發(fā)展衍生市場 管理金融體系風(fēng)險

　　完整的市場經(jīng)濟需要證券化的金融體系，而證券化的金融體系需要通過金融衍生市場來配置和管理風(fēng)險。衍生市場的成敗取決于金融中介機構(gòu)是否成熟以及對金融機構(gòu)的監(jiān)管是否有效。此外，可靠的養(yǎng)老退休體系離不開成熟的金融衍生市場。

　　金融運作需要衍生市場

　　金融不但配置資產(chǎn)，而且也配置風(fēng)險。金融運作要解決融資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、價格發(fā)現(xiàn)和解決信息不對稱等問題，也要管理資產(chǎn)和財富所面臨的風(fēng)險。市場經(jīng)濟的發(fā)展和人口的老齡化使得這項功能變得越來越重要。一般來說，這項功能是通過三種途徑實現(xiàn)的：套保、資產(chǎn)分散化和保險。隨著金融行業(yè)的進化，這些功能變得越來越依靠金融中介機構(gòu)和金融衍生市場。

　　銀行等金融中介機構(gòu)的出現(xiàn)，主要有兩個原因。一是因為借貸市場中的信息不對稱，借錢的人對自己面臨的風(fēng)險和賺錢的機會比貸款給他的人知道的總是更清楚；二是因為管理的成本，借錢給別人的人如果要對自己面臨的風(fēng)險進行徹底調(diào)查，費用會高出貸款的盈利。

　　在一個完善的金融市場里，借貸不需要中介。所謂完善的金融市場，指的是交易無成本，任何人都能買到任何數(shù)量的任何一種證券，任何人在任何時候?qū)θ魏谓鹑诋a(chǎn)品都能得到完整的信息。這種完善的金融市場在現(xiàn)實中是不存在的。金融業(yè)的發(fā)展是在朝完善市場的方向邁進。與此相應(yīng)，金融中介機構(gòu)的版圖也在發(fā)生變化。在美國，從1960年到2008年，退休基金和共有基金大量發(fā)展，銀行等存儲機構(gòu)和保險公司的相對重要性則不斷削弱。在銀行的主導(dǎo)地位到證券市場的主導(dǎo)地位的轉(zhuǎn)變中，金融機構(gòu)的結(jié)構(gòu)組成也在發(fā)生變化。

　　金融衍生市場和機構(gòu)的發(fā)展不是偶然的，它同經(jīng)濟模式的轉(zhuǎn)變密切相關(guān)。我們可以把市場經(jīng)濟的金融格局大致分為三種模式：

　　新興國家以銀行為金融主導(dǎo)：民間儲蓄主要在銀行。企業(yè)資金主要來自銀行。貨幣市場是銀行間市場。銀行是主要金融中介。

　　歐洲和日本銀行與金融市場平行：銀行受市場金融產(chǎn)品的挑戰(zhàn)。家庭持有和交易證券。銀行仍然是非金融機構(gòu)資金的主要來源。

　　美國和英國以證券化金融市場為主導(dǎo)：市場為金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)提供資金。公司債券和商業(yè)票據(jù)取代銀行貸款。貸款和債務(wù)證券化。儲蓄主要在金融市場。金融衍生市場大量發(fā)展。

　　證券化金融為市場經(jīng)濟帶來較高的活力。在證券化的金融體系里，金融資產(chǎn)風(fēng)險的配置和管理主要不再通過銀行，而要通過市場。在這種情況下，管理風(fēng)險需要有衍生市場，而衍生市場的發(fā)展則離不開金融中介機構(gòu)。

　　因此，是不是要發(fā)展金融衍生市場，在什么規(guī)模上發(fā)展金融衍生市場，這取決于市場經(jīng)濟發(fā)展的深度。計劃經(jīng)濟不需要衍生市場配置風(fēng)險；不充分的市場經(jīng)濟只需要衍生市場為價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避商業(yè)風(fēng)險提供工具；一個充分發(fā)展的市場經(jīng)濟則需要有完整的衍生市場體系，為管理和配置社會金融資產(chǎn)風(fēng)險提供交易的場所。

