央票利率下行梅開二度 債牛"二次啟動"難以成行

　　本周1年期央票中標(biāo)利率下滑近9BP，近兩周已下滑近10BP，基本回歸7月份加息后的水平3.49%，為債市繼續(xù)回暖提供了一個強(qiáng)有力的契機(jī)。7年期進(jìn)出口銀行金融債日內(nèi)招標(biāo)利率落在了3.83%的低位，大幅低于市場預(yù)期。

　　回首此輪行情，最大的特點莫過于市場預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上市場節(jié)奏，處于不斷“被修正”的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，債市期限結(jié)構(gòu)與品種利差正在向理性區(qū)間靠攏，而且對于政策面的支持預(yù)期，市場基本已經(jīng)消化完畢，當(dāng)前的國債、金融債收益率基本包含了1-2次的降息預(yù)期，債市繼續(xù)回暖的空間將受到抑制，而影響債市的核心驅(qū)動因素——銀行間市場的流動性，也在悄然間發(fā)生著變化。

　　央票發(fā)行利率“被調(diào)整”

　　央票兩周內(nèi)出現(xiàn)4次調(diào)整，市場對政策“微調(diào)”預(yù)期得以釋放，然而對于央票利率的下滑，筆者認(rèn)為，央票利率的下降是央行政策“微調(diào)”后市場的自身修復(fù)，是進(jìn)一步回歸政策穩(wěn)健常態(tài)的需要。

　　從影響作用機(jī)制來看，銀行間流動性快速回暖，二級市場收益率大幅下跌，造成投資者更多追求的是溢價收益，而非息差收益，同時央行政策“微調(diào)”的格局不能改變，需求端的狂熱必然推動一級市場的中標(biāo)利率“被調(diào)整”。然而調(diào)整的幅度并沒有改變央行政策的底線，本周二1年期央票放量發(fā)行520億，致使二級市場收益率出現(xiàn)小幅上漲，央行靈活性、針對性的調(diào)控政策不僅向市場傳達(dá)著政策穩(wěn)健的訊號，也傳達(dá)了當(dāng)前市場流動性已經(jīng)觸及了央行的政策底線。

　　從市場盤面來看，市場利率已處于此輪加息周期后的低位，目前隔夜回購利率基本維持在2.8%-3.0%，7天期也回歸3.30%的低位，市場利率繼續(xù)下滑的空間十分有限，資金面對于債市的支持基本已到尾聲。

　　市場透支“微調(diào)”利多

　　不可否認(rèn)，央行政策有意放緩，甚至放松，致使市場的整體流動性得到矯正，但筆者認(rèn)為，放緩政策的初衷集中體現(xiàn)在對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與重大項目及惠民項目的支持，沒有改變穩(wěn)健政策的大方向，政策“微調(diào)”引發(fā)的基本面風(fēng)險正在放大。

　　一方面，通脹反彈不可小覷。雖然10月CPI漲幅明顯收窄，但近期油價、電價上漲預(yù)期強(qiáng)烈，11、12月的信貸持續(xù)反彈會重燃市場對通脹的擔(dān)憂。如果資金面繼續(xù)擴(kuò)容，流動性恐再次陷入泛濫的范疇，那么房地產(chǎn)調(diào)控將遭到深層次的沖擊。在調(diào)控政策的最關(guān)鍵時期，政策轉(zhuǎn)向的概率較小，不要寄期望于銀行間市場流動性的過度寬松。

　　另一方面，銀行流動性遠(yuǎn)沒有市場預(yù)期那么樂觀。10月新增貸款5868億元，雖然超過往年同期，但惠民意味較濃，更大傾向于對鐵道基建設(shè)施、中小微型企業(yè)的支持，信貸反彈的持續(xù)性并沒有市場預(yù)期的那么強(qiáng)勁。同時需要注意的是，10月存款下降2010億元，其中，住戶存款下降7272億元，財政性存款增加4190億元，存款流失現(xiàn)象依然嚴(yán)重，如果不考慮財政存款，銀行存款流失6000多億，銀行吸儲壓力依然很大。在資金總量層面，M1增長率已降至個位數(shù)，M2增長率也低于歷史同期，外匯占款的超預(yù)期下滑，貨幣供給正遭遇空前挑戰(zhàn)。

　　由此推斷，央行“微調(diào)”更大的功效在于保持銀行間流動性的健康運行，防范不可預(yù)期的市場風(fēng)險。未來不排除定向降低存款準(zhǔn)備金率的可能中小銀行，但這不會對銀行流動性造成根本性轉(zhuǎn)變，流動性的持續(xù)反彈局面將得到抑制。換句話說，債市收益率已不具備持續(xù)大幅走低的基本面。

　　此外，債市近期的快速回暖得益于一、二級市場的相互聯(lián)動。近期流動性的回暖推動二級市場收益率持續(xù)走低，而一級市場供給相對偏少，僅有的幾次發(fā)行必然遭到市場哄搶，致使中標(biāo)利率遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，反過來又帶動二級市場的回暖，市場難免不會出現(xiàn)過激反應(yīng)，而目前的市場缺乏更新穎的利多信息刺激，待大量的獲利盤在修正市場預(yù)期后，回吐了結(jié)將限制市場收益率的繼續(xù)下跌，債市快速回暖的牛市進(jìn)程基本要告一段落，市場利率亦將得到部分修正。

來源：中國證劵報　

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