(diào)的依然是穩(wěn)健。再者，從具體的政策操作角度看，當前房地產(chǎn)行業(yè)及其相關(guān)企業(yè)是短期內(nèi)拉高市場利率的主要動力之一，目前房地產(chǎn)正處于房改以來一次真正意義的大調(diào)整，決策者已經(jīng)多次強調(diào)2012年房地產(chǎn)調(diào)控的基調(diào)沒有改變，在這樣的環(huán)境下全面放松對包括房地產(chǎn)等受到調(diào)控的行業(yè)在內(nèi)的貨幣信貸投放，應當說與總體上的調(diào)控方向并不一致。

　　因此，考慮到當前的流動性狀況，預期隨著經(jīng)濟增長速度的進一步回落，2012年年初存款準備金率還可能會有下調(diào)，但是這依然不能夠說是貨幣政策基調(diào)的趨勢性拐點，預計在2012年一二季度宏觀經(jīng)濟環(huán)比和同步陸續(xù)觸底之后，貨幣政策基調(diào)會回歸常態(tài)化。

　　雖然本次準備金率的下調(diào)不代表著貨幣政策基調(diào)的趨勢性拐點，應當說代表著金融市場流動性的拐點。從時點上看，本次下調(diào)選擇的時間窗口不是在元旦春節(jié)前后資金需求最旺盛的時間，也不是在銀行間市場利率明顯攀升的時點，因此其下調(diào)對金融市場的流動性的影響應當高度關(guān)注。以本次下調(diào)為標志，2011年以來流動性最為緊張的時點應當說已經(jīng)過去，導致銀行間利率顯著攀升和流動性階段性顯著緊張的條件正在改進，以下幾個方面值得關(guān)注：

　　1．2008年年底推動的“四萬億”刺激計劃實際帶動的投資在9萬億—10萬億元，2008年至2009年是項目開工期，2010年至2011年是建設(shè)高峰期。通常，項目開工不需要太多資金，項目建設(shè)期才是資金大規(guī)模投入期，從這個意義上，2009年9．59萬億的部分信貸投放實際上應當說有一部分是預留給2010年和2011年在建項目的，但是緊接著迎來了嚴格的宏觀緊縮和信貸投放的控制，商業(yè)銀行的反應是首先確保已開工項目，形成了顯著的擠壓效應，跟正常的經(jīng)濟緊縮周期階段相比，即使是同樣的M2增量和速度，實際上留給實體經(jīng)濟和中小企業(yè)的資金量顯著減少，這種擠壓效應是導致2011年流動性緊張、并且與以前的緊縮階段不可比的原因之一。2012年，隨著大部分項目的陸續(xù)竣工，資金需求洪峰過去，連帶沖擊以及擠壓效應會顯著減弱，從而可以使得商業(yè)銀行體系能夠騰出更大的空間來支持實體經(jīng)濟和中小企業(yè)。

　　2．從短期來看，第二個導致流動性緊張的主力是房地產(chǎn)行業(yè)，草根調(diào)研顯示，能夠以20%—30%高利率在市場融資的絕大部分是房地產(chǎn)企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)，這些企業(yè)基本是以1999年以來的房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)時期較短以及從歷史經(jīng)驗看房地產(chǎn)行業(yè)總體上的高回報率預期來倒算可承受的時間期限和資金成本在市場融資，并且這種拉高市場利率并擠壓中小企業(yè)的效果也會對決策者的房地產(chǎn)調(diào)控形成倒逼機制，這個倒逼機制在以前或許有效，現(xiàn)在看來可能開始失效。以前這個倒逼機制是：房地產(chǎn)開始緊縮，開發(fā)商以高利率從民間融資市場融資，擠壓制造業(yè)和中小企業(yè)，決策者不愿意看到中小企業(yè)和制造業(yè)受到顯著沖擊，在此壓力下倒逼貨幣政策放松，放松后增加投放的資金再度流向房地產(chǎn)企業(yè)，繼續(xù)維持房地產(chǎn)的高盈利水平。這樣的倒逼機制有效往往需要幾個假設(shè)：其一是房地產(chǎn)調(diào)控是相對短暫的，所以房地產(chǎn)企業(yè)才可能以高利率借錢，但從目前的情形看，至少在“十八大”之前放松的可能性都不大。其二是房地產(chǎn)市場供求關(guān)系在階段性出現(xiàn)變化，3600萬套保障房的陸續(xù)投放市場，也是推動房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)的一個重要因素。因此，在這樣兩個假設(shè)均弱化的情況下，沒有多少開發(fā)商可持續(xù)兩三年承受如此之高的利率，放棄在民間融資市場高利率融資，并且轉(zhuǎn)向降價和行業(yè)整合會成為開發(fā)商的主要趨勢性選擇，這也會降低金融市場流動性的緊張程度。

　　3．一個技術(shù)性因素是，當前CPI回落的趨勢已經(jīng)形成，2012年會比2011年有進一步回落，通脹中樞的預期會繼續(xù)下移，這種下降本身會騰出一部分流動性，如果配合減稅等一系列政策，2012年受盡擠壓的中小企業(yè)可能會受益更多。

　　4．外部流動性，2012年，如果歐債危機進一步惡化，美國的QE3和歐洲戴著面紗的量化寬松可能陸續(xù)推出，近期全球主要經(jīng)濟體的央行聯(lián)手向市場注入流動性，就是一個預演。在海外繼續(xù)量化寬松的情況下，近期國際資本從中國市場流出而導致的流動性緊縮，預期是階段性的，在全球流動性寬松的環(huán)境下會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，至少資本的持續(xù)大幅流出的狀況預期不會再進一步惡化。如果將中國經(jīng)濟狀況與全球主要經(jīng)濟體作一個對比，中國經(jīng)濟增長狀況，企業(yè)的贏利水平和成長速度，在全世界主要的經(jīng)濟體幾乎陸續(xù)轉(zhuǎn)向零利率、以及弱增長的格局下，國際金融市場在目前擔心的中國經(jīng)濟硬著陸的擔憂逐步化解之后，會重新確認中國市場的吸引力。

來源：中國經(jīng)濟時報

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