　　衍生市場三大特征

　　我們通常也說期貨市場投資，機構(gòu)和個人確實也從期貨交易中增加收益。不過，對衍生市場的投資觀察，需要有不同于股市的角度。衍生市場交易的不是資產(chǎn)而是風(fēng)險。

　　衍生市場第一個特征——衍生市場交易的是對資產(chǎn)的權(quán)利，而不是資產(chǎn)本身。買進大豆期貨合約給你的是在一定時間內(nèi)按照一定價格買進一定數(shù)量大豆的權(quán)利，而不是大豆本身。要得到資產(chǎn)，必須進行另一手交易。

　　賣出期貨時不需要持有期貨的標(biāo)的資產(chǎn)。交易者交易的只是這個時段內(nèi)的價格差別，或者說價格風(fēng)險。如果是期權(quán)交易，權(quán)利同義務(wù)就更被分解開來。如果價格有利，合約到期時就執(zhí)行，如果不利，就放棄這個權(quán)利。同股市不同，衍生市場的獲利，不是因為所持資產(chǎn)增值，而是因為你對資產(chǎn)價格的評估比交易對手高明。或者說，你規(guī)避了價格波動帶來的風(fēng)險，而你的交易對手則承擔(dān)了這個風(fēng)險。

　　如果沒有衍生市場的交易，資產(chǎn)持有者就只能被動地接受這樣的市場風(fēng)險，他可能盈利，也可能虧損。要點是，他如果想要擺脫這樣的風(fēng)險，只能支付大量的成本買賣資產(chǎn)，包括手續(xù)費、交易費、印花稅和資本稅。這樣的交易成本事實上侵蝕了資產(chǎn)自身的價值。

　　這就涉及到衍生市場的第二個特征——杠桿力。衍生市場使用杠桿力，并不是為了給博弈增加籌碼，而是為了用少量的資本來總結(jié)大量資產(chǎn)的價格風(fēng)險。金融運作從本質(zhì)上說是基于信用的杠桿運作。銀行如果是有一塊錢的存款才能貸一塊錢的款，那么，經(jīng)濟的發(fā)展就會窒息。保險如果是交一塊錢的保險費才能保一塊錢的資產(chǎn)，那就沒有一個保險公司能生存下去。衍生合約的杠桿力使得投資者有可能用有限的成本套期保值和配置資產(chǎn)。同時，由于衍生品的“四兩撥千斤”的杠桿效益，衍生市場的交易才有可能發(fā)揮為標(biāo)的商品發(fā)現(xiàn)價格的作用。

　　如果想用杠桿力在衍生市場中以投機而增加收益，那么，杠桿力就是一把雙刃劍。因為通過杠桿力買入的是擁有資產(chǎn)的權(quán)利，而不是資產(chǎn)本身，如果對市場看錯了，那么，損失的就不只是資產(chǎn)的貶值的部分，而是百分之百的資本。如果沒有及時從市場中退出，那么，杠桿力會把輸錢的義務(wù)按比例放大。

　　衍生市場的第三個特征是，衍生品合約所代表的標(biāo)的資產(chǎn)的總價值可以超出實際現(xiàn)存標(biāo)的資產(chǎn)的總價值。股指期貨持倉合約所代表的價值有可能大于滬深300指數(shù)代表的300家公司的總市值。因為衍生市場交易的是得到標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而不是標(biāo)的資產(chǎn)自身。如果是ETF的交易市值大于ETF股票的總市值，那情況就不同了。因為ETF是由實際股票份額構(gòu)成的。

　　因為衍生品交易90%在合約到期之前都平倉，所以這些權(quán)利的交易大部分不會變成實際權(quán)利。不過，過多的單方向持倉，會影響實際標(biāo)的資產(chǎn)價格，所以對這種權(quán)利同實際標(biāo)的資產(chǎn)的比例關(guān)系，市場是通過對市場實際投機力量進行評估的基礎(chǔ)上，通過持倉頭寸限制來加以調(diào)節(jié)。比如，如何限制石油和農(nóng)產(chǎn)品期貨的持倉，是美國期貨監(jiān)管改革中爭論最激烈的問題。

　　傳統(tǒng)衍生品理論把套期保值和價格發(fā)現(xiàn)作為衍生品交易的兩大功能。衍生品的發(fā)展確實是從這兩項經(jīng)濟功能開始的。但是，隨著金融證券化成為經(jīng)濟發(fā)展和社會福利事業(yè)的主導(dǎo)力量之后，衍生市場對整個金融事業(yè)起到的配置和交易風(fēng)險作用，就逐步凸顯出來。套期保值和價格發(fā)現(xiàn)仍然是具體的交易活動的直接目的，但是它們更多融合進整個衍生市場的社會效益這個大框架之中，這里的一個重要變化是機構(gòu)投資者的概念發(fā)生了變化。

　　傳統(tǒng)概念中的機構(gòu)投資者指的是自身資產(chǎn)和業(yè)務(wù)有套期保值的需要，進入期貨市場進行交易的機構(gòu)，像糧商、銅礦、輪胎廠和航空公司等。從某種意義上來說，對沖基金和私募基金也屬于這一類。今天說的機構(gòu)投資者，更多地應(yīng)當(dāng)是指代客理財?shù)闹薪闄C構(gòu)，像退休基金和共有基金等。他們對居民的儲蓄起的是銀行在歷史上起的集資和保險的作用，綜合起來，他們管理的資產(chǎn)風(fēng)險已經(jīng)不是個別企業(yè)的局部風(fēng)險，而是系統(tǒng)性的社會風(fēng)險。衍生品市場作為一個整體，在更大程度上是為這些機構(gòu)提供有效的工具。這個層面的風(fēng)險管理，涉及到的不是個別企業(yè)的成敗，而是國家的退休福利事業(yè)。

　　衍生市場需要現(xiàn)代監(jiān)管

　　美國的衍生市場是全球發(fā)展最充分的市場，或者說是一個試驗場。美國次貸危機就像給全世界打開一部書，可以仔細地閱讀，尋找哪些是借鑒，哪些是教訓(xùn)。

　　美國經(jīng)驗之一：要現(xiàn)代監(jiān)管而不是“去監(jiān)管”。

　　肇始于美國的金融危機，直接起因是次貸產(chǎn)品。次貸產(chǎn)品是發(fā)展程度較高的一種衍生產(chǎn)品，不過它是在不受監(jiān)管的條件下發(fā)展起來的衍生產(chǎn)品。上世紀(jì)末，證券化金融事實上已經(jīng)占據(jù)美國經(jīng)濟的統(tǒng)治地位。銀行在金融市場的競爭之下，經(jīng)營非常困難。在證券化金融占主導(dǎo)地位的情況下，機構(gòu)需要衍生市場配置和交易風(fēng)險。這樣的轉(zhuǎn)折時刻，政府應(yīng)當(dāng)做的是改革1933年的證券法，把衍生市場從整體上納入監(jiān)管的框架。但是當(dāng)時政府采取的政策是，既然原來的監(jiān)管框架管不了，那么就“去監(jiān)管”，任憑市場發(fā)展。于是，場外交易的衍生品一下子就發(fā)展成價值600萬億美元的市場，大部分衍生交易落在監(jiān)管體系之外，次貸產(chǎn)品就是其中之一。場外交易成了氣候，扶植了利益集團，想要收回來就很難。

　　美國面對金融創(chuàng)新放棄對衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，一個重要的原因是當(dāng)時監(jiān)管對期貨市場的認識仍然停留在期貨功能是套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的局限中，看到了企業(yè)商業(yè)運作的需要，但忽視了衍生市場的社會系統(tǒng)功用。證券化金融需要衍生產(chǎn)品，因此具有更強社會功用的衍生產(chǎn)品，特別利率和匯率產(chǎn)品，就在監(jiān)管體系之外大規(guī)模發(fā)展起來。因此，對衍生品的監(jiān)管，不應(yīng)當(dāng)局限在對現(xiàn)有市場的現(xiàn)有產(chǎn)品的監(jiān)管，更重要的是，需要擴大監(jiān)管視野，把那些社會需要的潛在產(chǎn)品包括在監(jiān)管框架中。一種產(chǎn)品如果有社會需要，不把它放進監(jiān)管市場，它會通過各種渠道在無監(jiān)管的環(huán)境中發(fā)展起來。

　　美國經(jīng)驗之二：不能只監(jiān)管市場，而且要監(jiān)管機構(gòu)。

　　美國經(jīng)驗的另一教訓(xùn)是，對衍生交易的監(jiān)管不能只監(jiān)管市場，而且要監(jiān)管機構(gòu)。不僅監(jiān)管已經(jīng)進入市場的機構(gòu)，像期貨經(jīng)紀(jì)商等，而且要監(jiān)管所有經(jīng)營衍生品運作的機構(gòu)。衍生品由于其特性，特別是它的杠桿力，對金融機構(gòu)和有投機心理的人來說，有很大的吸引力。如果不把它們歸納到監(jiān)管市場，用作配置和管理風(fēng)險的工具，那么就像美國的經(jīng)驗證明的，它們會給金融和經(jīng)濟的正常發(fā)展帶來意想不到的負面作用。

　　美國在上世紀(jì)70年代前后有過“金融脫媒”的提法。主要是指，由于金融市場提供的證券化產(chǎn)品回報比銀行利息高，資金大量流入市場，銀行作為中介的作用因此減小。這個概念今天很少有人再提，因為金融不可能脫媒。所謂脫媒，其實只是其他金融中介逐步取代銀行在吸收儲蓄和配置資本方面的作用。事實上，近30年來金融業(yè)最重要的發(fā)展之一就是金融中介機構(gòu)行業(yè)的迅速擴大和增長。

　　衍生市場從本質(zhì)上說是機構(gòu)的市場。一方面，機構(gòu)比個人更需要管理大規(guī)模風(fēng)險的工具，機構(gòu)越大，管理風(fēng)險的需要就越強，使用衍生市場的頻率就越高。美國期權(quán)行業(yè)協(xié)會今年5月發(fā)表過一家研究公司對美國機構(gòu)使用期權(quán)的情況的報告。根據(jù)他們調(diào)查的結(jié)果，在美國，管理5億美元以上資產(chǎn)的投資顧問中，使用期權(quán)的占94%；1億到5億之間的占78%；5000萬到1億的占48%；少于5000萬的占36%。

　　另一方面，與股市相比，衍生市場對入市者的資格和信用的要求更高。同時，衍生品的杠桿力放大了機構(gòu)同個體之間在擁有知識、信息和技術(shù)資源方面的不對稱。

　　當(dāng)然，機構(gòu)在衍生品市場中相對比例的增加并不等于個人投資者絕對數(shù)量的減少。事實上，個人投資者、特別是在股市中交易頻繁、教育程度較高投資者，參與期權(quán)市場交易的人數(shù)一直在增加。不過，在所有衍生品市場中，機構(gòu)的比重都越來越大。CBOE成立的時候，個體投資者占了90% ，現(xiàn)在機構(gòu)投資者占了80%以上。隨著衍生交易功能的成熟，越來越多的機構(gòu)投資者被吸引到市場中來。

　　機構(gòu)投資者在衍生市場中具體主要做三件事：套期保值、配置資產(chǎn)和追求收益。如果大致分一下類的話，可以將它們分成：為企業(yè)自身商業(yè)運作而交易的機構(gòu)，和作為金融中介媒體的機構(gòu)。在中介機構(gòu)里，又可以分為投資類的機構(gòu)、資產(chǎn)管理類的機構(gòu)和提供流動性的機構(gòu)。在投資類中，還可以分為私有資金和共有資金進行投資的不同類型。

　　由于入市目的不同和管理者激勵制度不同，這些機構(gòu)在衍生品市場中各自有不同的表現(xiàn)，把機構(gòu)自營同代客交易分割開來，禁止銀行在對沖基金和私募股權(quán)基金中投資，是美國這次衍生品市場監(jiān)管改革的一項關(guān)鍵內(nèi)容。不過，作為整體，機構(gòu)特別是作為金融中介媒體的機構(gòu)，為衍生市場提供了骨架和血液。

　　經(jīng)紀(jì)公司嚴(yán)格說來不是投資機構(gòu)，它們是幫助個體或機構(gòu)投資者進入市場的中介，而不是吸收儲蓄和管理資產(chǎn)的中介。因此，衍生市場的機構(gòu)監(jiān)管不但是要對期貨經(jīng)紀(jì)公司進行監(jiān)管，更重要的是要為各類機構(gòu)進入衍生市場提供監(jiān)管的框架。

　　金融中介機構(gòu)中的一個重要的范疇是做市商。由于歷史的原因，國內(nèi)對做市商有一定的誤解，往往把他們同坐莊的等同起來。做市商是為市場提供流動性的機構(gòu)。金融市場中的流動性，指的是不引起價格實質(zhì)變化的交易量。流動性對衍生市場來說比價格更重要。衍生市場是分解風(fēng)險的，其中愿意和有能力承擔(dān)風(fēng)險的人接受風(fēng)險。在這樣的市場里，流動性代表信心。在同一價格上成交的數(shù)量代表了市場的深度。在高流動性的市場里，風(fēng)險隨時有價格。

　　在美國的期權(quán)市場里，做市商是不承擔(dān)市場運動方向風(fēng)險的。他們有為市場提供流動性的義務(wù)，靠不同市場之間相似資產(chǎn)之間的差價和交易的數(shù)量賺錢。換句話說，他們的頭寸基本上是delta中性的。美國債券市場的發(fā)達，在很大程度上同做市商的作用是分不開的。在國內(nèi)，如果要建立做市商這一類中介機構(gòu)，可以從監(jiān)管上進行限定，不允許做方向性的交易，或者只能在一定價格范圍內(nèi)交易。

　　養(yǎng)老金增值需要衍生市場

　　許多人把衍生市場看作高投機和高風(fēng)險的市場，事實上衍生市場的繁榮同養(yǎng)老退休制度有很大的關(guān)系。全球金融體系面臨的一個共同問題，是幫助大量的退休家庭維持像樣的生活水平。到2050年，中國年齡在50歲以上有4億人，美國50歲以下的人口同今天相近，而50歲以上的人口將增加一倍。歐洲的經(jīng)驗說明，即使在富裕發(fā)達的小國家，政府也無法承擔(dān)全民退休福利。美國的經(jīng)驗說明，依靠企業(yè)自身無法贍養(yǎng)退休職工。因此，大量的儲蓄流入金融市場，通過退休基金和共有基金來管理。這些基金有支付的義務(wù)，也有增值的需要。這樣的資金越積累越多，必須到各類和各地的市場中尋求增值機會。要管理這樣規(guī)模的資金，管理它們面臨的風(fēng)險，需要有一個成系統(tǒng)的衍生市場。

　　證券化的金融市場在保存資產(chǎn)價值方面，有一點不如銀行。證券化資產(chǎn)可以通過分散化的投資組合來規(guī)避在同一時間點上各種資產(chǎn)價值波動的風(fēng)險。譬如說通過指數(shù)得到整個股市的平均收益，但是資本市場本身沒有能力規(guī)避時間域的風(fēng)險。如果資金在銀行，銀行存款的利息此時此刻可能不如金融市場的回報，但是由于存款的穩(wěn)定性，它可以在利息高的時候?qū)⒂鄶R置起來，到利息低的時候貼補回去，所以可以得到不同時間段上的平均值。在金融市場中，由于競爭的激烈和資金的高流動性，分散化的投資組合得不到時間平均的好處。

　　如果使用衍生市場來補充標(biāo)的市場中的投資組合，那么由于衍生市場可以鎖定未來的價格，所以如果策略得當(dāng)，就可以得到這種時間平均的好處。

　　因為衍生品具有四兩撥千斤的作用，基金可以在不必實際持有資產(chǎn)的情況下，利用不同資產(chǎn)的相關(guān)性，將各種資產(chǎn)的表現(xiàn)引入自己的投資組合。這一點對退休基金特別重要，因為退休基金需要大范圍地吸收各種實體經(jīng)濟的收益。衍生工具使得退休基金有可能將各種證券化資產(chǎn)連為一體。

　　衍生品特別是期權(quán)的交易同時可以幫助基金減少所持證券化資產(chǎn)的波動率。波動率是投資的風(fēng)險，對有定期支付義務(wù)的退休基金說來尤其如此。過高的波動率會摧毀資產(chǎn)的價值。對必須長期穩(wěn)定持有大量資產(chǎn)的退休基金來說，管理波動率風(fēng)險是幫助保存和增加資產(chǎn)價值必須做的工作。

來源：中國證券報　

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